Das billige Brötchen und der Preis der Aktie

Der Renditeanstieg in den USA festigt sich und auch in Europa steigen die Zinsen langsam an. Wie die Aktienmärkte halten sich dennoch die Risikoprämien der Unternehmensanleihen noch stabil. Stabil hohe Preise sollte man allerdings nicht mit günstigen Preisen verwechseln…

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Also sprach die Bewertung

Der gemeine Anleger ist ein geduldige Seele. Europäische Aktien sind inklusive Dividenden und vor Steuern und Gebühren auf dem Stand von 1998. Kein Problem! Der amerikanische Aktienmarkt ist in der Breite extrem hoch bewertet? Das sitzen wir aus!

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Ein teures Vergnügen

Wenn naturwissenschaftliche Fächer und das lästige Rechnen gänzlich aus den deutschen Schulen verbannt wurden und sich die unterhaltsame Mischung aus Hoffnung und Marketing in den TV-Kanälen vollends durchgesetzt hat, spätestens dann wird man über Dinge wie Bilanzierungsstandards nur noch lachen. Wer braucht schon feste Regeln..

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Irrationale Bescheidenheit

Renditejäger und Kuponschneider irren derzeit durch den Finanzmarkt. Mit blumigen Worten beschreiben die Wirtschaftsgazetten die Folgen der Zentralbankeingriffe. Von vermeintlichen Zwängen in die Enge getrieben sind viele wieder einmal der Überzeugung, ein Blick auf die Bewertungen sei überflüssig. Ein gefährlicher Irrtum.

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Von Aktien und Fallobst …

Die Aktienanlage hat sich seit dem vorläufigen Tiefpunkt im Jahr 2009 mehr denn je zu einer Art Glaubensfrage entwickelt. Die Gläubigen erstarren in Ehrfurcht vor dem heiligen Gral der Notenbanken und erfreuen sich einer Welt, in der nichts schief gehen kann. Wer zwischen den allzu hoffnungsfrohen Gedanken noch etwas Zeit findet, sollte besser einen Blick auf die mögliche Fallhöhe mancher Aktienmärkte werfen …

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Quartaliges

Alle drei Monate plagen uns die chronischen Leiden der Berichtssaison. Im Grunde schmerzt es uns nicht, die Zahlen der Unternehmen zu hören. Aber die zwanghafte und inhaltsleere Auslegung der Werte kann einem schon auf die Nerven gehen. Natürlich ist Obacht geboten! Denn jeder, der darauf hinweist, dass etwa eingesparte Investitionen nicht unbedingt ein Schritt auf dem Wege in die Zukunftsfähigkeit eines Unternehmens sein müssen, kann heutzutage schnell am Pranger enden. Es ist ein bisschen, wie in der Klimadebatte. Menschengemacht oder nicht? Darüber kann man diskutieren und das sollte auch erlaubt sein. Stattdessen wird augenscheinlich jeder, der es wagt, Kritik zu üben, so dargestellt, als hätte er verkündet, gerade vom Ölwechsel aus dem Naturschutzgebiet zu kommen. Aber das ist ein anderes Thema.

Das Dickicht der Quartalszahlen

Zum aktuellen Quartal. Vieles ist zu hören, die Saison sei gut angelaufen, die ein oder andere Schmiede sei „in die Gewinnzone zurückgekehrt“ und so fort. Ein wenig in den Hintergrund geraten ist allerdings der nicht unwichtige Blick auf die erreichten Bewertungsniveaus und die Qualität der Gewinne.

Die Daten zum Nettoertrag und zum Umsatz der Unternehmen im S&P 500, die bisher Zahlen gemeldet haben, zeigen allen verbliebenen Anhängern der kurzlebigen „green shoots“ Sekte, dass sie sich anscheinend auf dem Holzweg befinden. Das ist nicht überraschend, über die fundamentale Lage ist ja lang und breit berichtet worden.

Sowohl die Erträge pro Aktie als auch die Umsätze der Firmen sind die meisten Sektoren betreffend weiterhin abnehmend. In den Bereichen Industrie und Energie hat es noch einmal richtig eingeschlagen. Was ansteigt sind aber die Träume der Konsensanalysen, sprich die Schätzungen für die folgenden Quartale, gut sichtbar im rechten Teil der Tabelle (Q(A) ist das aktuell gemeldete Quartal, Q-1(A) das Vorquartal und Q+1(E) die Erwartung für das kommende Quartal).

