Meles Meles geht in Pension

Nachdem sich nun auch der Mainstream damit anfreundet, tief in einer Rezession zu stecken, wagten sich einige Auguren in der vergangenen Woche so richtig nach vorne. „In der kommenden Zeit könnte auch ein DAX Konzern wackeln“. Ach, wie originell. Es scheint sich noch nicht herumgesprochen zu haben, was der heilige deutsche Index in den letzten Jahren und vor allem Monaten für Kapriolen geschlagen hat, mal ganz abgesehen vom Kursniveau.

Ein Vergleich mit der Welt der Fauna. Gewöhnlich hat der Dachs (Meles meles) eine Lebenserwartung von 15-20 Jahren. Nimmt man dies als Maßstab, so handelt es sich beim DAX um einen Methusalem. Leider treten die Zeichen von Schwäche mittlerweile deutlich zu Tage, nehmen wir es dem Index auf Grund seiner langen Lebensspanne nicht übel.

Dachs Bild

Leider müssen wir, bei aller Sympathie, die wir dem sympathischen Pelztier entgegenbringen, das Konzept des Namensvetters bei der Deutschen Börse in seiner jetzigen Form in Frage stellen. Das dauernde hin und her bei der Aufnahme neuer Titel ist schlicht unsäglich. Den Gipfel aber stellt die aus der Not geborene völlig selbstverständliche Änderung der entsprechenden Kriterien für diese Aufnahmen dar. Wenn nichts mehr geht, schmeisst man halt alle Regeln über Bord. Man denke aus aktuellem Anlass etwa an Beiersdorf, die jahrelang als nicht indextauglich galten. Schaut man sich die anderen Unternehmen an, die in den vergangenen Jahren den DAX bildeten, so kommt man zu dem Schluss, dass es an der Qualität des Unternehmens in diesem Falle nicht gelegen haben kann, immerhin befanden sich einige offensichtlich weniger erfolgreich geführte Unternehmen im Aushängeschild der Deutschen Börse, man denke nur an das Strategiechamäleon TUI oder, ganz schlimm, an das inkarnierte Börsenleiden Infineon.

DAX Umschichtungen historisch

Das gesamte Konzept eines DAX 30 sollte grundsätzlich überdacht werden. Die Struktur des deutschen Aktienmarkts macht diese Notwendigkeit deutlich. Betrachtet man die Gesamtheit der in der DAX Indexgruppe notierten Unternehmen, zeigt sich wie ungleich die Verteilung der Marktkapitalisierung ist.

Deutsche Aktien, Marktkapitalisierung

Die gemessen am Börsenwert größten 30 Unternehmen machen allein 88% der gesamten Marktkapitalisierung aus. Daraus ergibt sich schnell ein Problem, wenn eines der großen Unternehmen ins Wackeln gerät oder schleichend verdampft, wie das genannte Beispiel Infineon.

Deutsche Aktien, Marktkapitalisierung Verteilung

Es stellt sich dann die Frage nach einem möglichen Nachrücker. Die rapide Abnahme der Market Caps im Gesamtmarkt, führt zu einer skurrilen Situtation. Entnimmt man die größten 30 Werte, so hat der verbliebene Gesamtmarkt das gleiche Gewicht wie das größte Unternehmen allein.

Eine Liste nach Marktwerten zu sortieren, dass allein schafft ein Investor auch ohne die Hilfe der Deutschen Börse. Auch das zögerliche Eingreifen im Falle Volkswagen lässt ahnen, dass der Indexanbieter entweder nicht weiss was er will, oder gewissen Zwängen untervorfen ist. Schließlich gibt es mittlerweile eine Menge Anbieter von Indexprodukten, die abhängig vom DAX sind. Warum lässt man eine bekanntermaßen unter dem steigenden Einfluss einer öffentlich bekannten Übernahme stehende VW Stammaktie im Index und ersetzt diese nicht durch die Vorzugsaktie? Ein lange sichtbares Problem wurde ignoriert bis es zur totalen Farce verkam.

