Zwei Schlitzohren in den Staaten

Der liebe Herr Bernanke von der FED und sein Knappe Herr Geithner von der US Treasury drehen mal wieder ordentlich an den Schleusen um ein bisschen in die Märkte einzugreifen. Hier ein paar Staatsanleihen gekauft, weil es mit der Finanzierung auch nicht mehr so läuft, dort ein paar MBS von den Bilanzen der Banken genommen und ein Teelicht der Hoffnung entfacht, es sollen doch diese Basispunkte Zinsersparnis sein, die die Zuversicht in Nordamerika neuerlich entfacht und sich schon bald in steigender Nachfrage nach Immobilien niederschlägt.

geithner und bernanke

Eine gewagte Hoffung, aber die beiden vom Genius beseelten Schlitzohren Ben und Onkel Timothy geben dieselbe nicht auf und arbeiten weiter mit denjenigen Medikamenten an der Rettung des Systems, die es ja eigentlich erst ins Taumeln gebracht haben. Vielleicht versuchen sie nach Art eines Finanzallergologen eine Art „Hypersensibilisierung“: Eine Überdosis Kredit für das gebeutelte kreditabhängige System soll es gegen die Auswirkungen von zu viel Kredit immunisieren. Ist ein Psychiater anwesend?

Egal, die Bärenmarktrallye läuft und das mit der typischen Dynamik solcher Gegenbewegungen. Ein guter Zeitpunkt, sich noch einmal zu vergegenwärtigen, wo wir stehen, und was uns noch bevorsteht und auch einen Blick darauf zu werfen, wie der „toxic asset plan“ sich in das Gesamtbild einfügt.

Kurz zum Plan, der im Groben folgendermaßen ausschaut. Eine Bank hat einen Pool an Hypothekenkrediten, die sie loswerden will. Damit geht sie zur FDIC (US Einlagen“sicherung“). Die FDIC stellt Garantien für eine Finanzierung auf die Beine, maximale debt-equity ratio ist 6. Der Pool wird im Laufe einer Auktion privaten Investoren angeboten, die Angebote abgeben können, das höchste Angebot erhält den Zuschlag. Dann wird ein öffentlich-privates Vehikel geschaffen, dass den Kreditpool aufkauft. Angenommen, der Pool hat ein Nominal von $100 Mio. und der höchste Bid der Investoren liegt bei $50 Mio. Das Vehikel kauft dann die Papiere für 50 Mio., davon stellt die FDIC $41,6 Mio. an Kreditgarantien zur Verfügung (der Kauf soll schließlich gehebelt sein, ja was denn sonst!), die Treasury gibt noch einmal als Zubrot $4,1 Mio an Equity dazu, genauso viel oder wenig wie der private Investor.

Die Bereitstellung von Garantien (samt und sonders non-recourse loans, somit kein Haftungsrisiko für den privaten Investor) und Eigenkapital belässt das Risiko zum großen Teil, genauer gesagt zu 92%, beim Staat. Der Sinn dieser Maßnahme ist eindeutig. Man vermittelt den Anschein, es gäbe privates Interesse an den Kreditpools und wird dies mit den gebotenen Preisen begründen. Das Ziel ist es, durch eine Subventionierung von über 90% massiv den Wert der Assets zu überzeichnen und somit einerseits Assets von den Bilanzen zu bekommen und in Vehikel auszulagern. Zum anderen bekommt man prima „Marktpreise“ die dann schön für die Bewertung der weiter auf den Bilanzen liegenden Papiere eingesetzt werden können.

Auf Deutsch heißt das: Ich will ein Auto kaufen, möchte aber nur 5000€ zahlen. Die Einlagen“sicherung“ gibt mir einen Kredit von 30.000€, der lediglich mit dem Auto besichert ist das ich mit dem Kredit kaufe, und der mich zu nichts verpflichtet. Zusätzlich gibt mir der Staat weitere 2500€ als kleines Zuckerle. So fahre ich dann vom Hof. Der Staat hat mir äußerst günstig zu einem 35.000€ Wagen verholfen, den der Händler ansonsten vielleicht für 20.000€ hätte verkaufen können. Der Händler kann weiterhin so tun, als wären die anderen unverkaufen Autos ebenfalls so viel Wert. Sollte mir das Auto abfackeln, gebe ich es zurück und verliere nur meine 2500$. Eine Wahnsinnsidee. Sehr kreativ und vor allem sehr marktwirtschaftlich.

Um einen Überblick zu geben, wie der Kursverlauf von Kreditprodukten sich derzeit darstellt, einmal ein Blick auf die Charts der ABX und CMBX (commercial real estate) Indizes.

ABX AAA:

ABX AAA Tranchen

CMBX AAA und BBB:

CMBX AAA und BBB

Die Preislevels der AAA Tranchen liegen bei 60% beim CMBX und nur noch bei etwa 27% für die „besten“ ABX Tranchen. Die BBB Tranchen des ABX nähern sich dem Erinnerungswert. Klar, das sind die Preise auf tranchierte Kreditprodukte und nicht auf einzelne Kreditpools, allerdings geben diese auf Grund ihrer default-Sensitivität ein interessantes Bild des im Ganzen intransparenten Marktes für Immobilienkredite. Die Bewegung an den Märkten ist jedenfalls fundamental begründet und absolut nachvollziehbar.

Man fragt sich ohnehin, wie bei der vorherrschenden Eingriffsmanie überhaupt noch jemand davon faseln kann, die Märkte hätten versagt. Zunächst einmal muss konstatiert werden, dass die „Glättung“ der Konjunkturzyklen seit den 80ern durch dauernde EINGRIFFE in den Markt (man kann auch Manipulation sagen, aber so etwas machen ja nur die Schurken) gescheitert ist. Punkt. Der Markt reagiert auf das Ende des schuldeninduzierten Booms und der über Dekaden verfehlten Leitzinspolitik sogar beeindruckend rational. Oder soll man Aktien von Versicherungskonzernen, die mit einen Nettoverlust von $100 Mrd. allein in 2008 glänzen, kaufen? Ein Unternehmen, das zudem noch vor gar nicht so langer Zeit sagte, alles sei in Ordnung. Wäre ein Kursanstieg rational? Ist es nicht rational, dass die Aktie eines de facto insolventen Unternehmens gegen Null läuft? Es ist doch gerade dieses Risiko, dass ein Aktieninvestment ausmacht. Der Verlust, der hier realisiert wird, stellt das dar, was immer wieder gefordert wurde. Aktionäre, die ja auch exorbitante Gewinne erzielt haben, müssen auch am Misserfolg eines Unternehmens teilhaben. Der Mechanismus scheint sogar sehr gut zu funktionieren. Wie gesagt, es geht nicht darum ob etwas angenehm ist, sondern ob es rational ist.

Die Situation, auf die unsere beiden Schlitzohren treffen, ist allerdings auch zum Heulen. Ein Blick auf den Immobilienmarkt, dem man ja mit dem Plan über ein künstlich niedriges Zinsniveau für Hypotheken wieder auf die Beine helfen will, zeigt schon das bisherige Ausmaß.

