www.weinerlich.de

Aus gegebenem Anlass verfolgten wir die Worte des Postbankchefs Klein, der den Tränen nahe schien als er die Jahreszahlen für 2008 verkündete. Selten hatte man das Gefühl, jemanden an der falschen Stelle zu sehen, so deutlich gespürt wie an diesem Tag. Mit weinerlicher Stimme, hörbar gezeichnet von den Problemen mit in der Bilanz gar nicht sichtbaren Assets, versuchte uns der Vorstand sein Bild der Lage nahezubringen. Hätte es die Krise nicht gegeben, so ein durchaus bemerkenswerter Satz, dann könne man den Investoren einen Gewinn von mehr als einer Milliarde Euro präsentieren. Schön. Hätte ich gestern nicht die Tafel Schokolade aufgegessen, wäre heute noch welche da. Bei soviel Durchblick kann man nur hoffen, dass nicht alle derart befähigten Manager bei auf gut eine halbe Million Euro reduzierten Salären das Weite suchen. Auf Grund des folgenden vielbeschworenen “brain drains” wäre die Branche womöglich bald zu solcher Weitsicht gar nicht mehr in der Lage.

Deutsche Postbank Aktie

Nun gut, angesichts des Ergebnisses mag es durchaus gestattet sein, um Worte verlegen zu sein. Immerhin hat der Herr über die Postsparbücher (was macht eigentlich das “DAX-Sparbuch”?) mittlerweile die Krise bemerkt. Bei Amtsantritt hatte man noch stolz verkündet beim Bloomberg Terminal auf die Freischaltung von Realtime-Daten zu verzichten. Ziemlich smart, so bekommt man die Probleme immer erst 15 Minuten später mit und die Infineon Aktie steht auf dem Bildschirm immer noch rund einen Cent höher als in der Realwelt. In letzterer ist die Postbank mittlerweile ein Zwerg geworden und schlingert um Marke von €2 Mrd. Marktkapitalisierung herum. Bei einem Aktienkurs von unter 10€ lag das Ergebnis pro Aktie bei -4,87€.

Postbank Statement

Ohne Echtzeitkurse hat man sicherlich erst relativ spät festgestellt, dass auch auf der Aktienseite einiges Ungemach lauerte und verkaufte im vierten Quartal das komplette Aktienbuch. Das auch noch als Optimierung darzustellen, nachdem man vorher einer Indexhalbierung zugeschaut hat, ist schon seltsam. Mit dieser Entscheidung allein fuhr man deutliche €581 Mio. Verlust ein, Hut ab.

Dies ist umso erschreckender, wenn man bedenkt, dass dies nicht der Brandherd der Stunde ist, dieser liegt seit nunmehr gut zwei Jahren im Bereich der illiquiden Assets. Die Frage, wie optimistisch diese denn noch bewertet sind, stellt sich dem geneigten Leser. Eine Antwort gibt es nicht, aber auch das lässt tief in den Abgrund blicken. Die Wertberichtigungen für das sogenannte Kreditersatzgeschäft (es dürfte sich um ABS, CDS und strukturierte Produkte handeln) muten mit €156 Mio. geradezu aberwitzig niedrig an, hier schwingt neben viel Hoffnung wohl auch die Notwendigkeit wieder, die Preise in der Bilanz nicht zurückzunehmen. Angesichts der Eigenkapitalquote ist dies gar nicht möglich. Interessant auch die Verluste durch Engagements bei Lehman. Wie kommt eine kleine Bank wie die Postbank dazu, sich in einer derartigen Größenordnung in einer einzelnen Risikoposition aufzustellen?

Postbank Situation

Bei den Assetklassen, die der Postbank wirklich Sorgen machen sollten, spielt die Datenversorgung keine sonderlich große Rolle. Für ABS gibt es außer sporadischen kleinen Geschäften seit über einem Jahr keinen wirklichen Sekundärmarkt. Eigentlich, seien wir ehrlich, hat es diesen nie gegeben.

Mit professioneller Ruhe ergibt sich der PB Chef nun auch in sein Schicksal und erfreut sich blühender Kreativität, die zum Beispiel in Vorschlägen zur Bilanzierung von Problemassets ihren Niederschlag finden. Man solle doch überlegen, nur die tatsächlichen Ausfälle auszuweisen, und die Marktwertverluste zu ignorieren, das könne für Entlastung sorgen. Prima Idee, leider etwas unausgegoren, macht es doch die Existenz einer Bank zu einem binären Event. Heute noch zu par in den Büchern und morgen zum recovery value. So macht das Bilanzieren Freude. Man könnte dann im Grunde gleich eine neue Produktklasse erschaffen, die beispielsweise das Event of default noch vor Ostern oder den Sommerferien als Underlying hat. Richtig verpackt und verswapped gibts auch dort keine Wertschwankungen, als Credit Linked Note bringt ein solches Asset dann auch Schwung in diejenigen Rentenfonds, die es im letzten Jahr nicht über den Rendite-Nullmeridian geschafft haben. Einfach mal bei der DWS anrufen. Im Zweifelsfalls legt man ein solches Produkt den Retailkunden nahe, von denen die Post ja einige hinzugewonnen hat. Der Werbeslogan liegt förmlich in der Luft:” Frau Müller, Sie sind jetzt 85 Jahre alt. Wenn Sie jetzt investieren, können Sie sich in 17 Jahren über eine ansehnliche Rendite freuen! Schlagen Sie den niedrigen Zinsen ein Schnippchen.”

Davon auszugehen, dass es mit den Verlusten nun ein Ende hat, sollte sich übrigens als grober Fehler herausstellen. Die Postbank mag hoffen, die kommenden Jahre zu überstehen, aber ohne Staatshilfe wird das nicht möglich sein. Die EK Quote von 7,4% ist vor dem Hintergund der Bilanzierungspraxis nur als traurig zu bezeichnen. Angesichts der sich generell schnell weiter verschlechternden Assetqualität dürfte auch der EK Bedarf der Postbänker rapide ansteigen. Gesetzlich vorgeschrieben sind übrigens 4 Prozent, an dieser Marke ist das Institut in Q3 vorbeigeschrammt, Bilanzgymnastik inklusive. Bei dem aktuell branchenüblichen Hebel braucht es nicht viel um darunter zu fallen.

Eine Beschwerde bei Herrn Lehman bringt übrigens nichts. Eine Bank, die so aufgestellt ist, dass sie bei der Pleite eines US Brokerhauses in eine unumkehrbare Krise stürzt, hat die Fehler bei sich selbst zu suchen, aber das gilt nicht nur für die Postbank. Ebensowenig steht die Postbank allein mit der Bewertung ihrer Assets, die sie zum 1.Oktober schlicht eingefroren hat. Interessanterweise fiel der Großteil des Jahresverlustes trotzdem im vierten Quartal des Jahres 2008 an.