Ergebnisse Unternehmen, Veränderung

Sehr interessant sind hier vor allem die Zusammenhänge. Für den Gebrauchsgütersektor rechnet man also mit Gewinnanstiegen in den nächsten drei Quartalen in einer Höhe von im Mittel immerhin 47%. Gleichzeitig wächst der Branchenumsatz laut Konsensusglaskugel im Mittel um magere 1,6%. Aha, da scheint ja jemand den heiligen Gral der Margenerzielung gefunden zu haben, oder wähnt man gar kommende Aktienrückkäufe im Gebrauchsgütersektor, weil ja die Cashflows dort unglaublich gut sein müssen in Zeiten wie diesen. Interessant, interessant. Schön auch die immer wieder angepassten grasgrünen Zukunftsszenarien, die von Monat zu Monat gerollt werden, weil sie nie eintreffen. Trotzdem übertreffen die aktuellen Ergebnisse „deutlich die Erwartungen“ der Analysten. Die Frage, wer da überhaupt was analysiert und warum selbst die Konsensschätzungen immer Lichtjahre von der Realität entfernt ihr Leben fristen, muss erlaubt sein.

Abseits des Konsenses bietet immer wieder ein Blick auf das wahre Leben Abwechslung, auch in Deutschland. So wies kürzlich die deutsche Metallindustrie, genauer gesagt der Arbeitgeberverband Gesamtmetall, darauf hin, dass der Branche Metall & Elektro insgesamt ein Verlust drohe. Es handelt sich hier um einen Industriezweig mit 3,5 Millionen Beschäftigten. Die erwirtschaftete Umsatzrendite werde wohl bei einem Minus von 0,2% liegen (2007: +2,6%, 2006: +4,2%). Von diesem Industriezweig, von dessen Mitarbeitern sich gut ein Viertel in Kurzarbeit befindet, sollten wir angesichts der Lage sicherlich in der kommenden Zeit weder Einstellungen noch eine leidenschaftliche Investitionsneigung erhoffen. Angesichts der weltweiten Ausbreitung der Produktionsrückgänge sollte man vielleicht sagen, in den kommenden Jahren sollte man dies nicht erwarten. Wenn beispielsweise koreanische oder andere asiatische KfZ Anbieter 7 Jahre Garantie und 4 Jahre Wartung versprechen und trotzdem noch drastisch tiefere Preise bieten als die abendländische Konkurrenz, da kann man schon einmal hinterfragen, wie tragfähig die zugegebenermaßen bequeme Rolle als gefühlter Qualitätsweltmeister mit entsprechender Preismacht denn eigentlich noch ist. Das betrifft übrigens nicht nur die Automobilindustrie.

Wissend, dass viele Produzenten sich nur durch signifikante Kostensenkungen (Jobaubbau, Investitionsstopp oder –reduktion) halbwegs über Wasser halten können und vor dem Problem stehen, dass es für Banken ökonomisch vollkommen unattraktiv ist, diesen Firmen bei der Finanzierung zu helfen (was dem Eigenkapitalmangel, fehlgeleiteten Staatseingriffen und Zentralbankmaßnahmen zu verdanken ist) dann darf man ruhig ein wenig Trübsal blasen. Der Verlust wäre der erste der Nachkriegsgeschichte, aber das nur nebenbei, um sich die Dimension zu vergegenwärtigen.

Ein weiterer Blick auf die Bewertung der Aktienmärkte kann dann auch nicht mehr viel kaputt machen. Wenn man einmal von den Wunschdaten abweicht, die sich immer auf die erwarteten Gewinne in 2010 oder auch 2011 beziehen, und dennnoch oft nicht als billig zu bezeichnen sind, bekommt man schnell ein klares Bild.

S&P 500 KGV, echt

Was man daraus macht, ist natürlich jedem selbst überlassen. Aber nur Mut, bald geht’s ja bestimmt wieder konsensmäßig bergauf. Eine handvoll Kurven steigen ja auch bereits seit Monaten: Aktien, Unternehmensanleihen, Arbeitslosenquoten, Kreditausfälle, Zwangsversteigerungen…

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Nachgebot und Anfrage

Nach einem Anstieg der Aktien, der sich über einige Zeit hinzieht, ist es schnell wieder salonfähig wird von einem Boden zu sprechen. Unvergessen sind ja die zu Beginn des Jahrtausends regelmäßig konstatierten 20%, die ein Anstieg bewerkstelligen muss um sich den Orden „neuer Bullenmarkt“ ans Revers zu heften. Für diese Ehrenkordel würde sich denn auch die aktuelle Korrektur im übergeordneten Bärenmarkt qualifizieren. Das behält allerdings nur dann Gültigkeit, wenn man mit dieser doch recht fadenscheinigen Theorie aus der mehr die Hoffnung denn die Erkenntnis spricht, übereinstimt. Uns erschließt sich die Bestimmung eines solchen Grenzwertes nicht, daher beurteilen wir die Lage weiterhin demütig aus der Perspektive des kleinen Lichtes in der großen Welt der Märkte.