Housing Starts USA

Gleichzeitig liegt auch der Vorrat an unverkauften Einfamilienhäusern mit 13,3 Monaten auf einem neuen Allzeithoch.

Vorrat unverkaufter Häuser

Die Charts zeigen vor allem eines. Von monatlichen Veränderungen, die jedes Mal gefeiert und als Anlass genommen werden, die Wende „für das kommende Halbjahr“ auszurufen sollte man sich nicht irritieren lassen. Schlussendlich zählt das große Bild und das ist von seltener Klarheit. Es wird immer wieder einmal ein Polarlicht auftauchen, aber bis zur Dämmerung wird es noch eine ganze Weile dauern. Hektik ist auch dieses Mal ein schlechter Ratgeber.

Nachgebot und Anfrage

Nach einem Anstieg der Aktien, der sich über einige Zeit hinzieht, ist es schnell wieder salonfähig wird von einem Boden zu sprechen. Unvergessen sind ja die zu Beginn des Jahrtausends regelmäßig konstatierten 20%, die ein Anstieg bewerkstelligen muss um sich den Orden „neuer Bullenmarkt“ ans Revers zu heften. Für diese Ehrenkordel würde sich denn auch die aktuelle Korrektur im übergeordneten Bärenmarkt qualifizieren. Das behält allerdings nur dann Gültigkeit, wenn man mit dieser doch recht fadenscheinigen Theorie aus der mehr die Hoffnung denn die Erkenntnis spricht, übereinstimt. Uns erschließt sich die Bestimmung eines solchen Grenzwertes nicht, daher beurteilen wir die Lage weiterhin demütig aus der Perspektive des kleinen Lichtes in der großen Welt der Märkte.

Aus dieser Perspektive ergibt sich das Bild eines voll ausgebildeten Abwärtstrends, der von Zeit zu Zeit von oft dynamischen Rallyes aufgelockert wird. Diese sollte man als das nehmen, was sie sind: Gute Gelegenheiten, sich von Assets zu trennen, die man eigentlich schon lange nicht mehr auf dem Buch haben will. Teilweise sind diese kurzfristigen Trends gut handelbar, strategische Implikation haben sie jedoch nicht.

Ein Blick auf den S&P 500 zeigt die Gefahren, die lauern, wenn man sich im Alltag zu sehr in die Charts eingräbt und auf die Tagesebene rutscht. Gerade Bärenmarktrallyes sind oft von beeindruckender Dynamik und Tragweite. Unten stehend deshalb einmal der tägliche und der monatliche Chart.

S&P 500 daily monthly

Der Monatschart zeigt deutlich die Situation. Vor allem aber zeigt der Verlauf, wieviel Raum aber auch wieviel Zeit eine Korrektur in Anspruch nehmen kann ohne eine grundlegende Verbesserung herbeizuführen.

Ein Blick auf den Vergleich der Kursverläufe in den 30ern und heute zeigt zudem, dass man in einer richtigen Krise wohl noch einige Meilen vor den Sohlen hat.

Baisse 30er Jahre und heute

Die Fundamentaldaten unterstützen übrigens das üble Bild des Aktienmarkts in aller Form. Die earnings per share, also pro Indexeinheit, sind auf das Niveau von 1993 gefallen.

Earnings S&P 500

Von einer raschen Erholung auf die alten Höhen auszugehen lässt dem Betrachter eigentlich nur zwei Möglichkeiten. Er lässt sich auf Halluzinogene untersuchen oder er bewirbt sich als Chef der US Notenbank. Man kann natürlich auch beides machen. Frei nach dem Motto minus mal minus gibt plus versucht Bernanke jedenfalls die Fehlprognosen vom Beginn der Krise mit neuen Fehlprognosen zu neutralisieren. Erstaunlich immer wieder die Forderung, der Kreditkreislauf müsse wieder in Gang kommen. Jaja, schon richtig, Firmen die Liquiditätsprobleme haben, kommen schwer an Kredit. Das ist allerdings durchaus vernünftig. Warum man einem Unternehmen wie etwa dem Wälzlagerproduzenten und Teilzeit-Private-Equity-Protagonisten Schaeffler, der in einen schon arg gealterten Automobilzyklus hinein eine hochverschuldete Conti übernehmen zu müssen glaubte, Geld leihen sollte erschließt sich uns nicht. Würden Sie jemandem, der anruft, weil er gerade bei einer Pokerrunde sein Haus verspielt hat und etwas Bares braucht direkt ihre Geldbörse aufdrängen? (Falls ja, schicken Sie uns doch bitte eine kurze e-mail).

Die Realität stellt sich ein wenig komplizierter dar. Neben der Seite Kreditangebot, nach dessen gnadenloser Ausweitung immer lauthals gerufen wird, existiert auch die Seite der Kreditnachfrage. Leider nimmt diese nicht deutlich zu sondern deutlich ab, was angesichts der realwirtschaftlichen Situation nicht verwundert. Jeder Unternehmer, der sich dem größten wirtschaftlichen Debakel seit Dekaden gegenübersieht, wird sich jede Investition in neue Anlagen gründlich überlegen. Im Industriesektor drängen sich ohnehin allein Kapazitätsreduzierungen an. Die Kapazitätsauslastung in den USA hat gerade ein neues historisches Tief markiert und wabert bei 70% herum.

Allein der Abbau der ÜBERkapazitäten wird Jahre dauern und enorme Mengen an Geld verschlingen, Überkapazitäten tragen halt nicht zu den positiven Erträgen bei.

Aber ach was, wir lassen uns wieder zu Realismus hinreißen. Wollen wir doch mal nicht so negativ sein und bauen halt für jedes in Zukunft weniger gebaute Auto einen zusätzlichen Autobahnkilometer. Das Ganze finanzieren wir dann mit Geld, das frisch gedruckt wird, und wo wir gerade dabei sind drucken wir halt noch ein bisschen mehr und finanzieren uns die Schulden mit dem überschüssigen Moos. Vielleicht fangen wir sogar an und drucken wirklich Scheine, oder malen sie, dann kommen alle in Lohn in Brot. Jeder malt sich dann seinen Lohn in der gewünschten Höhe selbst, damit hört auch das lästige Gejammer wegen dem schlappen Konsum endlich auf.

Und heraus kommen: Blühende Landschaften.

Verkonsumiert

Der kürzlich veröffentlichte Flow of Funds Report der Federal Reserve bietet erneut interessanten Lesestoff. Die Quintessenz ist – nicht arg überraschend – die Erkenntnis, dass das finanzielle Wohlergehen der US Bürger seinen Zenit im Sommer 2007 überschritten hat und seitdem kontinuierlich rapide absackt.

Da stellt sich dem geneigten Leser die Frage, woher denn der nächste Aufschwung kommen soll? Die aktuelle Datenbasis legt zumindest eines nahe, wenn man sie Schritt für Schritt durchblickt: Zweckoptimismus, der sich in der Hoffnung ausdrückt, die Bereinigung einer über 30 Jahre andauernden Fehlallokation von Kapital würde sich in ein bis zwei Jahren beheben lassen, ist vollkommen irrsinnig. Die Hoffnung stirbt zuletzt heißt es so schön, allerdings ist es schon erstaunlich, dass die Vernunft anscheinend immer als erste den Löffel abgibt.