Postbank Aussage

Die Aussage, dass eine Umbuchung von einer Kategorie (available for sale) in die andere (loans and receivables) die Vola der Neubewertungsrücklage entlastet, ist ein Witz. Hierzu eine kurze Erläuterung für die Leser, die sich nicht mit dem alltäglichen Bilanzierungswust auseinandersetzen müssen. Durch diese Maßnahmen rettet man sich aus der ohnehin schon aufgeweichten fair value Bewertung der Assets und flieht in die weiter gefasste Kategorie „Kredite und Forderungen“. In dieser Klasse dürfen die Positionen zu den fortgeführten Anschaffungskosten bilanziert werden. Man reduziert hier nicht die Volatilität der Bewertung, man stoppt schlicht gesagt die laufende Bewertung.

Die Aussagen der Postbank anlässlich der Zahlen für 2008 sind mehr ein Hilferuf als ein Blick in die Zukunft. Alles in allem sollte man nicht davon ausgehen, dass die Postbank ohne Staatshilfen auskommt. Der ein oder andere wird dies aber wohl erst mit 15 Minuten Verzögerung bemerken.

Catch 225

Herrlich! Angesichts des Totalverlustes vieler Anleger, die an dem von Herrn Madoff veranstalteten Spektakel teilgenommen haben, mag sich der ein oder andere freuen, nicht derart unter die Räder gekommen zu sein. Im Hintergrund, dem großen Universum der Investmentfonds und Anlageprodukte aber, dort geschehen tagein tagaus ähnlich interessante Dinge, allerdings in wirklich großem Stil. Wer wäre nicht gerne Aktionär summte eine unwürdige Telekomwerbung den umworbenen deutschsprachigen Kleinsparern über die Mattscheibe in die Gehörgänge. Damals ging es beim Börsengang des Staatskonzerns Deutsche Telekom darum, den Deutschen schnell noch die sogenannte „Aktienkultur” einzbleuen, was auch immer der Besitz von stimmberechtigten Anteilsscheinen an Unternehmen mit Kultur zu tun haben mag. Immerhin hatte zumindest der deutsche Michel das Gefühl, sich über die Telekomaktien einen Teil seiner Telefongebühren wieder zurückzuholen, dazu noch ein Gratis-Mobiltelefon und Wirtschaft und Stimmung brummen im Einklang.

Dazu noch eine kleine Anekdote. Kai-Uwe Ricke, der ja nach Ron Sommer und dem Übergangschef Siehler den Vorstandsvorsitz inne hatte, ist übrigens der Sohn von Helmut Ricke. Was der so trieb? Nun er war Vorstandsvorsitzender bei der Deutschen Telekom (damals noch Deutsche Bundespost/Telekom). Die Entscheidung, ob hier teutonisches Leistungsprinzip oder doch eher eine Art Wirtschaftsmonarchie durchschimmert, sei dem Leser überlassen.

Aber zurück zum Thema. Millionen Anleger wurden, vor allem nach Vollzug der aktienkulturellen Umerziehung, in Aktien- und Aktienfondsinvestments getrieben. Der ewig gleiche Tenor: Langfristig schlägt keine Assetklasse die Erträge aus der Aktienanlage. Timing ist ohnehin unnötig, einfach immer schön kaufen und dem „cost average effect“ die Arbeit überlassen, dann wird’s schon was mit der Rente.

Erstaunlich, dass sich dieser Mythos trotz der Aktienschmelze nach dem Jahrtausendwechsel noch gehalten hat und durch „Riester“ und andere teils aktiengebundene Pensionsprodukte sogar politisch weitere Verbreitung erfuhr. Eigentlich wäre doch das Ende der Tech-Blase der ideale Zeitpunkt gewesen, die gesamte Idee des Buy & Hold einmal zu überdenken, wie ein Blick auf den Chart des DAX im Zehnjahreszeitraum von 1993 bis 2003 eindrucksvoll verdeutlicht.

DAX 1993 bis 2003

Dieses besinnliche Nachdenken ist nicht geschehen, im Gegenteil, es wurde sobald die Märkte wieder die Fühler nach oben ausstreckten, investiert und die Werbetrommel fand keine Ruhe. Sehr schön beobachten lässt sich diese Entwicklung anhand der aktuellen und historischen Zahlen aus der BVI Statistik, dem heiligen Gral der Fondswirtschaft (http://www.bvi.de/de/statistikwelt/index.html).

Nachdem man sich früher damit begnügte, eine handvoll Aktienfonds zu vertreiben, gab es dann trotz geplatzer Technologieblase und ausgedörrten Tech-Fonds wieder eine Welle an Fondsneugründungen, die Themenfonds erlebten einen Boom. Olympia ist da – kauft Turnschuhhersteller. China braucht Öl – kauft Energiefonds. Wind und Sonne sind für lau – kauft Ökofonds. Prima. Nachdem sich also die Investments auf eine Vielfalt von Fonds verteilt haben, fallen halt nicht mehr 100 Fonds sondern 1000. Aber lassen wir die Daten sprechen.

Aktienfonds in Deutschland

Von den 50 Jahren an steigerte sich das verwaltete Fondsvolumen kontinuierlich. Einen ersten herberen Rückschlag gab es dann nach der Jahrtausendwende. Was wir aktuell erleben dürfen, ist ein massiver Rückschlag.

Fonds Deutschland

Interessanterweise steigt die Anzahl der Fonds bis 2005 hin relativ stetig an, danach aber legte die Anzahl der Fonds dramatisch zu. Die Auswirkungen auf das mittlere Fondsvolumen sind entsprechend verheerend.

Was man sich fragen sollte ist, inwieweit sich bei der heute üblichen Gehaltsstruktur in großen Fondshäusern, die sich deutlich von den Verhältnissen bis weit in die 80er Jahre hinein unterscheiden dürfte, solch eine Vielzahl an Fonds für diese Anbieter noch rechnet. Zumindest vor dem Hintergrund der wohl auch zukünftig abflauenden Langfristrenditen bei Akien sollte die Nachfrage nach Fonds, die Gebühren verschlingen und trotzdem nur passiv auf dem Markt hocken, nachlassen. Zum Thema Langfristigkeit bietet sich immer wieder der japanische Leitindex an.

30 Jahre Nikkei

Der trübe Blick auf den 30-Jahresverlauf des Nikkei beschönigt die Verhältnisse ja ohnehin noch. Der Index verlangt immerhin keine Gebühren.