VW Stammaktien Vorzugsaktien

Die Deutsche Börse sollte sich folglich daran machen, ihr Produktangebot und ihre Produktpolitik zu überdenken. Den Investoren ist sicherlich mit einem übergeordneten umfassenden Deutschen Aktienindex wie dem HDAX 100 ausreichend gedient. Jede weitere Zersplitterung der Indexwelt mag in Haussephasen eine Menge Lizenzgebühren abwerfen, als Orientierungshilfe ist dieses Konzept wenig hilfreich.

Verunsichert. Neues aus Omaha.

Investmentguru Warren Edward Buffett ist hauptberuflich Versicherer, der große alte Mann bei Berkshire Hathaway. Als Nebengeschäft, insgesamt etwa 20% der Firmentätigkeit, investiert er über diese Holding Geld in Firmenbeteiligungen.

In den vergangen Jahren allerdings hat sich Buffett auch auf ein neues Parkett begeben, auf dem schon andere ins Schlittern geraten sind. Buffett investierte in Kreditderivate, die er selbst in der Vergangenheit als „weapons of mass destruction“ gebrandmarkt hatte. Berkshire verkaufte protection über den CDS Markt, er trägt also gegen eine Prämie das Ausfallrisiko von Bonds. Laut Investor Letter hatte Berkshire Ende 2007 insgesamt 94 offene Kontrakte und nahm auf Jahresbasis $3,2 Mrd. an Prämien ein. Es wurden Risiken im Invetment Grade und im Junk Bereich abgesichert. Nimmt man an, die Risiken sind 50/50 auf beide Segmente verteilt, so ergibt sich bei konservativer Schätzung ein Volumen von ca. $250 Mrd. Nach den Spreadausweitungen an den CDS Märkten dürften die Kontrakte, wenn man sie zum Marktwert verbucht, einen zweistelligen Milliardenbetrag verloren haben. Abgeschrieben wurden bisher weniger als $10 Mrd. Die Laufzeiten der Kontrakte erstrecken sich von 2009-2013, ein einziger Ausfall kann das gesamte Geschäft zu einem Verlustgeschäft machen, mehrere defaults, gerade im Junk Bereich sehr wahrscheinlich, können zu signifikanten sofort zu realisierenden Verlusten für Berkshire führen.

Neben Engagements im Bereich Kreditderivate positionierte sich Buffett zudem als Stillhalter für Put Optionen (european style) auf Aktienindizes (S&P 500 und vier internationale Indizes). Die Kontrakte wurden 2007 mit at-the-money Strikes geschrieben, zu einem Zeitpunkt also, als viele Indizes nahe ihrem Allzeithoch notierten. Die Laufzeiten betragen 15-20 Jahre, als Prämie wurden $4,5 Mrd. vereinnahmt. Seit 2007 ist viel passiert, die Optionen sind tief im Geld und die Vola hat sich auf ein anderes Niveau angehoben. Die Positionen liegen also im tiefstroten Bereich.

Sämtliche genannten Geschäfte dürften also gründlich in die Hose gegangen sein, das Damoklesschwert Credit Default hängt genauso über Berkshire wie die reale Gefahr, dass die Aktienkursniveaus sich auf absehbare Zeit nicht wieder an die Optionsstrikes der Puts annhähern. Ein weiteres Absinken der Kurse würde zu weiteren enormen Buchverlusten führen, der Druck auf Berkshire, diese Kontrakte zur Unzeit aufzulösen, wäre in diesem Falle absehbar.

Um sich einen Eindruck zu machen, welche Gefahren bei Berkshire lauern, zunächst einmal ein Blick auf die Dimension der Einnahmen aus dem Underwriting:

Underwriting Berkshire Hathaway, Buffet

Im Vergleich zu den Summen, über die man bei den Derivaten stolpert, sind diese Summen nicht gerade beeindruckend. Was machen denn die Beteiligungen, für die Buffett so bekannt ist? Zuerst ein Blick auf die Sektorallokation.