Ein Blick auf die öffentlich zugänglichen Daten reicht aus, um zumindest die Erwartung einer strukturellen Erholung doch ein wenig zu mildern. Eine der interessanteren Bewegungen gab es bei den Vermögen der US Haushalte sowie der öffentlichen Verschuldung. Der andauernde Abbau von Überbewertungen und Preisblasen, die sich in mehreren Dekaden der staatlich induzierten Fehlallokationen aufgebaut haben, führte im vergangenen Quartal zum stärksten Vermögensrückgang in den USA seit Datenerhebung. Dummerweise kam es simultan zur größten je gemessenen Schuldenausweitung. Prima, weniger in der Tasche und dazu noch knietief im Dispo. Ein solides Fundament sieht anders aus.

US Vermögen und Staatsschulden

Interessant ist in diesem Zusammenhang, woraus sich die ja von einigen erwartete Konsumbelebung speisen soll. Einen Rückgang des Vermögens kann man schließlich nicht ausgeben. Dazu kommt noch die stetig steigende Schuldenlast, sprich die in der Zukunft lauernde steigende Steuerbelastung. Dieser Punkt ist aber ohnehin nur relevant, wenn man davon ausgeht, dass es noch in der Planung enthalten ist, die Schulden jemals zu tilgen.

Der point of no return dürfte hier aber wohl bereits im Jahr 2000 überschritten worden sein. Das ist auch vielen ausländischen Investoren aufgefallen, so dass man in den USA (wie auch in UK) pragmatisch dazu übergegangen ist, die eigenen Schulden schlicht selbst zu „finanzieren“, also die Staatsanleihen der US Treasury von der eigenen Zentralbank kaufen zu lassen, die das dafür nötige Geld per Schaffung des entsprechenden Buchungspostens in der FED Bilanz schafft (früher hieß dieser Vorgang ganz ordinär „Geld drucken“).

Auf das Alltagsleben übertragen wird die Sache klarer. Hätten Sie, liebe Leser, sich bei einer Investition etwas übernommen, könnten Sie einfach in den Keller gehen und die entsprechende Geldmenge anfertigen. Leider ist dieser Vorgang der wundersamen Geldvermehrung für Privatpersonen bekanntermaßen illegal. Die Frage, warum dies nur für Privatpersonen gilt, bleibt unbeantwortet, der Effekt ist auf Dauer jedenfalls der gleiche.

Da Ben Bernanke kürzlich schon wieder in Aufschwunghoffungen schwelgte wollen wir nur kurz darauf hinweisen, dass eben dieser die Verluste aus der Kreditkrise anfangs auf $100 Mrd. schätzte. Allein heute liegen die Ausfälle um gut das Zwölffache höher und die Aussage „the subprime crisis is contained“ ist zum running Gag verkommen. Noch alberner wirkte seinerzeit nur noch die wöchentliche Verkündigung von Henry „The Bottom“ Paulson, der hinter jeder ökonomischen Veröffentlichung den Boden am Immobilienmarkt auszumachen glaubte. Das war zu Beginn des Jahres 2007, seither sind die Immobilienpreise trotz guten Zuredens der US Offiziellen weiter auf Tauchkurs. Herr Geithner hat denn auch bisher keinen Boden am Markt ausgemacht, aber seine ersten öffentlichen Auftritte legen ohnehin nahe, ihn vorerst auch eher als Minister in der Einarbeitungsphase zu betrachten. Auf diese Art sammeln wir ja in Deutschland auch gerade Erfahrungen.

Doch zurück zu Kredit und Konsumenten. Das Wachstum des angelsächsischen Konsums basiert zum Großteil auf Konsumentenkrediten. Es muss jedem klar sein, der von einer Rückkehr des Wachstums in diesem Sektor ausgeht, dass dies nur über neue Verschuldung zu bewerkstelligen ist. Angesichts der aberwitzigen Lage der privaten Haushalte in den USA und den massivsten Jobverlusten seit den 30er Jahren sollte man davon lieber nicht ausgehen. Die Konsumenten haben das offensichtlich verstanden, das zumindest legen die aktuellen Zahlen zur Kreditneuaufnahme durch den privaten Sektor nahe. Ob die Einsicht auf Grund von Vernunft oder wegen verweigerter Kredite über die Konsumenten kam sei dahingestellt.

Kreditaufnahmen Hypotheken und Konsum

Die Fakten zeigen eindeutig, dass von einer Kreditausweitung im privaten Sektor keine Rede sein kann, netto wurd gar kein Kredit aufgenommen, vielmehr ging das Volumen netto deutlich zurück.

Ein Blick auf die wohl der Realität am nächsten kommende Arbeitslosenquote (sogenannte „U.6“, siehe beim Bureau of Labor Statistics unter www.bls.gov) zeigt, dass diese auch im Vergleich zur Rezession Ende des letzten Jahrtausends nahezu unfassbar schnell ansteigt. Auch dies ist kein fruchtbarer Boden für steigende Löhne und einen erneuten Konsumrausch.

Arbeitslose U6 USA

Angesichts der in Rezessionen üblicherweise sinkenden Löhne, einer nach wie vor beeindruckenden Last an Altschulden und einer dramatisch steigenden Arbeitslosigkeit sehen wir für den Konsumsektor in den USA leider auf absehbare Zeit nur eine Perspektive: Schrumpfung allenthalben. Wo sich in all den Daten ein Aufschwung verstecken soll bleibt schleierhaft.

Ausgezeichnet

Jährlich grüßt das Murmeltier. Neben Oscarverleihung und der Aushändigung der goldenen Himbeeren hat auch die Finanzbranche wieder zum alljährlich wiederkehrenden Triumphmarsch der Investmentprodukte gerufen. Nach dem rabenschwarzen Jahr 2008 fiel die Wahl auf die Besten der Besten natürlich nicht leicht, denn nur ausgewählte Erfolgsprodukte kommen für einen Platz auf dem Treppchen in Frage. Für den ersten Platz auf dem Podium reichen folglich nur Spitzenleistungen.

Fonds Logo

Wir wollen unseren Lesern an dieser Stelle kurz einen kleinen Einblick in diese glamouröse Welt bieten und zeigen einige Gewinner des diesjährigen „Euro-Fund Awards“. Basis der Untersuchung sind 2641 Investmentfonds.

Wie gesagt: Wir zeigen nur erste Plätze.

Wahrlich “Selected”.

Cominvest

Down under.

Dexia

First Class.

First State

Feeling Secure?

Hansasecur

Over the top.

DWS

Da möchte man die Flop 50 gar nicht erst sehen. Nach so viel Höchstleistung müssen wir uns erstmal erholen. Eins noch. Das alles ist tatsächlich Realität.

Unsere Ergänzung: Das Auto des Jahres.