Für die Freunde des Rechts wäre es sicher interessant, sich einmal mit der Frage zu beschäftigen, inwieweit Werbebroschüren und verbale Aussagen mit dem Tenor „langfristig ist alles gut“ den Sachverhalt der Verschleierung erfüllen. Vorsätzliche Verschleierung wohlgemerkt. Aber irgendwie hat es ja sicher doch wieder niemand gewusst.

Hauptsache gut versichert

Ein vor einigen Tagen in der FAZ veröffentlichtes Interviews mit dem Präsidenten des Gesamtverbandes der Deutschen Versicherungswirtschaft, Rolf-Peter Hoenen, enthielt mehrere interessante und kommentierenswerte Punkte.

Zunächst einmal sei der Tonfall festzuhalten, den man wohl am besten mit dem Terminus „Optimismus mit Absicherungsnetz“ beschreiben kann. Ein Beispiel? Auf die Frage des Journalisten, ob das Geld bei Versicherungen noch in sicheren Händen sei, antwortete Hoenen mit dem beeindruckenden Statement: „Ich kann da aus heutiger Sicht völlige Entwarnung geben.“ Na, uns hätte da eher die morgige Sicht interessiert.

Schaut man auf die Kurse der Versicherer, hier beispielsweise die Allianz relativ zum DAX und zum S&P 500 in Euro so fällt die sehr schlechte Performance sofort ins Auge.

Allianz versus DAX

Wie der Charttechniker weiß, kommt ein schlecht aussehender Chart nicht von ungefähr sondern zeigt in der Regel nur frühzeitig, oder wie im Falle der Allianz laufend, die fundamentalen Probleme auf.

Besonders interessant ist vor dem Hintergrund möglicher Staatshilfen für Versicherer, die wir für auf lange Sicht für unvermeidlich halten, die Anlagepolitik der Gesellschaften. Dazu gab es folgende Zahlen. 75% der Assets bestehen aus Zinspapieren, davon entfällt die Hälfte auf Bankenschuldverschreibungen. Der Aktienanteil beträgt 7%. Zu den verbliebenen Prozenten gab es keine Informationen, allerdings bergen diese Informationen allein genügend Potential.

So sei die Aktienquote seit Beginn der Krise abgesenkt worden, und zwar von 10% auf nunmehr die genannten 7%. Das klingt ja im ersten Moment nach atemberaubendem aktiven Management. Ein Blick auf die Kurstafel offenbart dann allerdings bei Verlusten der internationalen Indizes von mehr als 40%, dass man allein durch Nichthandeln schon eine Reduzierung der Quote erfuhr. Bei einem Rückgang von 10% auf immer noch 7% muss die Branche eigentlich sogar gekauft haben, um nicht noch tiefere Quoten auszuweisen. In ehrlichen Sprech übersetzt hat man schlicht Geld mit Aktien verloren, und zwar massiv. Der Effekt ist dann halt ein geringerer Anteil. Nicht gerade preisverdächtig.

Interessanter aber als die Aktienquote ist der Anteil an Bonds, und hier vor allem der große Part der Financials. 50% der gesamten Quote macht satte 37,5%, die die gesamte Branche in Banktiteln investiert hat. Geht man davon aus, dass ein nicht unbedeutender Anteil dieser 37,5% in Nachranganleihen investiert wurde, so steht dem Sektor mal ein Sturm bevor, der sich gewaschen hat. Sub Bonds notieren teilweise näher an Null als an par, und das nicht weil der Markt versagt, wie gerne behauptet wird, sondern weil es gewaltige Risiken gibt, die der Besitzer von Nachrangpapieren auf sich nimmt. Schaut man sich die Spreads auf nachrangiges Kapital an, erinnert die Kulisse mittlerweile nicht mehr an ein Alpenpanorama sondern eher an die Gipfel des Himalaya.

Tier 1 Capital Spread

Eines der beiden Risiken ist der Wegfall der Kuponzahlungen auf absehbare Zeit. Angesichts der desolaten Lage der Finanzinstitute und des zunehmenden öffentlichen Drucks, ein sehr reales Risiko. Dazu kommt das Hauptrisiko, die lauernde Verstaatlichung. Die Recovery, die der Halter eine senior Anleihe erhält mag in einem solchen Falle noch annehmbar sein, Besitzern von Subs drohen hier aber massive Verluste.

Die Frage, wie Versicherer wegfallende Kupons und echte Verluste auf Anleihenbestände ausgleichen wollen, ist nicht beantwortet worden. Das kann daran liegen, dass es schlicht an einem Ausweg fehlt. Wie üblich verfährt man dann nach der Methode sich erstmal nicht um diesen Fall zu kümmern. Beruhigen, ein bisschen nebulös formulierten Optimismus verbreiten und vielleicht ein paar eigene Aktien verkaufen – natürlich nur um das eigene Vermögen zu diversifizieren.

Eins noch. Wie Herr Hoenen, so sprechen auch viele andere marktferne Beobachter, Berater und Politiker davon, dass man den Markt nicht „herunterreden“ dürfe. Er sagte wörtlich: „Wenn Sie den DAX auf 2000 Punkte herunterreden beschleunigen Sie das Verhalten vieler Anleger.“ Immerhin wird in diesem Statement nicht die Sinnhaftigkeit des Anlegerverhaltens, also von Verkäufen, in Frage gestellt. Trotzdem ist es albern, verbale Äußerungen zu nach wie vor vorhandenen Überbewertungen als „Herunterreden“ zu diskreditieren, nur weil nicht sein kann was nicht sein darf. Vielmehr sollte man sich die Frage stellen, inwiefern die Finanzbranche nicht die Märkte hinaufgeredet und Millionen von Anlegern immer wieder prozyklisch in gerade die falschen Märkte gelockt hat. Dies gilt auch in Bezug auf den kürzlich öffentlich gewordenen Fall DWS. Die Fondgesellschaft der Deutschen Bank hat mal einfach einen großen Teil ihrer wegfaulenden ABS Bestände in die Publikumsrentenfonds umgebucht. Prima, so spart man sich auch die schlechten Marktpreise. Wer glaubt, dass dies ein Einzelfall ist, dem raten wir, darauf nicht zu wetten. Aber wie sagte schon Herr Ackermann, 2009 werde wohl ein schwieriges Jahr für die Branche und die Kunden der Deutschen Bank. Da könnte er ausnahmsweise mal Recht behalten.

Den Investoren kann man es gerade nach den Erfahrungen der vergangenen Dekade nicht verübeln, wenn sie die Glaubwürdigkeit solcher Institutionen generell in Frage stellen und sich unabhängige Quellen und Berater suchen.