Sektoren Investments Berkshire

Aha, man setzt auf den Konsumenten und auf Finanztitel. Damit ist Berkshire nicht allein. Leider sind beide Segmente nicht gerade als US Zukunftsbranchen einzustufen, die Aktienkurse spiegeln das ja dementsprechend wieder. Auch ein Blick auf die augewählten Finanztitel kann nicht überzeugen. Zu diesem Zweck haben wir auch GE in dieses Segment eingeordnet, was auf Grund der Strategie von GE in den vergangenen Jahren ja problemlos möglich ist. Die Kursverläufe der reinen Finanztitel sehen natürlich teils noch schlechter aus.

Wertentwicklung Beteiligungen Berkshire

Hervorragendes Stock Picking sieht anders aus. Der Verlust, den Berkshire in 2008 auf seine gesamten gelisteteten Beteiligungen erlitten haben dürfte, liegt im Bereich von mehr als $20 Mrd. Setzt man allein diesen Wert ins Verhältnis zum Versicherungskerngeschäft, so zeigen sich unübersehbare Risse im Antlitz von Berkshire.

Hält man sich dazu noch die Aussagen von Buffett zu eben diesem Kerngeschäft vor Augen, hellen sich die Aussichten nicht auf, ganz im Gegenteil. Schon im Investor Letter von 2007 findet sich folgendes Eingeständnis.

Text Buffet Berkshire

Möglicherweise “far worse”. Immerhin, mangelnde Ehrlichkeit kann man Berkshire hier nicht vorwerfen. Auch im weiteren Verlauf macht sich Einsicht breit.

Text Berkshire Buffet

Angesichts der Fakten und der Eindrücke bezüglich des Versicherungsgeschäfts und noch vielmehr auf Grund der Beteiligungen lässt sich nur konstatieren: Das Corporate Amerika, auf dessen Modell der Erfolg von Berkshire maßgeblich fußte, existiert nicht mehr. Berkshire hat die besten Zeiten hinter sich und hat gute Chancen sich in den nächsten Jahren in einem Existenzkampf wiederzufinden.

Kein Dach über’m Kopf aber Cabrio fahren

Deutsche Ingenieurskunst wird weltweit hochgeschätzt. Vor allem die teutonischen Automobile genießen einen guten Ruf. Schnell sind sie, auch wenn das weltweit kaum jemand nutzen kann. Haltbar sind sie, so sagen die Nutzer in Afrika, die unter anderem die Mercedes-Baureihen der 80er gut kennen, Fahrzeuge die noch ohne Lötkolben und elektronische Messgeräte zu reparieren sind.

Angesichts der derzeit wegfallenden kreditinduzierten Verkäufe, die die Automobilbranche in den vergangenen Jahren auf Wolke sieben befördert hatten, darf man die Frage stellen, wie zukunftsfähig insbesondere die deutschen Hersteller aufgestellt sind. Die Technik gilt als führend, der Preis ebenfalls.

Angesichts der Technikverliebtheit von Entwicklern und Kunden, wurden Unsummen in Forschung und Entwicklung gesteckt. Das mag bei Antriebstechnologien Sinn machen (wer weiss das schon), bei manch anderen Neuheiten könnte man aber durchaus über das Ziel hinausgeschossen sein. Jeder, der mal einen Spiegel an seinem Wagen austauschen lassen musste, kann ein Lied davon singen. Man könnte meinen, ein elektrisch beheizbarer und verstellbarer Spiegel enthält mittlerweile mehr bewegliche Teile als der Antrieb des VW Käfer insgesamt.

In Deutschland mag es schön sein, die Händchen nicht zum Verstellen des Spiegels vom Lenkrad nehmen zu müssen, anderswo ist dies lediglich ein Merkmal, dass ausfallen kann und keinen Mehrwert schafft.