Auto des Jahres

www.weinerlich.de

Aus gegebenem Anlass verfolgten wir die Worte des Postbankchefs Klein, der den Tränen nahe schien als er die Jahreszahlen für 2008 verkündete. Selten hatte man das Gefühl, jemanden an der falschen Stelle zu sehen, so deutlich gespürt wie an diesem Tag. Mit weinerlicher Stimme, hörbar gezeichnet von den Problemen mit in der Bilanz gar nicht sichtbaren Assets, versuchte uns der Vorstand sein Bild der Lage nahezubringen. Hätte es die Krise nicht gegeben, so ein durchaus bemerkenswerter Satz, dann könne man den Investoren einen Gewinn von mehr als einer Milliarde Euro präsentieren. Schön. Hätte ich gestern nicht die Tafel Schokolade aufgegessen, wäre heute noch welche da. Bei soviel Durchblick kann man nur hoffen, dass nicht alle derart befähigten Manager bei auf gut eine halbe Million Euro reduzierten Salären das Weite suchen. Auf Grund des folgenden vielbeschworenen “brain drains” wäre die Branche womöglich bald zu solcher Weitsicht gar nicht mehr in der Lage.

Deutsche Postbank Aktie

Nun gut, angesichts des Ergebnisses mag es durchaus gestattet sein, um Worte verlegen zu sein. Immerhin hat der Herr über die Postsparbücher (was macht eigentlich das “DAX-Sparbuch”?) mittlerweile die Krise bemerkt. Bei Amtsantritt hatte man noch stolz verkündet beim Bloomberg Terminal auf die Freischaltung von Realtime-Daten zu verzichten. Ziemlich smart, so bekommt man die Probleme immer erst 15 Minuten später mit und die Infineon Aktie steht auf dem Bildschirm immer noch rund einen Cent höher als in der Realwelt. In letzterer ist die Postbank mittlerweile ein Zwerg geworden und schlingert um Marke von €2 Mrd. Marktkapitalisierung herum. Bei einem Aktienkurs von unter 10€ lag das Ergebnis pro Aktie bei -4,87€.

Postbank Statement

Ohne Echtzeitkurse hat man sicherlich erst relativ spät festgestellt, dass auch auf der Aktienseite einiges Ungemach lauerte und verkaufte im vierten Quartal das komplette Aktienbuch. Das auch noch als Optimierung darzustellen, nachdem man vorher einer Indexhalbierung zugeschaut hat, ist schon seltsam. Mit dieser Entscheidung allein fuhr man deutliche €581 Mio. Verlust ein, Hut ab.

Dies ist umso erschreckender, wenn man bedenkt, dass dies nicht der Brandherd der Stunde ist, dieser liegt seit nunmehr gut zwei Jahren im Bereich der illiquiden Assets. Die Frage, wie optimistisch diese denn noch bewertet sind, stellt sich dem geneigten Leser. Eine Antwort gibt es nicht, aber auch das lässt tief in den Abgrund blicken. Die Wertberichtigungen für das sogenannte Kreditersatzgeschäft (es dürfte sich um ABS, CDS und strukturierte Produkte handeln) muten mit €156 Mio. geradezu aberwitzig niedrig an, hier schwingt neben viel Hoffnung wohl auch die Notwendigkeit wieder, die Preise in der Bilanz nicht zurückzunehmen. Angesichts der Eigenkapitalquote ist dies gar nicht möglich. Interessant auch die Verluste durch Engagements bei Lehman. Wie kommt eine kleine Bank wie die Postbank dazu, sich in einer derartigen Größenordnung in einer einzelnen Risikoposition aufzustellen?

Postbank Situation

Bei den Assetklassen, die der Postbank wirklich Sorgen machen sollten, spielt die Datenversorgung keine sonderlich große Rolle. Für ABS gibt es außer sporadischen kleinen Geschäften seit über einem Jahr keinen wirklichen Sekundärmarkt. Eigentlich, seien wir ehrlich, hat es diesen nie gegeben.

Mit professioneller Ruhe ergibt sich der PB Chef nun auch in sein Schicksal und erfreut sich blühender Kreativität, die zum Beispiel in Vorschlägen zur Bilanzierung von Problemassets ihren Niederschlag finden. Man solle doch überlegen, nur die tatsächlichen Ausfälle auszuweisen, und die Marktwertverluste zu ignorieren, das könne für Entlastung sorgen. Prima Idee, leider etwas unausgegoren, macht es doch die Existenz einer Bank zu einem binären Event. Heute noch zu par in den Büchern und morgen zum recovery value. So macht das Bilanzieren Freude. Man könnte dann im Grunde gleich eine neue Produktklasse erschaffen, die beispielsweise das Event of default noch vor Ostern oder den Sommerferien als Underlying hat. Richtig verpackt und verswapped gibts auch dort keine Wertschwankungen, als Credit Linked Note bringt ein solches Asset dann auch Schwung in diejenigen Rentenfonds, die es im letzten Jahr nicht über den Rendite-Nullmeridian geschafft haben. Einfach mal bei der DWS anrufen. Im Zweifelsfalls legt man ein solches Produkt den Retailkunden nahe, von denen die Post ja einige hinzugewonnen hat. Der Werbeslogan liegt förmlich in der Luft:” Frau Müller, Sie sind jetzt 85 Jahre alt. Wenn Sie jetzt investieren, können Sie sich in 17 Jahren über eine ansehnliche Rendite freuen! Schlagen Sie den niedrigen Zinsen ein Schnippchen.”

Davon auszugehen, dass es mit den Verlusten nun ein Ende hat, sollte sich übrigens als grober Fehler herausstellen. Die Postbank mag hoffen, die kommenden Jahre zu überstehen, aber ohne Staatshilfe wird das nicht möglich sein. Die EK Quote von 7,4% ist vor dem Hintergund der Bilanzierungspraxis nur als traurig zu bezeichnen. Angesichts der sich generell schnell weiter verschlechternden Assetqualität dürfte auch der EK Bedarf der Postbänker rapide ansteigen. Gesetzlich vorgeschrieben sind übrigens 4 Prozent, an dieser Marke ist das Institut in Q3 vorbeigeschrammt, Bilanzgymnastik inklusive. Bei dem aktuell branchenüblichen Hebel braucht es nicht viel um darunter zu fallen.

Eine Beschwerde bei Herrn Lehman bringt übrigens nichts. Eine Bank, die so aufgestellt ist, dass sie bei der Pleite eines US Brokerhauses in eine unumkehrbare Krise stürzt, hat die Fehler bei sich selbst zu suchen, aber das gilt nicht nur für die Postbank. Ebensowenig steht die Postbank allein mit der Bewertung ihrer Assets, die sie zum 1.Oktober schlicht eingefroren hat. Interessanterweise fiel der Großteil des Jahresverlustes trotzdem im vierten Quartal des Jahres 2008 an.

Postbank Aussage

Die Aussage, dass eine Umbuchung von einer Kategorie (available for sale) in die andere (loans and receivables) die Vola der Neubewertungsrücklage entlastet, ist ein Witz. Hierzu eine kurze Erläuterung für die Leser, die sich nicht mit dem alltäglichen Bilanzierungswust auseinandersetzen müssen. Durch diese Maßnahmen rettet man sich aus der ohnehin schon aufgeweichten fair value Bewertung der Assets und flieht in die weiter gefasste Kategorie „Kredite und Forderungen“. In dieser Klasse dürfen die Positionen zu den fortgeführten Anschaffungskosten bilanziert werden. Man reduziert hier nicht die Volatilität der Bewertung, man stoppt schlicht gesagt die laufende Bewertung.