Oh Jammer

Nutzen wir einen dieser Tage, an dem sich die Weltgemeinschaft über eine Aufwärtskorrektur an den Aktienmärkten freut. Nutzen wir diesen Tag um einen kurzen Überblick zu geben, was denn so alles noch kommen mag.

Der wichtigste Belastungsfaktor wird auf absehbare Zeit der sich noch verschlechternde Kreditmarkt sein. War der Großteil der Probleme, vor allem am synthetischen Credit Markt (iTraxx, CDX) bisher vielfach ein reines Bewertungsproblem auf Grund von Spreadausweitungen, so hat sich in diesem Jahr schon ein dramatischer Umbruch vollzogen. Zu beobachten sind deutlich ansteigende Ausfallraten, vor allem im High Yield Bond und Leveraged loan Segment. Klar, werden die vielen beruhigenden Stimmen munkeln, diesen Bereich trifft es ja im Abschwung am stärksten. Richtig, aber das Ausmaß der Probleme sollte nur Ignoranten kalt lassen, denn allein im Januar 2009 lag das Ausfallvolumen so hoch wie im Gesamtjahr 2008. Es ist somit schon nach 30 Tagen bedenklich nahe an die Jahreswerte der Krisenjahre 2001/2002 herangerückt. Diese Werte dürften in 2009 nicht nur erreicht sondern regelrecht zerbröselt werden.

Defaults High Yield und Leveraged Loans

Die Emissionstätigkeit im High-Yield Bereich ist fast vollkommen zum Erliegen gekommen. Das ist nicht verwunderlich, denn wer bei der Refinanzierung oft locker über 1000BP allein an Risikoprämie auf den Tisch legen darf, der kann sich die Refinanzierung schlicht nicht mehr leisten. Selbst das allgemein sehr niedrige Zinsniveau hilft hier leider wenig. So schwächelt die High Yield Neuemissionstätigkeit, während derweil das Niveau der distressed debt die Niveaus der Jahrtausendwende schon weit übertroffen hat.

Distressed Debt

Kann schon aktiv nichts getan werden, außer Personal zu entlassen und Investitionen zu streichen, geht man halt zum Prinzip Hoffnung über und wartet auf die Erholung der Kreditmärkte. Wir wünschen schon mal im Voraus viel Geduld, denn die wird nötig sein. Auch an den Börsen ist Geduld gefragt. Stattfindende Aufwärtskorrekturen, die durchaus auch einmal ausgeprägt ausfallen können, sollten als das eingestuft werden, was sie sind: Bear Market Rallyes. Eine Interpretation dieser Bewegungen als vorlaufender Indikator für die Volkswirtschaft sollte man vorerst noch einige Zeit in der Schublade reifen lassen. Bevor wir einen Blick auf die nächsten bekannten Einflussfaktoren nach Subprime werfen, schauen wir in Gedenken an das fast schon vergessene Bonmot „The subprime crisis is contained“ auf das, was bisher geschah.

Weltweite Kreditverluste

Es bleibt festzuhalten, dass Subprime genauso wenig „contained“ war, wie die Höhe der Verluste. Diese haben allein bis zum heutigen Tage die Schätzung von Fachmann Bernanke ($100 Mrd., das schafft Wachovia alleine) leicht um den Faktor 10 übertroffen. Kredite vom Typ Alt-A und Option Arm haben mittlerweile bezüglich der Ausfallraten schon deutlich Boden gegenüber Subprime Transaktionen gut gemacht. Zuletzt hat es nun mit den Problemen bei Jumbo loans auch das Prime Segment deutlich erwischt. Während die Ausfälle bei den Prime loans eher stetig ansteigen werden, besteht bei den variablen Hypotheken immer die Gefahr eines sprunghaften Anstiegs, da ja beispielsweise die Option Arms in der Regel mit aberwitzig niedrigen Anfangs-Zinsen vergeben wurden. Da steigt die monatliche Rate am Zinsanpassungstermin dann gern mal um über 100%. Aber auch das ist ja prima, denn ob man $1000 nicht hat oder $2000 ist im Grunde egal. Der mittlere erwartete Anstieg der Raten liegt derzeit übrigens bei gut 60%.

Hypotheken, Zinsanpassungen

Etwas, das in der aktuellen Diskussion um fair-value Bilanzierung immer wieder unter den Tisch fällt, ist die Tatsache, dass sehr viele Kredit-Transaktionen nicht allein an unter einem Marktwertverfall leiden. Vielmehr wird ein dramatischer Teil dieser Papiere tatsächlich ausfallen. Eine Abkehr von der Bewertung nach Marktpreisen mag hier temporär beruhigen, eine nachhaltige Problemlösung ist sie definitiv nicht. Zudem möchten wir daran erinnern, dass viele Banken, unter anderem auch die Deutsche Bank, regen Gebrauch von der fair value Bewertung gemacht haben, als es darum ging, die eigenen Verbindlichkeiten herunterzuschreiben und somit Gewinne auszuweisen wo keine waren. Sollten die Verbindlichkeiten wieder hochgeschrieben werden, würde das z.B. für die Monoliner in den USA ein Riesenproblem werden. Aber sicherlich lässt man sich auch hier etwas kreatives einfallen.

Nicht unterschätzen sollte man indes das Volumen der noch ausstehenden Problemkredite allein am US Häusermarkt. Ein Blick auf den Verlaufsplan der Anpassung der Kreditraten variabler Kredite verheißt nichts Gutes. Das gilt insbesondere vor dem Hintergrund des Zustands des Bank- und Finanzsystems sowie der desolaten Staatsfinanzen. Bis 2011 aber dürften die USA ja ihre Interpretation des lange verteufelten venezolanischen Modells, also die Verstaatlichung der gesamten Wirtschaft mit dann noch zwei bis drei im Staatsbesitz befindlichen Banken ja ohnehin vollzogen haben. Im Gegensatz zum Eigenkapital hat es den Banken ja an politischer Nähe nie gemangelt.

Bis dahin nutzen wir die Zeit und überlegen uns schon mal, ob, und wenn ja in welcher Währung, die USA und so manch europäischer Staat denn eigentlich seine Schulden begleichen wird. Aber das ist ein anderes Thema.

Meles Meles geht in Pension

Nachdem sich nun auch der Mainstream damit anfreundet, tief in einer Rezession zu stecken, wagten sich einige Auguren in der vergangenen Woche so richtig nach vorne. „In der kommenden Zeit könnte auch ein DAX Konzern wackeln“. Ach, wie originell. Es scheint sich noch nicht herumgesprochen zu haben, was der heilige deutsche Index in den letzten Jahren und vor allem Monaten für Kapriolen geschlagen hat, mal ganz abgesehen vom Kursniveau.