Schaut man sich die Daten zur globalen Verteilung des pro-Kopf BIP an und vergleicht diese Werte mit den Preisen für deutsche Standard Automodelle, so ergibt sich ein interessantes Bild.

Autopreise, pro Kopf BIP

Interessant, viele dieser laut BIP besser gestellten Länder dürften zu den gesättigten Märkten zählen. Es fragt sich, wie die Chancen sind, Autos auf dem aktuellen Preisniveau in denjenigen Ländern zu verkaufen, die zwar viele Einwohner haben, aber gerade erst im Begriff sind, einen Markt zu entwickeln. Beheizbare Sitzflächen dürften dort jedenfalls in den seltensten Fällen auf der Wunschliste ganz oben stehen, Grönland einmal ausgenommen.

Die unten stehende Grafik visualisiert den prozentualen Anteil der Menschen, deren pro Kopf BIP über dem Neupreis der genannten deutschen Fahrzeuge liegt.

pro Kopf BIP, Preis deutscher Autos

Ein “kurzer” Blick auf die Länder, in denen das pro Kopf BIP teils weit unter dem Verkaufspreis selbst der billigsten Golfvariante liegt. Es kommen eine ganze Menge Nationen zusammen. Viele der Menschen, die in diesen Ländern zu Hause sind, haben sicher ganz andere Probleme als die Fortbewegung möglichst bequem zu gestalten. Selbst wenn der Wunsch vorhanden ist, so sind die Mittel arg begrenzt und werden es noch eine ganze Weile bleiben.

VW Golf, Preis, pro Kopf BIP

Ob die europäischen und die verbliebenen amerikanischen Automobilhersteller (und Investoren) sich der Lage bewusst sind, bleibt fraglich. Eine Fertigung in den westlichen Ländern erscheint für die Zukunft nur bei drastischen Kosten- und Margensenkungen möglich. Gerade die höhermargigen größeren Fahrzeuge werden in zahllosen Regionen der Welt nur in geringsten Stückzahlen abzusetzen sein – wenn überhaupt.

Diese Krise ist keine “Wachstumsdelle” sondern ein Strukturwandel. Wer diesen überleben will, und um nichts anderes kann es in der Autobranche derzeit gehen, sollte darüber nachdenken ob die Straße durch die schwierigen Zeiten nicht weg vom nutzlosen Nippes und zurück zur Funktion führen muss.

Einfach. Beeindruckend.

Schaut man sich einmal nach dem Begriff Regression um, findet man allerlei Interessantes. Auf den Seiten der Albert-Ludwigs-Universität Freiburg, Abteilung für medizinische Psychologie, findet sich zum Beispiel folgende Definition:

Allgemein: Rückkehr von einer höheren zu einer niederen Stufe der Entwicklung, insbesondere der Rückgriff eines Menschen auf Verhaltensweisen, die seiner lebensgeschichtlichen Vergangenheit angehören.

Im Finanzsektor beschäftigt man sich nun allerdings, wenn man von Regression spricht, mit etwas völlig anderem. Hier wird gern zur Regressionsanalyse gegriffen, also einer simplen statistischen Methode der Datenauswertung. Im Prinzip zeigt aber auch eine Regressionsanalyse nichts anderes als die “natürlichen Verhaltensweisen” einer Datenreihe, sprich deren Trend und Schwankungsbreite. Finanzmärkte entfernen sich von denselben bekanntermaßen gerne auch für einige Dekaden. Berufs-Stochastiker mögen aufschreien, aber wir widmen uns heute einer einfachen visuellen Form dieser Analyse.

Als Untersuchungsobjekt bietet sich ein amerikanischer Aktienindex mit ausreichender Historie an, der S&P 500. Wir wählen als Untersuchungszeitraum die jährlichen Daten von 1927 bis zum Ende des Jahres 2008.