Aus dieser Perspektive ergibt sich das Bild eines voll ausgebildeten Abwärtstrends, der von Zeit zu Zeit von oft dynamischen Rallyes aufgelockert wird. Diese sollte man als das nehmen, was sie sind: Gute Gelegenheiten, sich von Assets zu trennen, die man eigentlich schon lange nicht mehr auf dem Buch haben will. Teilweise sind diese kurzfristigen Trends gut handelbar, strategische Implikation haben sie jedoch nicht.

Ein Blick auf den S&P 500 zeigt die Gefahren, die lauern, wenn man sich im Alltag zu sehr in die Charts eingräbt und auf die Tagesebene rutscht. Gerade Bärenmarktrallyes sind oft von beeindruckender Dynamik und Tragweite. Unten stehend deshalb einmal der tägliche und der monatliche Chart.

S&P 500 daily monthly

Der Monatschart zeigt deutlich die Situation. Vor allem aber zeigt der Verlauf, wieviel Raum aber auch wieviel Zeit eine Korrektur in Anspruch nehmen kann ohne eine grundlegende Verbesserung herbeizuführen.

Ein Blick auf den Vergleich der Kursverläufe in den 30ern und heute zeigt zudem, dass man in einer richtigen Krise wohl noch einige Meilen vor den Sohlen hat.

Baisse 30er Jahre und heute

Die Fundamentaldaten unterstützen übrigens das üble Bild des Aktienmarkts in aller Form. Die earnings per share, also pro Indexeinheit, sind auf das Niveau von 1993 gefallen.

Earnings S&P 500

Von einer raschen Erholung auf die alten Höhen auszugehen lässt dem Betrachter eigentlich nur zwei Möglichkeiten. Er lässt sich auf Halluzinogene untersuchen oder er bewirbt sich als Chef der US Notenbank. Man kann natürlich auch beides machen. Frei nach dem Motto minus mal minus gibt plus versucht Bernanke jedenfalls die Fehlprognosen vom Beginn der Krise mit neuen Fehlprognosen zu neutralisieren. Erstaunlich immer wieder die Forderung, der Kreditkreislauf müsse wieder in Gang kommen. Jaja, schon richtig, Firmen die Liquiditätsprobleme haben, kommen schwer an Kredit. Das ist allerdings durchaus vernünftig. Warum man einem Unternehmen wie etwa dem Wälzlagerproduzenten und Teilzeit-Private-Equity-Protagonisten Schaeffler, der in einen schon arg gealterten Automobilzyklus hinein eine hochverschuldete Conti übernehmen zu müssen glaubte, Geld leihen sollte erschließt sich uns nicht. Würden Sie jemandem, der anruft, weil er gerade bei einer Pokerrunde sein Haus verspielt hat und etwas Bares braucht direkt ihre Geldbörse aufdrängen? (Falls ja, schicken Sie uns doch bitte eine kurze e-mail).

Die Realität stellt sich ein wenig komplizierter dar. Neben der Seite Kreditangebot, nach dessen gnadenloser Ausweitung immer lauthals gerufen wird, existiert auch die Seite der Kreditnachfrage. Leider nimmt diese nicht deutlich zu sondern deutlich ab, was angesichts der realwirtschaftlichen Situation nicht verwundert. Jeder Unternehmer, der sich dem größten wirtschaftlichen Debakel seit Dekaden gegenübersieht, wird sich jede Investition in neue Anlagen gründlich überlegen. Im Industriesektor drängen sich ohnehin allein Kapazitätsreduzierungen an. Die Kapazitätsauslastung in den USA hat gerade ein neues historisches Tief markiert und wabert bei 70% herum.

Allein der Abbau der ÜBERkapazitäten wird Jahre dauern und enorme Mengen an Geld verschlingen, Überkapazitäten tragen halt nicht zu den positiven Erträgen bei.

Aber ach was, wir lassen uns wieder zu Realismus hinreißen. Wollen wir doch mal nicht so negativ sein und bauen halt für jedes in Zukunft weniger gebaute Auto einen zusätzlichen Autobahnkilometer. Das Ganze finanzieren wir dann mit Geld, das frisch gedruckt wird, und wo wir gerade dabei sind drucken wir halt noch ein bisschen mehr und finanzieren uns die Schulden mit dem überschüssigen Moos. Vielleicht fangen wir sogar an und drucken wirklich Scheine, oder malen sie, dann kommen alle in Lohn in Brot. Jeder malt sich dann seinen Lohn in der gewünschten Höhe selbst, damit hört auch das lästige Gejammer wegen dem schlappen Konsum endlich auf.

