Todos rotos

Hallo,

diesen Artikel haben wir im Rahmen unserer Kooperation mit www.cashkurs.com veröffentlicht.

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Gerade, wenn man nicht im Urlaub, oder gerade wieder daheim angekommen ist, sind die Geschichten zum Thema Urlaub oft schmerzlich. Noch schmerzlicher aber, als gerade einmal nicht wegfahren zu können, ist es, wenn man wartet, bis die Urlauber kommen, und sie kommen nicht. Da in Deutschland der Urlaub in der Heimat wieder als standesgemäß gilt, und es möglich ist, ohne gleich mit gehäkelten Klorollen auf der Hutablage in Verbindung gebracht zu werden ins schöne Emsland zu pilgern, erfreut sich dieser Urlaub zunehmender Beliebtheit. Auch die Sprachbarriere ist innerhalb des deutschsprachigen Raums – mehr oder weniger – flach und leicht zu überwinden. Doch wie es oft ist, hat auch dieses begrüßenswerte Phänomen eine Schattenseite, die sich dort zeigt, wo man eigentlich für den einen oder anderen Quadratmeter Schatten sehr dankbar ist. In Spanien. Die aktuellen Zahlen des Instituto de Estudios Turisticos in Madrid sind erneut ein Bild des Jammers, das man durchaus auf den ersten Blick mit den spanischen Häuserpreisen verwechseln kann. Zu einem „stell Dir vor es ist Urlaub und keiner geht hin“ könnte man den guten alten Friedensbewegungsschlachtruf auf der iberischen Halbinsel verbiegen.Auf Jahresbasis strömten insgesamt gut 10% weniger Touristen nach Spanien. Besonders deutlich ist der Rückgang bei den deutschen, britischen und irischen sowie den holländischen Gästen.

Tourismus Spanien

Angesichts der trüben Aussichten für die Konjunkur der Nachbarländer, die anhaltende Arbeitsplatzunsicherheit und der – durch den Euro bedingten – fehlenden Wechsekursflexibilität gehen im nach dem Bausektor zweitwichtigsten Wirtschaftssektor (ca. 11% des BIP) so langsam die Lampions aus. Geht man von einer Stabilisierung des Sektors aus, was wohl als optimistisch gelten darf, werden die Touristenzahlen für 2009 unter den Werten des Jahres 2000 landen. Klingt nicht schlimm, trifft aber auf eine in den Jahren gewachsene bzw. teils aufgeblasene Infrastruktur. Da schließt sich dann der Kreis zum arg in Schieflage befindlichen Bausektor.

Selbst wenn man annimmt, dass der Bausektor weder wächst noch schrumpft – wiederum ein sehr optimistischer Gedanke – müsste angesichts der Größe dieser beiden Sektoren die verbliebene Wirtschaft massiv wachsen, was weder bei der Industrie noch beim Agrarsektor realistisch ist.

Nachteilig wirkt sich neben den fehlenden Einnahmen durch die gar nicht erst anreisenden Urlauber auch die größere Sparsamkeit derjenigen aus, die ihre freien Tage unter der iberischen Sonne verbringen. Insgesamt schlagen diese Probleme direkt auf die Zimmerpreise durch, wie der spanische Hotelpreis Index in der unten stehenden Grafik verdeutlicht. Sinkende Hotelpreise bedeuten aber nichts anderes als sinkende Renditen auf die Hotelimmobilien, was sich in der Folge in niedrigeren Verkaufspreisen für die Gebäude niederschlägt.

Hotelpreise Spanien

Das Ganze setzt den bekannten Prozess in Gang: Sinkende Preise führen zu nicht mehr funktionierenden (oder uninteressanten) Finanzierungen, Zwangsversteigerungen sorgen für weiteren Druck auf die Preise. So stellt der zweitwichtigste Sektor nun dem Bausektor ein Bein, und die Reste der spanischen Ökonomie sind nicht in der Lage, diese Effekte zu mildern. Nimmt man einmal die Hotelpreise als Anhaltspunkt für die Größenordnung der sinkenden Einnahmen, so ergibt sich aus 10% weniger Touristen und der bei den verbliebenen 90% gelebten Ausgabenreduzierung von etwa einem Zehntel insgesamt ein Rückgang der Einnahmen des Tourismusgewerbes um satte 20%. Das kann man finanziell nicht lange mit dem gesamten Personalbestand überleben. Weitere Arbeitslosigkeit ist die Folge und die üblichen Ideen, die der politischen Kaste im Rahmen ihrer „Konjunkturprogramme“ so in den Sinn kommen, drehen sich meistens um öffentliche Bauprojekte. Diese traurigen Versuche einer erneuten Aufblähung des Sektors sind wenig Erfolg versprechend. Aber vielleicht neigt man in Spanien ja bald nicht mehr zum Süd- und Nordbalkon sondern ganz unbescheiden zum Süd- und Nordhaus, das würde den Überschuss an Immobilien zumindest ein wenig einschränken.