Die Aussagen der Postbank anlässlich der Zahlen für 2008 sind mehr ein Hilferuf als ein Blick in die Zukunft. Alles in allem sollte man nicht davon ausgehen, dass die Postbank ohne Staatshilfen auskommt. Der ein oder andere wird dies aber wohl erst mit 15 Minuten Verzögerung bemerken.

Catch 225

Herrlich! Angesichts des Totalverlustes vieler Anleger, die an dem von Herrn Madoff veranstalteten Spektakel teilgenommen haben, mag sich der ein oder andere freuen, nicht derart unter die Räder gekommen zu sein. Im Hintergrund, dem großen Universum der Investmentfonds und Anlageprodukte aber, dort geschehen tagein tagaus ähnlich interessante Dinge, allerdings in wirklich großem Stil. Wer wäre nicht gerne Aktionär summte eine unwürdige Telekomwerbung den umworbenen deutschsprachigen Kleinsparern über die Mattscheibe in die Gehörgänge. Damals ging es beim Börsengang des Staatskonzerns Deutsche Telekom darum, den Deutschen schnell noch die sogenannte „Aktienkultur” einzbleuen, was auch immer der Besitz von stimmberechtigten Anteilsscheinen an Unternehmen mit Kultur zu tun haben mag. Immerhin hatte zumindest der deutsche Michel das Gefühl, sich über die Telekomaktien einen Teil seiner Telefongebühren wieder zurückzuholen, dazu noch ein Gratis-Mobiltelefon und Wirtschaft und Stimmung brummen im Einklang.

Dazu noch eine kleine Anekdote. Kai-Uwe Ricke, der ja nach Ron Sommer und dem Übergangschef Siehler den Vorstandsvorsitz inne hatte, ist übrigens der Sohn von Helmut Ricke. Was der so trieb? Nun er war Vorstandsvorsitzender bei der Deutschen Telekom (damals noch Deutsche Bundespost/Telekom). Die Entscheidung, ob hier teutonisches Leistungsprinzip oder doch eher eine Art Wirtschaftsmonarchie durchschimmert, sei dem Leser überlassen.

Aber zurück zum Thema. Millionen Anleger wurden, vor allem nach Vollzug der aktienkulturellen Umerziehung, in Aktien- und Aktienfondsinvestments getrieben. Der ewig gleiche Tenor: Langfristig schlägt keine Assetklasse die Erträge aus der Aktienanlage. Timing ist ohnehin unnötig, einfach immer schön kaufen und dem „cost average effect“ die Arbeit überlassen, dann wird’s schon was mit der Rente.

Erstaunlich, dass sich dieser Mythos trotz der Aktienschmelze nach dem Jahrtausendwechsel noch gehalten hat und durch „Riester“ und andere teils aktiengebundene Pensionsprodukte sogar politisch weitere Verbreitung erfuhr. Eigentlich wäre doch das Ende der Tech-Blase der ideale Zeitpunkt gewesen, die gesamte Idee des Buy & Hold einmal zu überdenken, wie ein Blick auf den Chart des DAX im Zehnjahreszeitraum von 1993 bis 2003 eindrucksvoll verdeutlicht.

DAX 1993 bis 2003

Dieses besinnliche Nachdenken ist nicht geschehen, im Gegenteil, es wurde sobald die Märkte wieder die Fühler nach oben ausstreckten, investiert und die Werbetrommel fand keine Ruhe. Sehr schön beobachten lässt sich diese Entwicklung anhand der aktuellen und historischen Zahlen aus der BVI Statistik, dem heiligen Gral der Fondswirtschaft (http://www.bvi.de/de/statistikwelt/index.html).

Nachdem man sich früher damit begnügte, eine handvoll Aktienfonds zu vertreiben, gab es dann trotz geplatzer Technologieblase und ausgedörrten Tech-Fonds wieder eine Welle an Fondsneugründungen, die Themenfonds erlebten einen Boom. Olympia ist da – kauft Turnschuhhersteller. China braucht Öl – kauft Energiefonds. Wind und Sonne sind für lau – kauft Ökofonds. Prima. Nachdem sich also die Investments auf eine Vielfalt von Fonds verteilt haben, fallen halt nicht mehr 100 Fonds sondern 1000. Aber lassen wir die Daten sprechen.

Aktienfonds in Deutschland

Von den 50 Jahren an steigerte sich das verwaltete Fondsvolumen kontinuierlich. Einen ersten herberen Rückschlag gab es dann nach der Jahrtausendwende. Was wir aktuell erleben dürfen, ist ein massiver Rückschlag.

Fonds Deutschland

Interessanterweise steigt die Anzahl der Fonds bis 2005 hin relativ stetig an, danach aber legte die Anzahl der Fonds dramatisch zu. Die Auswirkungen auf das mittlere Fondsvolumen sind entsprechend verheerend.

Was man sich fragen sollte ist, inwieweit sich bei der heute üblichen Gehaltsstruktur in großen Fondshäusern, die sich deutlich von den Verhältnissen bis weit in die 80er Jahre hinein unterscheiden dürfte, solch eine Vielzahl an Fonds für diese Anbieter noch rechnet. Zumindest vor dem Hintergrund der wohl auch zukünftig abflauenden Langfristrenditen bei Akien sollte die Nachfrage nach Fonds, die Gebühren verschlingen und trotzdem nur passiv auf dem Markt hocken, nachlassen. Zum Thema Langfristigkeit bietet sich immer wieder der japanische Leitindex an.

30 Jahre Nikkei

Der trübe Blick auf den 30-Jahresverlauf des Nikkei beschönigt die Verhältnisse ja ohnehin noch. Der Index verlangt immerhin keine Gebühren.

Für die Freunde des Rechts wäre es sicher interessant, sich einmal mit der Frage zu beschäftigen, inwieweit Werbebroschüren und verbale Aussagen mit dem Tenor „langfristig ist alles gut“ den Sachverhalt der Verschleierung erfüllen. Vorsätzliche Verschleierung wohlgemerkt. Aber irgendwie hat es ja sicher doch wieder niemand gewusst.

Hauptsache gut versichert

Ein vor einigen Tagen in der FAZ veröffentlichtes Interviews mit dem Präsidenten des Gesamtverbandes der Deutschen Versicherungswirtschaft, Rolf-Peter Hoenen, enthielt mehrere interessante und kommentierenswerte Punkte.

Zunächst einmal sei der Tonfall festzuhalten, den man wohl am besten mit dem Terminus „Optimismus mit Absicherungsnetz“ beschreiben kann. Ein Beispiel? Auf die Frage des Journalisten, ob das Geld bei Versicherungen noch in sicheren Händen sei, antwortete Hoenen mit dem beeindruckenden Statement: „Ich kann da aus heutiger Sicht völlige Entwarnung geben.“ Na, uns hätte da eher die morgige Sicht interessiert.

Schaut man auf die Kurse der Versicherer, hier beispielsweise die Allianz relativ zum DAX und zum S&P 500 in Euro so fällt die sehr schlechte Performance sofort ins Auge.