Die erste Grafik zeigt die hohe Korrelation zwischen dem Wachstum der US Verschuldung und der Steigerung des Aktienindex. Zumindest bis zum Ende des Jahres 1999 stiegen beide Werte schiedlich friedlich gemeinsam an.

US Public Debt versus S&P 500

Ab etwa Mitte der 80er Jahre drehte der S&P 500 dann so richtig auf, die mittlere Jahresrendite zog auf 7,2% an, im Zeitraum von 1927 bis 1983 lag dieser Wert bei etwa 4%. Die Steigerungsrate stieg also um gute 80% an.

Das bietet Raum für eine einfache visuelle Analyse. Wir legen einen Regressionskanal über den Aktienindex und betrachten den Zeitraum von 1927 bis 1983. In einem zweiten Schritt schreiben wir den erhaltenen Kanal in die Zukunft fort. Das Ergebnis ist ebenso erstaunlich wie entmutigend, zumindest für die Gefolgschaft des lange gepredigten buy-and-hold Ansatzes, der nicht zu Unrecht auch gerne „buy and hope“ genannt wird.

S&P 500 Regression langfristig

Der Chart zeigt ein mögliches Szenario auf. Geht man von der Annahme aus, ab den 80ern eine verschuldungsinduzierte und übertriebene Aufwärtsbewegung an den Aktienmärkten erlebt zu haben, ergibt sich für die kommenden Jahre folgendes Bild. Die Übertreibung wird abgebaut, der Markt kehrt zurück auf ein Niveau, welches dem fortgeschriebenen Wachstumstrend des Zeitraums vom Ende der 20er Jahre bis in die 80er Jahre hinein entspricht.

Im Augenblick erstreckt sich der Korridor, der sich aus der Regression ergibt, von 150 bis 250 Punkten im S&P 500. Das klingt sehr tief, aber angesichts der immer noch sehr hohen Bewertungen erscheint das Niveau nicht absurd. Ganz im Gegenteil. Das aktuelle mittlere KGV am amerikanischen Aktienmarkt liegt realistisch betrachtet bei ca. 30. Am Ende einer Krise erreichen die Kurs-Gewinn-Verhältnisse problemlos Niveaus von 7 oder darunter. Das würde ausgehend vom aktuellen Kursniveau (S&P 500: 840) ein Level von knapp 200 Punkten implizieren, ein Punkt der mitten im genannten Korridor liegt.

Und so kommen wir noch einmal auf die Anfangsdefinition zurück. Auf den Martk bezogen könnte es also zur Fortsetzung der Rückkehr von einer höheren zu einer niederen Stufe der Entwicklung kommen. Es bleibt zu hoffen, dass uns im Verlauf der Krise der Rückgriff des Menschen auf Verhaltensweisen, die seiner lebensgeschichtlichen Vergangenheit angehören, erspart bleibt.

Trotz aller Einfachheit der Analyse ergibt sich ein interessantes Bild, das man vor allem für strategische Entscheidungen im Hinterkopf behalten sollte.

Herr L., der Sündenbock

Sündenbock Lehman Insolvenz

Ach ja, reichlich Mitleid braucht der geneigte Leser in diesen Zeiten. Industrieunternehmen und Finanzinstitute beklagen sich gleichermaßen über die schwierige Lage. Eigentlich haben die Strategen alles im Griff gehabt, so hört man. Einige gar sahen erst keine Krise, wähnten sie dann hinter sich und wurden dann von einem einzelnen Ereignis fast schon heimtückisch überrascht: Die Insolvenz des US Brokers Lehman Brothers im September 2008.

Autohersteller beklagen sich, der Markt sei seit diesem Tag viel schwieriger geworden, die Deutsche Bank schiebt die Verantwortung für die üblen Zahlen ebenfalls auf die Broker Pleite, so jedenfalls der noch amtierende Vorstandsvorsitzende Josef Ackermann unlängst in einer Telefonkonferenz.

