Die Eurohypo könnt Ihr behalten!

“Loch Bless” macht seinem Namen wieder einmal alle Ehre. Es handelt sich offenbar, wie einst ein deutscher Barde intonierte, um ein ehrenwertes Haus. Zudem gibt man sich vor Ort kreativ, und das nicht nur bei der Bilanz…Manch einer wird sich vielleicht noch an die im Jahre 2007 von der Commerzbank eingeführte „ebay-Kreditkarte“ erinnern. Nur knapp ist dieses kleine Stück Plastik daran vorbeigeschlittert, auf Grund unermesslicher Innovationskraft einen neuen Kondratieff-Zyklus anzustoßen.

Ähnliches ist nur von der um die Jahrtausendwende ins Logo eines Konkurrenten gequetschten „24“ überliefert. Bei der Coba hieß es damals:

Die Commerzbank ist der exklusive Partner des Online-Marktplatzes eBay in Deutschland bei der Herausgabe einer neuen Kreditkarte.

„Ich freue mich, dass wir eine Kreditkarte anbieten können, die das Einkaufen auf eBay noch lohnender macht und zugleich auf unsere Leistungsfähigkeit hinweist“, unterstreicht Michael Mandel, Konzernleiter Privat- und Geschäftskunden der Commerzbank, das Ziel der Kooperation.

Noch lohnender? Respekt! Leider gab es offenbar kein Plastikkärtchen, das auch die Übernahme anderer Banken noch lohnender machte. Nur einen Monat vorher wurde der Verantwortliche für eine solche, nicht ganz so erfolgreiche Übernahme verabschiedet.

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Milliarden für Loch Bless

Als teilverstaatlichte Bank hat man es schon nicht leicht! Die Staatsbeteiligung verhindert ein Gehalt, das für ein warmes Abendbrot reicht. Alle reden einem ins Geschäft rein, ein echtes Ärgernis. Dazu kommen noch lästigen Gläubiger. So kann doch niemand in Ruhe arbeiten!

Ja, da kommt schon einiges auf die „gelbe Landesbank“ zu. Der Spaß beginnt mit den bestehenden Verbindlichkeiten. An Fälligkeiten und Zinszahlungen kommen auf die Bank laut Bloomberg allein in den nächsten zweieinhalb Jahren mehr als €380 Mrd. zu. Da kann man beim Rollen der Altschulden nur viel Glück wünschen. Dazu kommt ein echter B-Movie, sprich der immer seltsamer anmutende Versuch, mit aller Gewalt eine Kapitalerhöhung durchzupauken. Dieser schwache Film mit nicht sonderlich telegener Besetzung zeigt, wie verfahren die Situation des Instituts zwischen Wünschen, Hoffen und der Realität ist.

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Unterbezahlte Verlustbringer

Ach, die Commerzbank. Eigentlich möchte man schon gar nicht mehr über den fast volkseigenen Betrieb schreiben. Regelmäßig aber wird der Beobachter durch den Schlachtruf der gelben Finanzbrigade aufgeschreckt. Ja, wir wollen Euch schon bald Euer Geld zurückzahlen! Wie schön. „Dann zahlt doch einfach und redet nicht“ möchte man entgegnen. Dabei ist die Bank der Rekapitalisierung wohl so fern, wie das Finanzsystem einer strukturellen Gesundung.

Der allgemeine und von zahlreichen Gazetten immer wieder aufs Neue geradezu dankbar aufgenommene Wunsch zur Rückzahlung wird von fröhlichen Botschaften begleitet. Denn sehet, es entsprang dem Konzerne ein Gewinn! Die Zahl von rund 1,3 Mrd. Euro machte schnell die Runde. In Gesprächszirkeln wird das börsennotierte Papier des staatlich gestützten Unternehmens gar schon mit einem niedrigen KGV (au backe…) in Verbindung gebracht.