Allianz versus DAX

Wie der Charttechniker weiß, kommt ein schlecht aussehender Chart nicht von ungefähr sondern zeigt in der Regel nur frühzeitig, oder wie im Falle der Allianz laufend, die fundamentalen Probleme auf.

Besonders interessant ist vor dem Hintergrund möglicher Staatshilfen für Versicherer, die wir für auf lange Sicht für unvermeidlich halten, die Anlagepolitik der Gesellschaften. Dazu gab es folgende Zahlen. 75% der Assets bestehen aus Zinspapieren, davon entfällt die Hälfte auf Bankenschuldverschreibungen. Der Aktienanteil beträgt 7%. Zu den verbliebenen Prozenten gab es keine Informationen, allerdings bergen diese Informationen allein genügend Potential.

So sei die Aktienquote seit Beginn der Krise abgesenkt worden, und zwar von 10% auf nunmehr die genannten 7%. Das klingt ja im ersten Moment nach atemberaubendem aktiven Management. Ein Blick auf die Kurstafel offenbart dann allerdings bei Verlusten der internationalen Indizes von mehr als 40%, dass man allein durch Nichthandeln schon eine Reduzierung der Quote erfuhr. Bei einem Rückgang von 10% auf immer noch 7% muss die Branche eigentlich sogar gekauft haben, um nicht noch tiefere Quoten auszuweisen. In ehrlichen Sprech übersetzt hat man schlicht Geld mit Aktien verloren, und zwar massiv. Der Effekt ist dann halt ein geringerer Anteil. Nicht gerade preisverdächtig.

Interessanter aber als die Aktienquote ist der Anteil an Bonds, und hier vor allem der große Part der Financials. 50% der gesamten Quote macht satte 37,5%, die die gesamte Branche in Banktiteln investiert hat. Geht man davon aus, dass ein nicht unbedeutender Anteil dieser 37,5% in Nachranganleihen investiert wurde, so steht dem Sektor mal ein Sturm bevor, der sich gewaschen hat. Sub Bonds notieren teilweise näher an Null als an par, und das nicht weil der Markt versagt, wie gerne behauptet wird, sondern weil es gewaltige Risiken gibt, die der Besitzer von Nachrangpapieren auf sich nimmt. Schaut man sich die Spreads auf nachrangiges Kapital an, erinnert die Kulisse mittlerweile nicht mehr an ein Alpenpanorama sondern eher an die Gipfel des Himalaya.

Tier 1 Capital Spread

Eines der beiden Risiken ist der Wegfall der Kuponzahlungen auf absehbare Zeit. Angesichts der desolaten Lage der Finanzinstitute und des zunehmenden öffentlichen Drucks, ein sehr reales Risiko. Dazu kommt das Hauptrisiko, die lauernde Verstaatlichung. Die Recovery, die der Halter eine senior Anleihe erhält mag in einem solchen Falle noch annehmbar sein, Besitzern von Subs drohen hier aber massive Verluste.

Die Frage, wie Versicherer wegfallende Kupons und echte Verluste auf Anleihenbestände ausgleichen wollen, ist nicht beantwortet worden. Das kann daran liegen, dass es schlicht an einem Ausweg fehlt. Wie üblich verfährt man dann nach der Methode sich erstmal nicht um diesen Fall zu kümmern. Beruhigen, ein bisschen nebulös formulierten Optimismus verbreiten und vielleicht ein paar eigene Aktien verkaufen – natürlich nur um das eigene Vermögen zu diversifizieren.

Eins noch. Wie Herr Hoenen, so sprechen auch viele andere marktferne Beobachter, Berater und Politiker davon, dass man den Markt nicht „herunterreden“ dürfe. Er sagte wörtlich: „Wenn Sie den DAX auf 2000 Punkte herunterreden beschleunigen Sie das Verhalten vieler Anleger.“ Immerhin wird in diesem Statement nicht die Sinnhaftigkeit des Anlegerverhaltens, also von Verkäufen, in Frage gestellt. Trotzdem ist es albern, verbale Äußerungen zu nach wie vor vorhandenen Überbewertungen als „Herunterreden“ zu diskreditieren, nur weil nicht sein kann was nicht sein darf. Vielmehr sollte man sich die Frage stellen, inwiefern die Finanzbranche nicht die Märkte hinaufgeredet und Millionen von Anlegern immer wieder prozyklisch in gerade die falschen Märkte gelockt hat. Dies gilt auch in Bezug auf den kürzlich öffentlich gewordenen Fall DWS. Die Fondgesellschaft der Deutschen Bank hat mal einfach einen großen Teil ihrer wegfaulenden ABS Bestände in die Publikumsrentenfonds umgebucht. Prima, so spart man sich auch die schlechten Marktpreise. Wer glaubt, dass dies ein Einzelfall ist, dem raten wir, darauf nicht zu wetten. Aber wie sagte schon Herr Ackermann, 2009 werde wohl ein schwieriges Jahr für die Branche und die Kunden der Deutschen Bank. Da könnte er ausnahmsweise mal Recht behalten.

Den Investoren kann man es gerade nach den Erfahrungen der vergangenen Dekade nicht verübeln, wenn sie die Glaubwürdigkeit solcher Institutionen generell in Frage stellen und sich unabhängige Quellen und Berater suchen.

Oh Jammer

Nutzen wir einen dieser Tage, an dem sich die Weltgemeinschaft über eine Aufwärtskorrektur an den Aktienmärkten freut. Nutzen wir diesen Tag um einen kurzen Überblick zu geben, was denn so alles noch kommen mag.

Der wichtigste Belastungsfaktor wird auf absehbare Zeit der sich noch verschlechternde Kreditmarkt sein. War der Großteil der Probleme, vor allem am synthetischen Credit Markt (iTraxx, CDX) bisher vielfach ein reines Bewertungsproblem auf Grund von Spreadausweitungen, so hat sich in diesem Jahr schon ein dramatischer Umbruch vollzogen. Zu beobachten sind deutlich ansteigende Ausfallraten, vor allem im High Yield Bond und Leveraged loan Segment. Klar, werden die vielen beruhigenden Stimmen munkeln, diesen Bereich trifft es ja im Abschwung am stärksten. Richtig, aber das Ausmaß der Probleme sollte nur Ignoranten kalt lassen, denn allein im Januar 2009 lag das Ausfallvolumen so hoch wie im Gesamtjahr 2008. Es ist somit schon nach 30 Tagen bedenklich nahe an die Jahreswerte der Krisenjahre 2001/2002 herangerückt. Diese Werte dürften in 2009 nicht nur erreicht sondern regelrecht zerbröselt werden.

Defaults High Yield und Leveraged Loans

Die Emissionstätigkeit im High-Yield Bereich ist fast vollkommen zum Erliegen gekommen. Das ist nicht verwunderlich, denn wer bei der Refinanzierung oft locker über 1000BP allein an Risikoprämie auf den Tisch legen darf, der kann sich die Refinanzierung schlicht nicht mehr leisten. Selbst das allgemein sehr niedrige Zinsniveau hilft hier leider wenig. So schwächelt die High Yield Neuemissionstätigkeit, während derweil das Niveau der distressed debt die Niveaus der Jahrtausendwende schon weit übertroffen hat.