Abgesehen von der notwendigen Frage, wie es denn sein kann, dass einige Häuser ihre Strategie allein auf dem Grundsatz „too big too fail“ aufbauen, bedürfen zwei weitere Punkte der Klärung.

a. Wie groß war wirklich der Einfluss einer einzelnen Pleite in einem allgemein katastrophalen Credit Umfeld und vor dem Hintergrund sich ohnehin rapide verschlechternder ökonomischer Daten?
b. Wie überraschend kam die Insolvenz des Brokers, und warum waren professionelle Manager so derart schlecht auf ein solches Ereignis eingestellt?

Schauen wir uns noch einmal die Datenlage vor und nach Montag, dem 17. September 2008, an. Ein Blick auf die Spreads des Investmentgrade Credit Index iTraxx Main zeigt zunächst einmal, dass die Lage bereits schlecht war. Beginnend im Sommer 2007 verlief die erste Welle der Spreadausweitungen bis in den März des Jahres 2008 hinein. Die Risikoaufschläge des 125 Adressen umfassenden Index hatten sich in diesem Zeitraum mehr als versechsfacht. Wer nach dieser klaren Aussage des Marktes noch von einer harmlosen Wachstumsdelle ausging, dem kann man, freundlich ausgedrückt, eine ausgeprägte Naivität unterstellen.

iTraxx CDS Index

Nach der Insolvenz des Brokers stiegen die Spreads weiter. Ohne die natürlich durch eine derartige Pleite entstehenden Verluste in Abrede stellen zu wollen, muss konstatiert werden: Geschaffen hat dieses Ereignis die Krise offensichtlich genauso wenig wie sie den bereits herrschenden Trend beschleunigt hat.

Bleibt zu klären, wie überraschend die Problematik Lehman kam, unterstellt man, dass ein Buy & Hope Ansatz der auf dem genannten „too big too fail“ Paradigma beruht generell als unprofessionell eingestuft werden muss.

Lehman Brothers CDS Spread

Die Spreads auf den 5-jährigen Lehman Brothers Credit Default Swap (senior) spricht eine deutliche Sprache. Die Ausweitung der Risikoprämien begann bereits im Frühjahr des Jahres 2007. Seit dem Beginn der Bewegung kannten die Spreads im großen Bild nur eine Richtung – aufwärts. Im März des Jahres 2008 hatte sich der Wert bereits verzweiundzwanzigfacht, der iTraxx hatte sich in dieser Periode wie gesagt versechsfacht. Eine auch relative Schwäche, die sämtliche Alarmglocken spätestens zu diesem Zeitpunkt hätte zum Schrillen bringen müssen.

Was sagte denn der Aktienkurs? Gab es vielleicht dort eine divergierende Aussage? Nein, auch von dieser Seite her waren die Zeichen eindeutig, vielleicht sogar noch klarer als die Zeichen des Credit Marktes. Vom Hoch im Frühjahr 2007 hatte die Aktie bereits im März 2008 im Tief bis zu 76% abgeben, eine Wucht, die ein sehr deutliches Anzeichen großer Probleme ist. Eine solche Bewegung zwingt seriöse Investoren dazu, einen etwaigen darauf folgenden kurzfristigen Kursanstieg als das einzustufen was es ist, eine Korrektur.

In der Woche vor der Insolvenz war die Aktie im Grunde so gut wie wertlos. Der Kurs signalisierte unmissverständlich, womit Equity-Investoren zu diesem Zeitpunkt rechneten.

Lehman Aktienkurs

Alles in allem sollte sich die Überraschung bei professionellen Investoren also in engen Grenzen gehalten haben.

Die Auswirkungen der Lehman Insolvenz für eine schlechte Auftragslage bei Industrieunternehmen oder für schlechte Zahlen einer Bank verantwortlich zu machen ist unprofessionell und deutet darauf hin, dass die entsprechenden Unternehmen die Krise nicht wahrgenommen haben und es somit versäumt haben, die entsprechenden Vorbereitungen zu treffen.