Nun, aus gegebenem Anlass wollen wir kurz auf das Zahlenwerk eingehen und die im vorläufigen, nicht testierten Bericht genannten Daten  ins Verhältnis setzen. Hier ein Auszug aus den veröffentlichten Unterlagen.

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Nur keine Selbstzweifel!

Unternehmen, denen der Staat via Anteilskauf unter die Arme greift, haben die unangenehme Eigenschaft, alle Steuerzahler zwangszubeteiligen. Bei der Commerzbank beispielsweise  trifft dieses jeden Bundesbürger über den Anteil des Bundes, der ein Viertel des Ganzen Gebildes beträgt. Da die Firma gemessen am Markwert nicht sonderlich viel zu bieten hat, lohnt es nicht, den Anteil pro Bürger auszurechnen. Lohnenswert ist dagegen, wenn auch nur Unterhaltungszwecken, seit Jahren der Blick in die Zwischenberichte der Bank – so auch dieses Mal.

Wie gewohnt ist der Bericht, aus dem alle folgenden Zitate stammen, voll von teils erstaunlichen Erkenntnissen:

(Quelle: CoBa) Die Anweisung der Regierung an die Bundesanstalt für Finanzdienstleistung, ungedeckte Leerverkäufe in Aktien von zehn deutschen Finanzkonzernen sowie in Staatsanleihen aus Euroländern zu verbieten, sorgte in der dritten Maiwoche dann wieder für herbe Verluste an den deutschen Aktienmärkten.

Ob die Führungsriege dies der Regierung schon mitgeteilt hat? Waren es nicht die großen Finanzinstitute, die Löcher in den Bilanzen haben aber die Schuld bei Short-Sellern suchten, obwohl vielfach bei den hauseigenen „Alternativen Investments“ freimütig für Long-Short Strategien geworben wurde?

Seisdrum, man beschäftigt sich lieber nicht mit dem gestern oder dem morgen, sondern widmet sich voller Freude der Kurstafel. Bescheidenheit ist Trumpf.

Demut pur

Allen Unbillen zum Trotz ist man offensichtlich stolz auf die Kursentwicklung der Aktie – ausgerechnet. Hier zeigt sich eine naturbelassene Bescheidenheit, auch auf wenig kann man stolz sein!


Fast schon ein Aufwärtstrend

Nun, sich mit den Zuckungen der Kurse von Bankaktien im Zeitraum weniger Monate zu beschäftigen greift für den Investor wohl ein wenig zu kurz, wird doch gerade bei der Aktienanlage von den bankeigenen Anlageberatern zur Langfristigkeit geraten. Daran wollen wir uns auch bei der Beurteilung des Anlageerfolgs halten.

Immerhin noch nicht bei Null

Langfristig ist selbst die blutarme Entwicklung der selbstgewählten Benchmark traurig. Auch hierauf kann man natürlich stolz sein, wenn man mag. Eine gewisse Sehschwäche ist allerdings vorteilhaft.

Auch der lächerliche Bankenstresstest ist den Semi-Staatsbänkern ein Sätzlein wert:

Des Weiteren haben wir auf unserer Hauptversammlung Weichen gestellt, die es uns erlauben, SoFFin-Mittel spätestens ab dem von uns avisierten Zeitraum zurückzuführen. In diesem Zusammenhang ist es wichtig, dass wir auch unter dem von dem Committee of European Bank Supervisors (CEBS) vorgegebenen Stresstest in allen drei Szenarien deutlich oberhalb der Anforderungen liegen und somit auch unter schwierigen Bedingungen gut aufgestellt sind.

In diesem Zusammenhang möchten wir der Vollständigkeit halber zumindest kurz erwähnen, dass auch die unlängst kollabierte AngloIrish Bank den erwähnten „Test“ bestanden hatte und jetzt wohl den irischen Haushalt zu einem Jahresdefizit von mehr als 30% des BIP führen wird, womit noch lange nicht alle Abschreibungen abgegolten sein dürften.