Ein Vergleich mit der Welt der Fauna. Gewöhnlich hat der Dachs (Meles meles) eine Lebenserwartung von 15-20 Jahren. Nimmt man dies als Maßstab, so handelt es sich beim DAX um einen Methusalem. Leider treten die Zeichen von Schwäche mittlerweile deutlich zu Tage, nehmen wir es dem Index auf Grund seiner langen Lebensspanne nicht übel.

Dachs Bild

Leider müssen wir, bei aller Sympathie, die wir dem sympathischen Pelztier entgegenbringen, das Konzept des Namensvetters bei der Deutschen Börse in seiner jetzigen Form in Frage stellen. Das dauernde hin und her bei der Aufnahme neuer Titel ist schlicht unsäglich. Den Gipfel aber stellt die aus der Not geborene völlig selbstverständliche Änderung der entsprechenden Kriterien für diese Aufnahmen dar. Wenn nichts mehr geht, schmeisst man halt alle Regeln über Bord. Man denke aus aktuellem Anlass etwa an Beiersdorf, die jahrelang als nicht indextauglich galten. Schaut man sich die anderen Unternehmen an, die in den vergangenen Jahren den DAX bildeten, so kommt man zu dem Schluss, dass es an der Qualität des Unternehmens in diesem Falle nicht gelegen haben kann, immerhin befanden sich einige offensichtlich weniger erfolgreich geführte Unternehmen im Aushängeschild der Deutschen Börse, man denke nur an das Strategiechamäleon TUI oder, ganz schlimm, an das inkarnierte Börsenleiden Infineon.

DAX Umschichtungen historisch

Das gesamte Konzept eines DAX 30 sollte grundsätzlich überdacht werden. Die Struktur des deutschen Aktienmarkts macht diese Notwendigkeit deutlich. Betrachtet man die Gesamtheit der in der DAX Indexgruppe notierten Unternehmen, zeigt sich wie ungleich die Verteilung der Marktkapitalisierung ist.

Deutsche Aktien, Marktkapitalisierung

Die gemessen am Börsenwert größten 30 Unternehmen machen allein 88% der gesamten Marktkapitalisierung aus. Daraus ergibt sich schnell ein Problem, wenn eines der großen Unternehmen ins Wackeln gerät oder schleichend verdampft, wie das genannte Beispiel Infineon.

Deutsche Aktien, Marktkapitalisierung Verteilung

Es stellt sich dann die Frage nach einem möglichen Nachrücker. Die rapide Abnahme der Market Caps im Gesamtmarkt, führt zu einer skurrilen Situtation. Entnimmt man die größten 30 Werte, so hat der verbliebene Gesamtmarkt das gleiche Gewicht wie das größte Unternehmen allein.

Eine Liste nach Marktwerten zu sortieren, dass allein schafft ein Investor auch ohne die Hilfe der Deutschen Börse. Auch das zögerliche Eingreifen im Falle Volkswagen lässt ahnen, dass der Indexanbieter entweder nicht weiss was er will, oder gewissen Zwängen untervorfen ist. Schließlich gibt es mittlerweile eine Menge Anbieter von Indexprodukten, die abhängig vom DAX sind. Warum lässt man eine bekanntermaßen unter dem steigenden Einfluss einer öffentlich bekannten Übernahme stehende VW Stammaktie im Index und ersetzt diese nicht durch die Vorzugsaktie? Ein lange sichtbares Problem wurde ignoriert bis es zur totalen Farce verkam.

VW Stammaktien Vorzugsaktien

Die Deutsche Börse sollte sich folglich daran machen, ihr Produktangebot und ihre Produktpolitik zu überdenken. Den Investoren ist sicherlich mit einem übergeordneten umfassenden Deutschen Aktienindex wie dem HDAX 100 ausreichend gedient. Jede weitere Zersplitterung der Indexwelt mag in Haussephasen eine Menge Lizenzgebühren abwerfen, als Orientierungshilfe ist dieses Konzept wenig hilfreich.

Verunsichert. Neues aus Omaha.

Investmentguru Warren Edward Buffett ist hauptberuflich Versicherer, der große alte Mann bei Berkshire Hathaway. Als Nebengeschäft, insgesamt etwa 20% der Firmentätigkeit, investiert er über diese Holding Geld in Firmenbeteiligungen.

In den vergangen Jahren allerdings hat sich Buffett auch auf ein neues Parkett begeben, auf dem schon andere ins Schlittern geraten sind. Buffett investierte in Kreditderivate, die er selbst in der Vergangenheit als „weapons of mass destruction“ gebrandmarkt hatte. Berkshire verkaufte protection über den CDS Markt, er trägt also gegen eine Prämie das Ausfallrisiko von Bonds. Laut Investor Letter hatte Berkshire Ende 2007 insgesamt 94 offene Kontrakte und nahm auf Jahresbasis $3,2 Mrd. an Prämien ein. Es wurden Risiken im Invetment Grade und im Junk Bereich abgesichert. Nimmt man an, die Risiken sind 50/50 auf beide Segmente verteilt, so ergibt sich bei konservativer Schätzung ein Volumen von ca. $250 Mrd. Nach den Spreadausweitungen an den CDS Märkten dürften die Kontrakte, wenn man sie zum Marktwert verbucht, einen zweistelligen Milliardenbetrag verloren haben. Abgeschrieben wurden bisher weniger als $10 Mrd. Die Laufzeiten der Kontrakte erstrecken sich von 2009-2013, ein einziger Ausfall kann das gesamte Geschäft zu einem Verlustgeschäft machen, mehrere defaults, gerade im Junk Bereich sehr wahrscheinlich, können zu signifikanten sofort zu realisierenden Verlusten für Berkshire führen.

Neben Engagements im Bereich Kreditderivate positionierte sich Buffett zudem als Stillhalter für Put Optionen (european style) auf Aktienindizes (S&P 500 und vier internationale Indizes). Die Kontrakte wurden 2007 mit at-the-money Strikes geschrieben, zu einem Zeitpunkt also, als viele Indizes nahe ihrem Allzeithoch notierten. Die Laufzeiten betragen 15-20 Jahre, als Prämie wurden $4,5 Mrd. vereinnahmt. Seit 2007 ist viel passiert, die Optionen sind tief im Geld und die Vola hat sich auf ein anderes Niveau angehoben. Die Positionen liegen also im tiefstroten Bereich.