Kapitalerhöhungen und der bescheidene Staat

Die Eigenkapitalinfusion und Teilverstaatlichung der Commerzbank in der vergangenen Woche offenbart beim genaueren Hinsehen interessante Details.

Zunächst zu den Fakten: Die Commerzbank, die noch im letzten Jahr das Ziel ausgab, sich als „zweite große deutsche Bank“ zu positionieren, benötigte staatliche Hilfen. Um €10 Mrd. will man die Eigenkapitalausstattung aufbessern, davon entfallen €8,2 Mrd. auf ein Perpetual mit einem Kupon von sage und schreibe 9% p.a. Laut Investorpräsentation plant die Bank, den Betrag eines Tages zu tilgen. Niemand wird ernsthaft erwarten, dass die Bank in der Lage sein wird, diese Gelder mittelfristig zu verdienen, bestenfalls wird es wohl zukünftig zu einer Umschuldung kommen, sollten Zinskonditionen und Investorennachfrage dies zulassen. Ein Kupon von 9% zeigt unterdessen das Unvermögen der Bank sich anderweitig Kapital zu attraktiven Konditionen zu beschaffen.

Staatshilfen Commerzbank 2009

Der interessantere Teil der Eigenkapitalinjektion besteht aus einer Kapitalerhöhung durch die Emission neuer Aktien. Der Bund erhält 295 Mio. Anteilsscheine und bezahlt pro Stück €6. Der Anteil des Bundes beträgt nach der Transaktion 25% + 1 Aktie. Und genau hier wird es interessant, wenn man sich der Arithmetik der Transaktion widmet:

Der Commerzbank-Kurs lag zu Beginn der vergangenen Woche bei €4,56 (Schlusskurs am12.01.2009). Daraus ergibt sich zu diesem Zeitpunkt eine Marktkapitalisierung der gesamten Commerzbank von €3,29 Mrd.

Der Preis, den der Bund für eine Aktie bezahlt, liegt bei €6, was bei 295 Mio. Aktien, die der Bund erwirbt, zu einem Gesamtpreis von €1,77 Mrd. führt. Der Bund bezahlt also 53% des Gegenwertes der gesamten Commerzbank und erhält im Gegenzug eine Beteiligung von 25%. Erstaunlich!

Dazu sollte man bedenken, wie eine Kapitalerhöhung am freien Kapitalmarkt abgelaufen wäre. Eine Orientierung bieten hier die britischen Banken, die vor der jetzt stattfindenden Verstaatlichung (RBS, LloydsTSB/HBOS). RBS und HBOS haben im vergangenen Jahren Aktien ausgegeben, die sie für 40% UNTER dem aktuellen Börsenkurs angeboten haben. Das ist auch verständlich, bedenkt man allein den gigantischen Verwässerungseffekt, den die riesigen Emissionen haben.

Rechnet man mit den Werten der britischen Banken, so hätte der Bund nicht 295 Mio. Aktien sondern 709 Mio. Aktien und somit einen Anteil von 47% erhalten. Allein auf Basis des Schlusskurses der Vorwoche hätte der Bund einen Anteil von 35% erhalten, also gute 10 Prozentpunkte mehr als er jetzt erhält.

Auf eine Begründung für dieses Vorgehen wird man vermutlich vergeblich warten. Sicher ist wohl nur, dass der Schritt nicht ausreichen wird.

In der vorliegenden Investorenpräsentation wird interessanterweise noch einmal auf die Kosten der Übernahme der Dresdner Bank durch die Commerzbank hingewiesen. Kosten dieser strategischen Großleistung? €3,125 Mrd. fließen in Cash (davon €2,965 Mrd aus einer Kapitalerhöhung und neuen Schulden). Dazu erhält die Allianz einen Anteil von 13,8% an der fusionierten Bank sowie die Cominvest.

1 43 44 45