Neben den bekannten Risikoschauplätzen, wie etwa den Gewerbeimmobilien, die zwar im schweren Fahrwasser sind, aber die richtigen Probleme noch vor sich haben sollten, bestehen weiterhin nicht unerhebliche Altrisiken aus dem Segment strukturierter Finanzprodukte.

Insgesamt hat sich das Risikoexposure zum Stichtag in dieser Assetklasse auf 7,6 Mrd Euro (31. Dezember 2009: 7,3 Mrd Euro) leicht erhöht, was auf den stark gestiegenen US-Dollar zurückzuführen ist. Der größte Anteil hiervon entfällt mit 52 % des Risikowertes auf CDOs, denen überwiegend Unternehmenskredite für Corporates in den USA und in Europa zugrunde liegen (CLOs). CLOs profitieren unverandert von weiter sinkenden Ausfallzahlen und -prognosen als auch gestiegenen Recovery-Erwartungen im Unternehmenssektor. Jungst haben Spreadausweitungen und gestiegene Spreadvolatilitäten aber auch in diesem Sektor zu leicht rückläufigen Marktwerten in unserem Portfolio geführt. Die Mark-Down-Ratio zum Berichtsstichtag liegt bei 16 %.

Weitere 40 % des Risikowertes entfallen auf US-CDOs of ABS, die größtenteils durch US Subprime RMBS besichert sind. Die Mark-Down-Ratio betragt aufgrund der unverändert geringen Bonitätseinschatzung fur private Immobilienfinanzierungen im US-Subprime-Markt und der konservativen Berücksichtigung daraus resultierender Verluste 57 %, obgleich die von der Commerzbank gehaltenen Verbriefungen zum überwiegenden Teil aus den höchstrangigen Tranchen solcher CDOs bestehen.


Potpourri der guten Laune - Geldanlage mit Struktur

Ach ja, „höchstrangige“ ABS CDO, die subprime besichert sind. Angesichts steigender loss severities und ungelöster Probleme am US Hypothekenmarkt fühlt sich der geneigte Betrachter nicht beruhigt sondern eher an Aussagen aus dem Sektor in den vergangenen Jahren erinnert. ABS CDOs sind die Assetklasse, die am stärksten gelitten hat, es gab hier Produkte, die nicht einmal ein Jahr brauchten um von 100% auf Null zu fallen, in Ratings ausgedrückt war diese eine Bewegung von AAA auf default. Nichts ist unmöglich. Die aktuellen Preise für die oberen Tranchen synthetischer ABS CDOs liegen zwischen 23% und 56% – Man bewegt sich also auf nicht gerade konservativem Abschreibungsniveau. Insgesamt ist die Summe von mehr als €47 Mrd. an strukturierten Papieren nicht zu unterschätzen, einen großen Abbau kann man angesichts der Nominalwerte nicht erkennen. Die Entwicklung bei “höchstrangigen” Tranchen von ABS CDO hat mit der Kurve des einen oder anderen Aktienindex jedenfalls nicht viel zu tun. Je nach Positionsgröße bedeutet ein Kursverlust von 10% ein ordentliches Sümmchen.

Sagen Sie mal AAAAAAAA

Beeindruckend ist aber die Neuordnung der Organisationsstruktur, die strukturierten Papiere wurden in eine Portfolio Restructuring Unit (PRU) ausgelagert. Warum?

Die Bündelung (in der PRU) erlaubt ein einheitliches und effizientes Management dieser Positionen.

Da fragt man sich, wie die Dinge vorher verwaltet wurden. Uneinheitlich und ineffizient? Ein bisschen Motivationsgeseier gehört ja mittlerweile leider zum guten Ton, aber die Drift ins Lächerliche ist diesbezüglich in der gesamten Wirtschaft nicht zu übersehen. Aber was will man erwarten, wenn schon eine Entlassung nur noch Freisetzung heißt. Vielleicht werden in -Zukunft noch weitere „Bündel an Maßnahmen“ geschnürt, klingt auch immer prima.