Sämtliche genannten Geschäfte dürften also gründlich in die Hose gegangen sein, das Damoklesschwert Credit Default hängt genauso über Berkshire wie die reale Gefahr, dass die Aktienkursniveaus sich auf absehbare Zeit nicht wieder an die Optionsstrikes der Puts annhähern. Ein weiteres Absinken der Kurse würde zu weiteren enormen Buchverlusten führen, der Druck auf Berkshire, diese Kontrakte zur Unzeit aufzulösen, wäre in diesem Falle absehbar.

Um sich einen Eindruck zu machen, welche Gefahren bei Berkshire lauern, zunächst einmal ein Blick auf die Dimension der Einnahmen aus dem Underwriting:

Underwriting Berkshire Hathaway, Buffet

Im Vergleich zu den Summen, über die man bei den Derivaten stolpert, sind diese Summen nicht gerade beeindruckend. Was machen denn die Beteiligungen, für die Buffett so bekannt ist? Zuerst ein Blick auf die Sektorallokation.

Sektoren Investments Berkshire

Aha, man setzt auf den Konsumenten und auf Finanztitel. Damit ist Berkshire nicht allein. Leider sind beide Segmente nicht gerade als US Zukunftsbranchen einzustufen, die Aktienkurse spiegeln das ja dementsprechend wieder. Auch ein Blick auf die augewählten Finanztitel kann nicht überzeugen. Zu diesem Zweck haben wir auch GE in dieses Segment eingeordnet, was auf Grund der Strategie von GE in den vergangenen Jahren ja problemlos möglich ist. Die Kursverläufe der reinen Finanztitel sehen natürlich teils noch schlechter aus.

Wertentwicklung Beteiligungen Berkshire

Hervorragendes Stock Picking sieht anders aus. Der Verlust, den Berkshire in 2008 auf seine gesamten gelisteteten Beteiligungen erlitten haben dürfte, liegt im Bereich von mehr als $20 Mrd. Setzt man allein diesen Wert ins Verhältnis zum Versicherungskerngeschäft, so zeigen sich unübersehbare Risse im Antlitz von Berkshire.

Hält man sich dazu noch die Aussagen von Buffett zu eben diesem Kerngeschäft vor Augen, hellen sich die Aussichten nicht auf, ganz im Gegenteil. Schon im Investor Letter von 2007 findet sich folgendes Eingeständnis.

Text Buffet Berkshire

Möglicherweise “far worse”. Immerhin, mangelnde Ehrlichkeit kann man Berkshire hier nicht vorwerfen. Auch im weiteren Verlauf macht sich Einsicht breit.

Text Berkshire Buffet

Angesichts der Fakten und der Eindrücke bezüglich des Versicherungsgeschäfts und noch vielmehr auf Grund der Beteiligungen lässt sich nur konstatieren: Das Corporate Amerika, auf dessen Modell der Erfolg von Berkshire maßgeblich fußte, existiert nicht mehr. Berkshire hat die besten Zeiten hinter sich und hat gute Chancen sich in den nächsten Jahren in einem Existenzkampf wiederzufinden.

Kein Dach über’m Kopf aber Cabrio fahren

Deutsche Ingenieurskunst wird weltweit hochgeschätzt. Vor allem die teutonischen Automobile genießen einen guten Ruf. Schnell sind sie, auch wenn das weltweit kaum jemand nutzen kann. Haltbar sind sie, so sagen die Nutzer in Afrika, die unter anderem die Mercedes-Baureihen der 80er gut kennen, Fahrzeuge die noch ohne Lötkolben und elektronische Messgeräte zu reparieren sind.

Angesichts der derzeit wegfallenden kreditinduzierten Verkäufe, die die Automobilbranche in den vergangenen Jahren auf Wolke sieben befördert hatten, darf man die Frage stellen, wie zukunftsfähig insbesondere die deutschen Hersteller aufgestellt sind. Die Technik gilt als führend, der Preis ebenfalls.

Angesichts der Technikverliebtheit von Entwicklern und Kunden, wurden Unsummen in Forschung und Entwicklung gesteckt. Das mag bei Antriebstechnologien Sinn machen (wer weiss das schon), bei manch anderen Neuheiten könnte man aber durchaus über das Ziel hinausgeschossen sein. Jeder, der mal einen Spiegel an seinem Wagen austauschen lassen musste, kann ein Lied davon singen. Man könnte meinen, ein elektrisch beheizbarer und verstellbarer Spiegel enthält mittlerweile mehr bewegliche Teile als der Antrieb des VW Käfer insgesamt.

In Deutschland mag es schön sein, die Händchen nicht zum Verstellen des Spiegels vom Lenkrad nehmen zu müssen, anderswo ist dies lediglich ein Merkmal, dass ausfallen kann und keinen Mehrwert schafft.

Schaut man sich die Daten zur globalen Verteilung des pro-Kopf BIP an und vergleicht diese Werte mit den Preisen für deutsche Standard Automodelle, so ergibt sich ein interessantes Bild.

Autopreise, pro Kopf BIP

Interessant, viele dieser laut BIP besser gestellten Länder dürften zu den gesättigten Märkten zählen. Es fragt sich, wie die Chancen sind, Autos auf dem aktuellen Preisniveau in denjenigen Ländern zu verkaufen, die zwar viele Einwohner haben, aber gerade erst im Begriff sind, einen Markt zu entwickeln. Beheizbare Sitzflächen dürften dort jedenfalls in den seltensten Fällen auf der Wunschliste ganz oben stehen, Grönland einmal ausgenommen.

Die unten stehende Grafik visualisiert den prozentualen Anteil der Menschen, deren pro Kopf BIP über dem Neupreis der genannten deutschen Fahrzeuge liegt.

pro Kopf BIP, Preis deutscher Autos

Ein “kurzer” Blick auf die Länder, in denen das pro Kopf BIP teils weit unter dem Verkaufspreis selbst der billigsten Golfvariante liegt. Es kommen eine ganze Menge Nationen zusammen. Viele der Menschen, die in diesen Ländern zu Hause sind, haben sicher ganz andere Probleme als die Fortbewegung möglichst bequem zu gestalten. Selbst wenn der Wunsch vorhanden ist, so sind die Mittel arg begrenzt und werden es noch eine ganze Weile bleiben.

VW Golf, Preis, pro Kopf BIP

Ob die europäischen und die verbliebenen amerikanischen Automobilhersteller (und Investoren) sich der Lage bewusst sind, bleibt fraglich. Eine Fertigung in den westlichen Ländern erscheint für die Zukunft nur bei drastischen Kosten- und Margensenkungen möglich. Gerade die höhermargigen größeren Fahrzeuge werden in zahllosen Regionen der Welt nur in geringsten Stückzahlen abzusetzen sein – wenn überhaupt.