Distressed Debt

Kann schon aktiv nichts getan werden, außer Personal zu entlassen und Investitionen zu streichen, geht man halt zum Prinzip Hoffnung über und wartet auf die Erholung der Kreditmärkte. Wir wünschen schon mal im Voraus viel Geduld, denn die wird nötig sein. Auch an den Börsen ist Geduld gefragt. Stattfindende Aufwärtskorrekturen, die durchaus auch einmal ausgeprägt ausfallen können, sollten als das eingestuft werden, was sie sind: Bear Market Rallyes. Eine Interpretation dieser Bewegungen als vorlaufender Indikator für die Volkswirtschaft sollte man vorerst noch einige Zeit in der Schublade reifen lassen. Bevor wir einen Blick auf die nächsten bekannten Einflussfaktoren nach Subprime werfen, schauen wir in Gedenken an das fast schon vergessene Bonmot „The subprime crisis is contained“ auf das, was bisher geschah.

Weltweite Kreditverluste

Es bleibt festzuhalten, dass Subprime genauso wenig „contained“ war, wie die Höhe der Verluste. Diese haben allein bis zum heutigen Tage die Schätzung von Fachmann Bernanke ($100 Mrd., das schafft Wachovia alleine) leicht um den Faktor 10 übertroffen. Kredite vom Typ Alt-A und Option Arm haben mittlerweile bezüglich der Ausfallraten schon deutlich Boden gegenüber Subprime Transaktionen gut gemacht. Zuletzt hat es nun mit den Problemen bei Jumbo loans auch das Prime Segment deutlich erwischt. Während die Ausfälle bei den Prime loans eher stetig ansteigen werden, besteht bei den variablen Hypotheken immer die Gefahr eines sprunghaften Anstiegs, da ja beispielsweise die Option Arms in der Regel mit aberwitzig niedrigen Anfangs-Zinsen vergeben wurden. Da steigt die monatliche Rate am Zinsanpassungstermin dann gern mal um über 100%. Aber auch das ist ja prima, denn ob man $1000 nicht hat oder $2000 ist im Grunde egal. Der mittlere erwartete Anstieg der Raten liegt derzeit übrigens bei gut 60%.

Hypotheken, Zinsanpassungen

Etwas, das in der aktuellen Diskussion um fair-value Bilanzierung immer wieder unter den Tisch fällt, ist die Tatsache, dass sehr viele Kredit-Transaktionen nicht allein an unter einem Marktwertverfall leiden. Vielmehr wird ein dramatischer Teil dieser Papiere tatsächlich ausfallen. Eine Abkehr von der Bewertung nach Marktpreisen mag hier temporär beruhigen, eine nachhaltige Problemlösung ist sie definitiv nicht. Zudem möchten wir daran erinnern, dass viele Banken, unter anderem auch die Deutsche Bank, regen Gebrauch von der fair value Bewertung gemacht haben, als es darum ging, die eigenen Verbindlichkeiten herunterzuschreiben und somit Gewinne auszuweisen wo keine waren. Sollten die Verbindlichkeiten wieder hochgeschrieben werden, würde das z.B. für die Monoliner in den USA ein Riesenproblem werden. Aber sicherlich lässt man sich auch hier etwas kreatives einfallen.

Nicht unterschätzen sollte man indes das Volumen der noch ausstehenden Problemkredite allein am US Häusermarkt. Ein Blick auf den Verlaufsplan der Anpassung der Kreditraten variabler Kredite verheißt nichts Gutes. Das gilt insbesondere vor dem Hintergrund des Zustands des Bank- und Finanzsystems sowie der desolaten Staatsfinanzen. Bis 2011 aber dürften die USA ja ihre Interpretation des lange verteufelten venezolanischen Modells, also die Verstaatlichung der gesamten Wirtschaft mit dann noch zwei bis drei im Staatsbesitz befindlichen Banken ja ohnehin vollzogen haben. Im Gegensatz zum Eigenkapital hat es den Banken ja an politischer Nähe nie gemangelt.

Bis dahin nutzen wir die Zeit und überlegen uns schon mal, ob, und wenn ja in welcher Währung, die USA und so manch europäischer Staat denn eigentlich seine Schulden begleichen wird. Aber das ist ein anderes Thema.

Meles Meles geht in Pension

Nachdem sich nun auch der Mainstream damit anfreundet, tief in einer Rezession zu stecken, wagten sich einige Auguren in der vergangenen Woche so richtig nach vorne. „In der kommenden Zeit könnte auch ein DAX Konzern wackeln“. Ach, wie originell. Es scheint sich noch nicht herumgesprochen zu haben, was der heilige deutsche Index in den letzten Jahren und vor allem Monaten für Kapriolen geschlagen hat, mal ganz abgesehen vom Kursniveau.

Ein Vergleich mit der Welt der Fauna. Gewöhnlich hat der Dachs (Meles meles) eine Lebenserwartung von 15-20 Jahren. Nimmt man dies als Maßstab, so handelt es sich beim DAX um einen Methusalem. Leider treten die Zeichen von Schwäche mittlerweile deutlich zu Tage, nehmen wir es dem Index auf Grund seiner langen Lebensspanne nicht übel.

Dachs Bild

Leider müssen wir, bei aller Sympathie, die wir dem sympathischen Pelztier entgegenbringen, das Konzept des Namensvetters bei der Deutschen Börse in seiner jetzigen Form in Frage stellen. Das dauernde hin und her bei der Aufnahme neuer Titel ist schlicht unsäglich. Den Gipfel aber stellt die aus der Not geborene völlig selbstverständliche Änderung der entsprechenden Kriterien für diese Aufnahmen dar. Wenn nichts mehr geht, schmeisst man halt alle Regeln über Bord. Man denke aus aktuellem Anlass etwa an Beiersdorf, die jahrelang als nicht indextauglich galten. Schaut man sich die anderen Unternehmen an, die in den vergangenen Jahren den DAX bildeten, so kommt man zu dem Schluss, dass es an der Qualität des Unternehmens in diesem Falle nicht gelegen haben kann, immerhin befanden sich einige offensichtlich weniger erfolgreich geführte Unternehmen im Aushängeschild der Deutschen Börse, man denke nur an das Strategiechamäleon TUI oder, ganz schlimm, an das inkarnierte Börsenleiden Infineon.

DAX Umschichtungen historisch

Das gesamte Konzept eines DAX 30 sollte grundsätzlich überdacht werden. Die Struktur des deutschen Aktienmarkts macht diese Notwendigkeit deutlich. Betrachtet man die Gesamtheit der in der DAX Indexgruppe notierten Unternehmen, zeigt sich wie ungleich die Verteilung der Marktkapitalisierung ist.

Deutsche Aktien, Marktkapitalisierung

Die gemessen am Börsenwert größten 30 Unternehmen machen allein 88% der gesamten Marktkapitalisierung aus. Daraus ergibt sich schnell ein Problem, wenn eines der großen Unternehmen ins Wackeln gerät oder schleichend verdampft, wie das genannte Beispiel Infineon.