Kommen wir noch kurz zum abschließenden Grußwort an die verbliebenen freiwilligen Aktionäre und an die eher unfreiwilligen Anteilseigner – die Steuerzahler.

Sehr geehrte Aktionärinnen und Aktionäre, aufgrund der erfreulichen Ergebnisentwicklung im ersten Halbjahr und unter der Bedingung eines stabilen Marktumfelds gehen wir davon aus, das Geschäftsjahr 2010 mit einem Gewinn abschließen zu können.

Das wäre wirklich schön, vor allem wenn die Gewinne erwirtschaftet werden könnten und nicht aus der Reduktion der Risikovorsorge kämen, wie dies nicht nur bei US Banken der Fall ist. Aber neben der in 2010 wohl nicht durchsetzbaren Kapitalerhöhung sind auch die sonstigen Aussichten für das „Loch Bless“ unverändert.  Als Steuerzahler würden wir uns dennoch freuen, wenn wider Erwarten auch nach HGB Bilanzierung ein Gewinn herauskäme, so dass die Bank die Zinsen auf die stillen Einlagen endlich einmal bedienen könnte. Das wird aber wohl kaum der Fall sein, lägen die fälligen Zinsen doch weit über einem wie auch immer zustande gekommenen Gewinn, was sich schlecht auf die Argumentation für höhere Gehälter auswirken könnte.

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Staatswirtschaft

Die Kreditverluste der Finanzinstitute der vergangenen Jahre belaufen sich mittlerweile auf mehr als $1700 Milliarden. Erste, schon damals äußerst fragwürdige Schätzungen aus dem Jahr 2007, die größtenteils von Volkswirten und Zentralbanken emittiert wurden, sind vollkommen zerbröselt worden. Auch vor einigen Jahren gab es, das wollen wir nicht unerwähnt lassen, viele Stimmen, die schon damals vor Verlusten in einer Höhe warnten, wie sie bisher tatsächlich eingetreten sind. Diese Warnungen wurden jedoch abgetan, oft sogar verlacht und mit Thesen wie „the subprime crisis is contained“ und entsprechenden Aussagen von Ben Bernanke und Vertretern offensichtlich eher marketinglastiger Analyseabteilungen zahlreicher Finanzinstitute gekontert. Ob es schlichtes Unvermögen war oder der Zwang der in Häusern herrscht, die dem stetigen Verkauf von Finanzprodukten ihre Existenz verdanken, lassen wir an dieser Stelle einmal dahingestellt.

Fakt sind jedoch die massiven Fehleinschätzungen der damaligen Situation. Diese führten nicht selten dazu, dass Menschen trotz der Erfahrungen der Vergangenheit den entsprechenden Institutionen Vertrauen und ihr Erspartes entgegenbrachten. Nun stehen sie vor oft bitteren Resultaten. Dies alles sollte bei der Einschätzung der Aussagekraft der täglich durch die Medien geisternden Beurteilungen der heutigen Lage nicht verdrängt werden, so schmerzhaft es auch sein mag.

Welch gigantischen Flurschaden die ach so „begrenzte subprime Krise“ und die allgemeinen Verwerfungen an den Kreditmärkten und in den Bankbilanzen bis dato hinterlassen haben, ist in Grundzügen allgemein bekannt. Vor allem durch die positiven Entwicklungen an den Finanzmärkten in den letzen drei Quartalen des vergangenen Jahres scheint es aber bereits wieder zu teilweisen Gedächtnisverlusten zu kommen. Die Banken schreiben schwarze Zahlen, da stehen die viel zu geringen Rücklagen für kommende Kreditverluste oder das doch arg zaghafte Verhalten bei Abschreibungen auf Kredite nur dem gewünschten Kollektivoptimismus im Weg. Auch die Erzählungen über die famose Rückzahlung von Staatsmitteln einiger Banken erwecken den Anschein, alles sei wieder im Lot.