Diese Krise ist keine “Wachstumsdelle” sondern ein Strukturwandel. Wer diesen überleben will, und um nichts anderes kann es in der Autobranche derzeit gehen, sollte darüber nachdenken ob die Straße durch die schwierigen Zeiten nicht weg vom nutzlosen Nippes und zurück zur Funktion führen muss.

Einfach. Beeindruckend.

Schaut man sich einmal nach dem Begriff Regression um, findet man allerlei Interessantes. Auf den Seiten der Albert-Ludwigs-Universität Freiburg, Abteilung für medizinische Psychologie, findet sich zum Beispiel folgende Definition:

Allgemein: Rückkehr von einer höheren zu einer niederen Stufe der Entwicklung, insbesondere der Rückgriff eines Menschen auf Verhaltensweisen, die seiner lebensgeschichtlichen Vergangenheit angehören.

Im Finanzsektor beschäftigt man sich nun allerdings, wenn man von Regression spricht, mit etwas völlig anderem. Hier wird gern zur Regressionsanalyse gegriffen, also einer simplen statistischen Methode der Datenauswertung. Im Prinzip zeigt aber auch eine Regressionsanalyse nichts anderes als die “natürlichen Verhaltensweisen” einer Datenreihe, sprich deren Trend und Schwankungsbreite. Finanzmärkte entfernen sich von denselben bekanntermaßen gerne auch für einige Dekaden. Berufs-Stochastiker mögen aufschreien, aber wir widmen uns heute einer einfachen visuellen Form dieser Analyse.

Als Untersuchungsobjekt bietet sich ein amerikanischer Aktienindex mit ausreichender Historie an, der S&P 500. Wir wählen als Untersuchungszeitraum die jährlichen Daten von 1927 bis zum Ende des Jahres 2008.

Die erste Grafik zeigt die hohe Korrelation zwischen dem Wachstum der US Verschuldung und der Steigerung des Aktienindex. Zumindest bis zum Ende des Jahres 1999 stiegen beide Werte schiedlich friedlich gemeinsam an.

US Public Debt versus S&P 500

Ab etwa Mitte der 80er Jahre drehte der S&P 500 dann so richtig auf, die mittlere Jahresrendite zog auf 7,2% an, im Zeitraum von 1927 bis 1983 lag dieser Wert bei etwa 4%. Die Steigerungsrate stieg also um gute 80% an.

Das bietet Raum für eine einfache visuelle Analyse. Wir legen einen Regressionskanal über den Aktienindex und betrachten den Zeitraum von 1927 bis 1983. In einem zweiten Schritt schreiben wir den erhaltenen Kanal in die Zukunft fort. Das Ergebnis ist ebenso erstaunlich wie entmutigend, zumindest für die Gefolgschaft des lange gepredigten buy-and-hold Ansatzes, der nicht zu Unrecht auch gerne „buy and hope“ genannt wird.

S&P 500 Regression langfristig

Der Chart zeigt ein mögliches Szenario auf. Geht man von der Annahme aus, ab den 80ern eine verschuldungsinduzierte und übertriebene Aufwärtsbewegung an den Aktienmärkten erlebt zu haben, ergibt sich für die kommenden Jahre folgendes Bild. Die Übertreibung wird abgebaut, der Markt kehrt zurück auf ein Niveau, welches dem fortgeschriebenen Wachstumstrend des Zeitraums vom Ende der 20er Jahre bis in die 80er Jahre hinein entspricht.

Im Augenblick erstreckt sich der Korridor, der sich aus der Regression ergibt, von 150 bis 250 Punkten im S&P 500. Das klingt sehr tief, aber angesichts der immer noch sehr hohen Bewertungen erscheint das Niveau nicht absurd. Ganz im Gegenteil. Das aktuelle mittlere KGV am amerikanischen Aktienmarkt liegt realistisch betrachtet bei ca. 30. Am Ende einer Krise erreichen die Kurs-Gewinn-Verhältnisse problemlos Niveaus von 7 oder darunter. Das würde ausgehend vom aktuellen Kursniveau (S&P 500: 840) ein Level von knapp 200 Punkten implizieren, ein Punkt der mitten im genannten Korridor liegt.

Und so kommen wir noch einmal auf die Anfangsdefinition zurück. Auf den Martk bezogen könnte es also zur Fortsetzung der Rückkehr von einer höheren zu einer niederen Stufe der Entwicklung kommen. Es bleibt zu hoffen, dass uns im Verlauf der Krise der Rückgriff des Menschen auf Verhaltensweisen, die seiner lebensgeschichtlichen Vergangenheit angehören, erspart bleibt.

Trotz aller Einfachheit der Analyse ergibt sich ein interessantes Bild, das man vor allem für strategische Entscheidungen im Hinterkopf behalten sollte.

Herr L., der Sündenbock

Sündenbock Lehman Insolvenz

Ach ja, reichlich Mitleid braucht der geneigte Leser in diesen Zeiten. Industrieunternehmen und Finanzinstitute beklagen sich gleichermaßen über die schwierige Lage. Eigentlich haben die Strategen alles im Griff gehabt, so hört man. Einige gar sahen erst keine Krise, wähnten sie dann hinter sich und wurden dann von einem einzelnen Ereignis fast schon heimtückisch überrascht: Die Insolvenz des US Brokers Lehman Brothers im September 2008.

Autohersteller beklagen sich, der Markt sei seit diesem Tag viel schwieriger geworden, die Deutsche Bank schiebt die Verantwortung für die üblen Zahlen ebenfalls auf die Broker Pleite, so jedenfalls der noch amtierende Vorstandsvorsitzende Josef Ackermann unlängst in einer Telefonkonferenz.

Abgesehen von der notwendigen Frage, wie es denn sein kann, dass einige Häuser ihre Strategie allein auf dem Grundsatz „too big too fail“ aufbauen, bedürfen zwei weitere Punkte der Klärung.

a. Wie groß war wirklich der Einfluss einer einzelnen Pleite in einem allgemein katastrophalen Credit Umfeld und vor dem Hintergrund sich ohnehin rapide verschlechternder ökonomischer Daten?
b. Wie überraschend kam die Insolvenz des Brokers, und warum waren professionelle Manager so derart schlecht auf ein solches Ereignis eingestellt?