Deutsche Aktien, Marktkapitalisierung Verteilung

Es stellt sich dann die Frage nach einem möglichen Nachrücker. Die rapide Abnahme der Market Caps im Gesamtmarkt, führt zu einer skurrilen Situtation. Entnimmt man die größten 30 Werte, so hat der verbliebene Gesamtmarkt das gleiche Gewicht wie das größte Unternehmen allein.

Eine Liste nach Marktwerten zu sortieren, dass allein schafft ein Investor auch ohne die Hilfe der Deutschen Börse. Auch das zögerliche Eingreifen im Falle Volkswagen lässt ahnen, dass der Indexanbieter entweder nicht weiss was er will, oder gewissen Zwängen untervorfen ist. Schließlich gibt es mittlerweile eine Menge Anbieter von Indexprodukten, die abhängig vom DAX sind. Warum lässt man eine bekanntermaßen unter dem steigenden Einfluss einer öffentlich bekannten Übernahme stehende VW Stammaktie im Index und ersetzt diese nicht durch die Vorzugsaktie? Ein lange sichtbares Problem wurde ignoriert bis es zur totalen Farce verkam.

VW Stammaktien Vorzugsaktien

Die Deutsche Börse sollte sich folglich daran machen, ihr Produktangebot und ihre Produktpolitik zu überdenken. Den Investoren ist sicherlich mit einem übergeordneten umfassenden Deutschen Aktienindex wie dem HDAX 100 ausreichend gedient. Jede weitere Zersplitterung der Indexwelt mag in Haussephasen eine Menge Lizenzgebühren abwerfen, als Orientierungshilfe ist dieses Konzept wenig hilfreich.

Verunsichert. Neues aus Omaha.

Investmentguru Warren Edward Buffett ist hauptberuflich Versicherer, der große alte Mann bei Berkshire Hathaway. Als Nebengeschäft, insgesamt etwa 20% der Firmentätigkeit, investiert er über diese Holding Geld in Firmenbeteiligungen.

In den vergangen Jahren allerdings hat sich Buffett auch auf ein neues Parkett begeben, auf dem schon andere ins Schlittern geraten sind. Buffett investierte in Kreditderivate, die er selbst in der Vergangenheit als „weapons of mass destruction“ gebrandmarkt hatte. Berkshire verkaufte protection über den CDS Markt, er trägt also gegen eine Prämie das Ausfallrisiko von Bonds. Laut Investor Letter hatte Berkshire Ende 2007 insgesamt 94 offene Kontrakte und nahm auf Jahresbasis $3,2 Mrd. an Prämien ein. Es wurden Risiken im Invetment Grade und im Junk Bereich abgesichert. Nimmt man an, die Risiken sind 50/50 auf beide Segmente verteilt, so ergibt sich bei konservativer Schätzung ein Volumen von ca. $250 Mrd. Nach den Spreadausweitungen an den CDS Märkten dürften die Kontrakte, wenn man sie zum Marktwert verbucht, einen zweistelligen Milliardenbetrag verloren haben. Abgeschrieben wurden bisher weniger als $10 Mrd. Die Laufzeiten der Kontrakte erstrecken sich von 2009-2013, ein einziger Ausfall kann das gesamte Geschäft zu einem Verlustgeschäft machen, mehrere defaults, gerade im Junk Bereich sehr wahrscheinlich, können zu signifikanten sofort zu realisierenden Verlusten für Berkshire führen.

Neben Engagements im Bereich Kreditderivate positionierte sich Buffett zudem als Stillhalter für Put Optionen (european style) auf Aktienindizes (S&P 500 und vier internationale Indizes). Die Kontrakte wurden 2007 mit at-the-money Strikes geschrieben, zu einem Zeitpunkt also, als viele Indizes nahe ihrem Allzeithoch notierten. Die Laufzeiten betragen 15-20 Jahre, als Prämie wurden $4,5 Mrd. vereinnahmt. Seit 2007 ist viel passiert, die Optionen sind tief im Geld und die Vola hat sich auf ein anderes Niveau angehoben. Die Positionen liegen also im tiefstroten Bereich.

Sämtliche genannten Geschäfte dürften also gründlich in die Hose gegangen sein, das Damoklesschwert Credit Default hängt genauso über Berkshire wie die reale Gefahr, dass die Aktienkursniveaus sich auf absehbare Zeit nicht wieder an die Optionsstrikes der Puts annhähern. Ein weiteres Absinken der Kurse würde zu weiteren enormen Buchverlusten führen, der Druck auf Berkshire, diese Kontrakte zur Unzeit aufzulösen, wäre in diesem Falle absehbar.

Um sich einen Eindruck zu machen, welche Gefahren bei Berkshire lauern, zunächst einmal ein Blick auf die Dimension der Einnahmen aus dem Underwriting:

Underwriting Berkshire Hathaway, Buffet

Im Vergleich zu den Summen, über die man bei den Derivaten stolpert, sind diese Summen nicht gerade beeindruckend. Was machen denn die Beteiligungen, für die Buffett so bekannt ist? Zuerst ein Blick auf die Sektorallokation.

Sektoren Investments Berkshire

Aha, man setzt auf den Konsumenten und auf Finanztitel. Damit ist Berkshire nicht allein. Leider sind beide Segmente nicht gerade als US Zukunftsbranchen einzustufen, die Aktienkurse spiegeln das ja dementsprechend wieder. Auch ein Blick auf die augewählten Finanztitel kann nicht überzeugen. Zu diesem Zweck haben wir auch GE in dieses Segment eingeordnet, was auf Grund der Strategie von GE in den vergangenen Jahren ja problemlos möglich ist. Die Kursverläufe der reinen Finanztitel sehen natürlich teils noch schlechter aus.

Wertentwicklung Beteiligungen Berkshire

Hervorragendes Stock Picking sieht anders aus. Der Verlust, den Berkshire in 2008 auf seine gesamten gelisteteten Beteiligungen erlitten haben dürfte, liegt im Bereich von mehr als $20 Mrd. Setzt man allein diesen Wert ins Verhältnis zum Versicherungskerngeschäft, so zeigen sich unübersehbare Risse im Antlitz von Berkshire.

Hält man sich dazu noch die Aussagen von Buffett zu eben diesem Kerngeschäft vor Augen, hellen sich die Aussichten nicht auf, ganz im Gegenteil. Schon im Investor Letter von 2007 findet sich folgendes Eingeständnis.

Text Buffet Berkshire

Möglicherweise “far worse”. Immerhin, mangelnde Ehrlichkeit kann man Berkshire hier nicht vorwerfen. Auch im weiteren Verlauf macht sich Einsicht breit.

Text Berkshire Buffet

Angesichts der Fakten und der Eindrücke bezüglich des Versicherungsgeschäfts und noch vielmehr auf Grund der Beteiligungen lässt sich nur konstatieren: Das Corporate Amerika, auf dessen Modell der Erfolg von Berkshire maßgeblich fußte, existiert nicht mehr. Berkshire hat die besten Zeiten hinter sich und hat gute Chancen sich in den nächsten Jahren in einem Existenzkampf wiederzufinden.

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