Schauen wir daher heute einmal nach, wie sehr sich denn der Staat wirklich auf dem Rückzug befindet. Die Vermutung, private Eigenkapitalgeber hätten in einer beispiellosen Jagd auf günstige Anlagen das Ruder und das Risiko wieder in die eigenen Hände genommen, erscheint doch ein bisschen zu schön um wahr zu sein. Ein Blick auf die Kapitalgeber, die in den letzten Jahren den gebeutelten Instituten im Rahmen von Kapitalerhöhungen Bares überlassen haben, ist in der Tat aufschlussreich.

Kapitalgeber USA

Kapitalgeber Europa

Der Blick auf die Statistiken für europäische und amerikanische Finanzinstitute offenbart den edlen Spender. So kam in Amerika mehr als die Hälfte aller Eigenkapitalmittel von Onkel Sam. Auch in Europa zeigt sich ein ähnliches Bild. Sehr interessant ist die nur marginale Beteiligung von Staatsfonds (Sovereign Wealth Funds). Erinnern Sie sich noch, wie vor gar nicht allzu langer Zeit diese Vehikel als Retter der Finanzwelt gefeiert wurden? Ein Blick in einige der teils öffentlich zugänglichen Aufstellungen der Investments dieser Fonds zeugt nicht selten von eher unglücklichen Händchen bei der Auswahl der Anlagen. Dies ist sicher nicht immer allein der Unfähigkeit eines speziellen Managers geschuldet, wenn man dies natürlich auch nie ausschließen darf. Vielmehr wird aber der politische Einfluss, der Name Staatsfonds kommt ja nicht von ungefähr, zu Investments geführt haben, die eher auf polischen Opportunitäten als auf rein ökonomischen Erwägungen basierten. In der Regel ist die politische Einmischung in Investmentstrategien so erfolgreich wie Doppelspitzen in Unternehmensführungen oder die Expansionen deutscher Konzerne in den USA.

Es geht auch anders. Das Beispiel Asien zeigt, bei zugegebenermaßen bisher vergleichsweise mäßigen Verlusten, die augenscheinlich weiterhin bestehende Möglichkeit privates Kapital anzuziehen.

Kapitalgeber Asien

Der Anteil des über private Kapitalmaßnahmen (public offerings) eingebrachten Mittel liegt bei 95,4%. Der Beitrag der Staaten ist marginal, Staatsfonds haben sich bisher gänzlich zurückgehalten.

Die Verlagerung von Teilen der von Banken gehaltenen Risiken auf die einzelnen Staaten ist ein schlichter Risikotransfer. Die Märkte sind sich dessen bewusst und reagieren erwartungsgemäß mit einer Konvergenz der Risikoprämien für vorrangige Banktitel und Staatspapiere. Der Chart zeigt die Verläufe der CDS Spreads des iTraxx senior financial Index und des SovX CDS Index für westeuropäische Staatsrisiken.

senior Bank und Sovereign CDS Spread

Nach einer Atempause im vergangenen Jahr haben die CDS Spreads für Staaten die entstandene Lücke wieder geschlossen. Der Markt folgt hier der Logik der vorgenommenen Maßnahmen. Der Chart zeigt deutlich, wie das Risiko nicht verschwindet sondern lediglich den Aufenthaltsort wechselt. Ein gelöstes Problem stellt sich anders dar.

Erreicht wurde mit all den staatlichen Stützungsmaßnahmen, die oft zu absurd überhöhten Konditionen durchgeführt wurden (siehe seinerzeit die Commerzbank), ein Zeitgewinn. Das wird wohl auch das primäre Ziel gewesen sein, denn niemand wird ernsthaft annehmen, die Strukturen wären in ihrem jetzigen Zustand auch nur annähernd dazu in der Lage, wieder wie vor einigen Jahren zu agieren. Ob das allerdings überhaupt wünschenswert ist, darf ruhig hartnäckig hinterfragt werden.