Schauen wir uns noch einmal die Datenlage vor und nach Montag, dem 17. September 2008, an. Ein Blick auf die Spreads des Investmentgrade Credit Index iTraxx Main zeigt zunächst einmal, dass die Lage bereits schlecht war. Beginnend im Sommer 2007 verlief die erste Welle der Spreadausweitungen bis in den März des Jahres 2008 hinein. Die Risikoaufschläge des 125 Adressen umfassenden Index hatten sich in diesem Zeitraum mehr als versechsfacht. Wer nach dieser klaren Aussage des Marktes noch von einer harmlosen Wachstumsdelle ausging, dem kann man, freundlich ausgedrückt, eine ausgeprägte Naivität unterstellen.

iTraxx CDS Index

Nach der Insolvenz des Brokers stiegen die Spreads weiter. Ohne die natürlich durch eine derartige Pleite entstehenden Verluste in Abrede stellen zu wollen, muss konstatiert werden: Geschaffen hat dieses Ereignis die Krise offensichtlich genauso wenig wie sie den bereits herrschenden Trend beschleunigt hat.

Bleibt zu klären, wie überraschend die Problematik Lehman kam, unterstellt man, dass ein Buy & Hope Ansatz der auf dem genannten „too big too fail“ Paradigma beruht generell als unprofessionell eingestuft werden muss.

Lehman Brothers CDS Spread

Die Spreads auf den 5-jährigen Lehman Brothers Credit Default Swap (senior) spricht eine deutliche Sprache. Die Ausweitung der Risikoprämien begann bereits im Frühjahr des Jahres 2007. Seit dem Beginn der Bewegung kannten die Spreads im großen Bild nur eine Richtung – aufwärts. Im März des Jahres 2008 hatte sich der Wert bereits verzweiundzwanzigfacht, der iTraxx hatte sich in dieser Periode wie gesagt versechsfacht. Eine auch relative Schwäche, die sämtliche Alarmglocken spätestens zu diesem Zeitpunkt hätte zum Schrillen bringen müssen.

Was sagte denn der Aktienkurs? Gab es vielleicht dort eine divergierende Aussage? Nein, auch von dieser Seite her waren die Zeichen eindeutig, vielleicht sogar noch klarer als die Zeichen des Credit Marktes. Vom Hoch im Frühjahr 2007 hatte die Aktie bereits im März 2008 im Tief bis zu 76% abgeben, eine Wucht, die ein sehr deutliches Anzeichen großer Probleme ist. Eine solche Bewegung zwingt seriöse Investoren dazu, einen etwaigen darauf folgenden kurzfristigen Kursanstieg als das einzustufen was es ist, eine Korrektur.

In der Woche vor der Insolvenz war die Aktie im Grunde so gut wie wertlos. Der Kurs signalisierte unmissverständlich, womit Equity-Investoren zu diesem Zeitpunkt rechneten.

Lehman Aktienkurs

Alles in allem sollte sich die Überraschung bei professionellen Investoren also in engen Grenzen gehalten haben.

Die Auswirkungen der Lehman Insolvenz für eine schlechte Auftragslage bei Industrieunternehmen oder für schlechte Zahlen einer Bank verantwortlich zu machen ist unprofessionell und deutet darauf hin, dass die entsprechenden Unternehmen die Krise nicht wahrgenommen haben und es somit versäumt haben, die entsprechenden Vorbereitungen zu treffen.

Kapitalerhöhungen und der bescheidene Staat

Die Eigenkapitalinfusion und Teilverstaatlichung der Commerzbank in der vergangenen Woche offenbart beim genaueren Hinsehen interessante Details.

Zunächst zu den Fakten: Die Commerzbank, die noch im letzten Jahr das Ziel ausgab, sich als „zweite große deutsche Bank“ zu positionieren, benötigte staatliche Hilfen. Um €10 Mrd. will man die Eigenkapitalausstattung aufbessern, davon entfallen €8,2 Mrd. auf ein Perpetual mit einem Kupon von sage und schreibe 9% p.a. Laut Investorpräsentation plant die Bank, den Betrag eines Tages zu tilgen. Niemand wird ernsthaft erwarten, dass die Bank in der Lage sein wird, diese Gelder mittelfristig zu verdienen, bestenfalls wird es wohl zukünftig zu einer Umschuldung kommen, sollten Zinskonditionen und Investorennachfrage dies zulassen. Ein Kupon von 9% zeigt unterdessen das Unvermögen der Bank sich anderweitig Kapital zu attraktiven Konditionen zu beschaffen.

Staatshilfen Commerzbank 2009

Der interessantere Teil der Eigenkapitalinjektion besteht aus einer Kapitalerhöhung durch die Emission neuer Aktien. Der Bund erhält 295 Mio. Anteilsscheine und bezahlt pro Stück €6. Der Anteil des Bundes beträgt nach der Transaktion 25% + 1 Aktie. Und genau hier wird es interessant, wenn man sich der Arithmetik der Transaktion widmet:

Der Commerzbank-Kurs lag zu Beginn der vergangenen Woche bei €4,56 (Schlusskurs am12.01.2009). Daraus ergibt sich zu diesem Zeitpunkt eine Marktkapitalisierung der gesamten Commerzbank von €3,29 Mrd.

Der Preis, den der Bund für eine Aktie bezahlt, liegt bei €6, was bei 295 Mio. Aktien, die der Bund erwirbt, zu einem Gesamtpreis von €1,77 Mrd. führt. Der Bund bezahlt also 53% des Gegenwertes der gesamten Commerzbank und erhält im Gegenzug eine Beteiligung von 25%. Erstaunlich!

Dazu sollte man bedenken, wie eine Kapitalerhöhung am freien Kapitalmarkt abgelaufen wäre. Eine Orientierung bieten hier die britischen Banken, die vor der jetzt stattfindenden Verstaatlichung (RBS, LloydsTSB/HBOS). RBS und HBOS haben im vergangenen Jahren Aktien ausgegeben, die sie für 40% UNTER dem aktuellen Börsenkurs angeboten haben. Das ist auch verständlich, bedenkt man allein den gigantischen Verwässerungseffekt, den die riesigen Emissionen haben.

Rechnet man mit den Werten der britischen Banken, so hätte der Bund nicht 295 Mio. Aktien sondern 709 Mio. Aktien und somit einen Anteil von 47% erhalten. Allein auf Basis des Schlusskurses der Vorwoche hätte der Bund einen Anteil von 35% erhalten, also gute 10 Prozentpunkte mehr als er jetzt erhält.

Auf eine Begründung für dieses Vorgehen wird man vermutlich vergeblich warten. Sicher ist wohl nur, dass der Schritt nicht ausreichen wird.

In der vorliegenden Investorenpräsentation wird interessanterweise noch einmal auf die Kosten der Übernahme der Dresdner Bank durch die Commerzbank hingewiesen. Kosten dieser strategischen Großleistung? €3,125 Mrd. fließen in Cash (davon €2,965 Mrd aus einer Kapitalerhöhung und neuen Schulden). Dazu erhält die Allianz einen Anteil von 13,8% an der fusionierten Bank sowie die Cominvest.

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