Und heraus kommen: Blühende Landschaften.

Einfach. Beeindruckend.

Schaut man sich einmal nach dem Begriff Regression um, findet man allerlei Interessantes. Auf den Seiten der Albert-Ludwigs-Universität Freiburg, Abteilung für medizinische Psychologie, findet sich zum Beispiel folgende Definition:

Allgemein: Rückkehr von einer höheren zu einer niederen Stufe der Entwicklung, insbesondere der Rückgriff eines Menschen auf Verhaltensweisen, die seiner lebensgeschichtlichen Vergangenheit angehören.

Im Finanzsektor beschäftigt man sich nun allerdings, wenn man von Regression spricht, mit etwas völlig anderem. Hier wird gern zur Regressionsanalyse gegriffen, also einer simplen statistischen Methode der Datenauswertung. Im Prinzip zeigt aber auch eine Regressionsanalyse nichts anderes als die “natürlichen Verhaltensweisen” einer Datenreihe, sprich deren Trend und Schwankungsbreite. Finanzmärkte entfernen sich von denselben bekanntermaßen gerne auch für einige Dekaden. Berufs-Stochastiker mögen aufschreien, aber wir widmen uns heute einer einfachen visuellen Form dieser Analyse.

Als Untersuchungsobjekt bietet sich ein amerikanischer Aktienindex mit ausreichender Historie an, der S&P 500. Wir wählen als Untersuchungszeitraum die jährlichen Daten von 1927 bis zum Ende des Jahres 2008.

Die erste Grafik zeigt die hohe Korrelation zwischen dem Wachstum der US Verschuldung und der Steigerung des Aktienindex. Zumindest bis zum Ende des Jahres 1999 stiegen beide Werte schiedlich friedlich gemeinsam an.

US Public Debt versus S&P 500

Ab etwa Mitte der 80er Jahre drehte der S&P 500 dann so richtig auf, die mittlere Jahresrendite zog auf 7,2% an, im Zeitraum von 1927 bis 1983 lag dieser Wert bei etwa 4%. Die Steigerungsrate stieg also um gute 80% an.

Das bietet Raum für eine einfache visuelle Analyse. Wir legen einen Regressionskanal über den Aktienindex und betrachten den Zeitraum von 1927 bis 1983. In einem zweiten Schritt schreiben wir den erhaltenen Kanal in die Zukunft fort. Das Ergebnis ist ebenso erstaunlich wie entmutigend, zumindest für die Gefolgschaft des lange gepredigten buy-and-hold Ansatzes, der nicht zu Unrecht auch gerne „buy and hope“ genannt wird.

S&P 500 Regression langfristig

Der Chart zeigt ein mögliches Szenario auf. Geht man von der Annahme aus, ab den 80ern eine verschuldungsinduzierte und übertriebene Aufwärtsbewegung an den Aktienmärkten erlebt zu haben, ergibt sich für die kommenden Jahre folgendes Bild. Die Übertreibung wird abgebaut, der Markt kehrt zurück auf ein Niveau, welches dem fortgeschriebenen Wachstumstrend des Zeitraums vom Ende der 20er Jahre bis in die 80er Jahre hinein entspricht.

Im Augenblick erstreckt sich der Korridor, der sich aus der Regression ergibt, von 150 bis 250 Punkten im S&P 500. Das klingt sehr tief, aber angesichts der immer noch sehr hohen Bewertungen erscheint das Niveau nicht absurd. Ganz im Gegenteil. Das aktuelle mittlere KGV am amerikanischen Aktienmarkt liegt realistisch betrachtet bei ca. 30. Am Ende einer Krise erreichen die Kurs-Gewinn-Verhältnisse problemlos Niveaus von 7 oder darunter. Das würde ausgehend vom aktuellen Kursniveau (S&P 500: 840) ein Level von knapp 200 Punkten implizieren, ein Punkt der mitten im genannten Korridor liegt.

Und so kommen wir noch einmal auf die Anfangsdefinition zurück. Auf den Martk bezogen könnte es also zur Fortsetzung der Rückkehr von einer höheren zu einer niederen Stufe der Entwicklung kommen. Es bleibt zu hoffen, dass uns im Verlauf der Krise der Rückgriff des Menschen auf Verhaltensweisen, die seiner lebensgeschichtlichen Vergangenheit angehören, erspart bleibt.

Trotz aller Einfachheit der Analyse ergibt sich ein interessantes Bild, das man vor allem für strategische Entscheidungen im Hinterkopf behalten sollte.