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Kapitalerhöhungen und der bescheidene Staat

Die Eigenkapitalinfusion und Teilverstaatlichung der Commerzbank in der vergangenen Woche offenbart beim genaueren Hinsehen interessante Details.

Zunächst zu den Fakten: Die Commerzbank, die noch im letzten Jahr das Ziel ausgab, sich als „zweite große deutsche Bank“ zu positionieren, benötigte staatliche Hilfen. Um €10 Mrd. will man die Eigenkapitalausstattung aufbessern, davon entfallen €8,2 Mrd. auf ein Perpetual mit einem Kupon von sage und schreibe 9% p.a. Laut Investorpräsentation plant die Bank, den Betrag eines Tages zu tilgen. Niemand wird ernsthaft erwarten, dass die Bank in der Lage sein wird, diese Gelder mittelfristig zu verdienen, bestenfalls wird es wohl zukünftig zu einer Umschuldung kommen, sollten Zinskonditionen und Investorennachfrage dies zulassen. Ein Kupon von 9% zeigt unterdessen das Unvermögen der Bank sich anderweitig Kapital zu attraktiven Konditionen zu beschaffen.

Staatshilfen Commerzbank 2009

Der interessantere Teil der Eigenkapitalinjektion besteht aus einer Kapitalerhöhung durch die Emission neuer Aktien. Der Bund erhält 295 Mio. Anteilsscheine und bezahlt pro Stück €6. Der Anteil des Bundes beträgt nach der Transaktion 25% + 1 Aktie. Und genau hier wird es interessant, wenn man sich der Arithmetik der Transaktion widmet:

Der Commerzbank-Kurs lag zu Beginn der vergangenen Woche bei €4,56 (Schlusskurs am12.01.2009). Daraus ergibt sich zu diesem Zeitpunkt eine Marktkapitalisierung der gesamten Commerzbank von €3,29 Mrd.

Der Preis, den der Bund für eine Aktie bezahlt, liegt bei €6, was bei 295 Mio. Aktien, die der Bund erwirbt, zu einem Gesamtpreis von €1,77 Mrd. führt. Der Bund bezahlt also 53% des Gegenwertes der gesamten Commerzbank und erhält im Gegenzug eine Beteiligung von 25%. Erstaunlich!

Dazu sollte man bedenken, wie eine Kapitalerhöhung am freien Kapitalmarkt abgelaufen wäre. Eine Orientierung bieten hier die britischen Banken, die vor der jetzt stattfindenden Verstaatlichung (RBS, LloydsTSB/HBOS). RBS und HBOS haben im vergangenen Jahren Aktien ausgegeben, die sie für 40% UNTER dem aktuellen Börsenkurs angeboten haben. Das ist auch verständlich, bedenkt man allein den gigantischen Verwässerungseffekt, den die riesigen Emissionen haben.

Rechnet man mit den Werten der britischen Banken, so hätte der Bund nicht 295 Mio. Aktien sondern 709 Mio. Aktien und somit einen Anteil von 47% erhalten. Allein auf Basis des Schlusskurses der Vorwoche hätte der Bund einen Anteil von 35% erhalten, also gute 10 Prozentpunkte mehr als er jetzt erhält.

Auf eine Begründung für dieses Vorgehen wird man vermutlich vergeblich warten. Sicher ist wohl nur, dass der Schritt nicht ausreichen wird.

In der vorliegenden Investorenpräsentation wird interessanterweise noch einmal auf die Kosten der Übernahme der Dresdner Bank durch die Commerzbank hingewiesen. Kosten dieser strategischen Großleistung? €3,125 Mrd. fließen in Cash (davon €2,965 Mrd aus einer Kapitalerhöhung und neuen Schulden). Dazu erhält die Allianz einen Anteil von 13,8% an der fusionierten Bank sowie die Cominvest.