Also, wer neben seinem persönlichen Steuerbeitrag zu den Strukturbeihilfen der EU (auch „Brücken für die Welt Programm“ genannt) etwas für die spanische Wirtschaft tun möchte, kann das sogar im Liegen tun (Handtuch nicht vergessen). Obwohl die Nordsee auch auch nicht schlecht ist. Und mit dem Kauf einer Immobilie in Spanien können Sie sich noch Zeit lassen. Nach fest kommt bekanntlich ab und nach „ach wie günstig“ kommt meistens „oh, noch günstiger“. Hasta luego.

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Zwielicht

Niemand kann behaupten, es herrsche ein Mangel an „historischen Tagen“ in unseren Kalendern. Es handelt sich hier um globales Phänomen und beschert uns Tage wie den „Murmeltiertag“ (2. Februar) in Nordamerika, der sich zufällig mit dem „Tag der Feuchtgebiete“ überschneidet. Dann gibt es den Tag des deutschen Bieres am 23. April eines jeden Jahres, der nicht verwandt oder verschwägert ist mit dem „Deutschen Lebertag“, der jährlich am 20. November begangen wird. Im vergangenen Jahr kam nun mit der Lehmanpleite der 15. September als „The bank formerly known as too big to fail“-Tag hinzu. Teilweise wird bereits in den Medien darauf verwiesen, es handle sich gleichzeitig um den Beginn der Krise. Das ist natürlich grober Unfug, der sich auch durch ständiges Wiederholen nicht den Fakten annähern kann. Viel eher entspringt diese Vorstellung wohl dem Wunsch, die strukturellen Fehlentwicklungen der vergangen Jahrzehnte zu verdrängen.

Nun ist so ein Tag trotz allem ein passender Anlass, einmal innezuhalten und zu schauen, was sich denn im Finanzsektor seither getan hat. Viel wurde geredet, neue Regulierungen wurden gefordert. Gleichzeitig wurden höhere Kreditvergabe, weniger Hebel und vereinfachte und dabei trotzdem verschärfte Eigenkapitalregeln gefordert. Prima, bei so unverständlichen und sachlich eher belustigenden weil völlig unsinnigen Forderungen ist es doch interessant, einmal zu schauen, wie sich die aktuelle Lage darstellt und was aus den guten Vorsätzen geworden ist.

Wir werfen daher einmal einen Blick in die Bilanzen des US Bankensektors und beziehen uns auf die offiziellen Daten der FDIC (Abschlussdokumente zum zweiten Halbjahr, Daten von über 8000 US Instituten), der so genannten Einlagensicherungsbehörde in den USA. Da man in vielen westlichen Ländern nur die großen Institute wahrnimmt, gerät schnell der für die Staaten wichtige Sektor der Regionalbanken in den Hintergrund. Diese Institute weisen keine Milliarden an Scheingewinnen aus und sinken auf Grund der zentralistisch ausgerichteten Subventionierung der politisch gut vernetzten Großbanken immer tiefer in den Sumpf. Einige Daten zur aktuellen Lage, die die Augenwischerei einer vermeintlichen strukturellen Stabilisierung eindeutig zurückweisen.

Die Abschreibungsrate auf Kredite (net charge off rate) erreichte einen neuen Quartalsrekord. Dabei stiegen die Abschreibungen im Vergleich zum Vorjahresquartal um 85% auf nun $48,9 Mrd. Am übelsten erwischte es die Kredite an gewerbliche Kunden mit einem Anstieg von über 165%. Dagegen nimmt sich der Wert für die Kreditkartenabschreibungen mit einem Plus von gut 85% schon beinahe bescheiden aus.
Als positiven Aspekt vermeldet die Branche stolz die Verbesserung der Zinsmarge, was vor allem an den staatlich subventionierten Kosten der Liquiditätsbeschaffung liegen sollte. Immerhin stellt allein die FDIC mittlerweile Garantien im Umfang von ca. $340 Mrd. bereit. Selbstverständlich hat die Behörde diese Mittel gar nicht, um wirklich im Fall der Fälle als Garantor auftreten zu können, aber daran hat man sich allem Anschein nach bereits gewöhnt. Dummerweise hilft die Verbesserung der Margen nicht, denn schneller als diese stiegen sanken die zinsbringenden Assets der Banken. Auch an diesem Zopf kann sich die Branche also keinen Zentimeter weit aus dem Schlamm ziehen.

Dazu gesellen sich dann noch Verzüge, also ausbleibende Zahlungen, die sich gemessen am Volumen ebenfalls auf einem Rekordniveau wiederfinden. Auch die Rate der Verzüge liegt mit 4,35% nahe dem Rekordwert und stellt ein 26-Jahreshoch dar. Man muss sich diese Zahl auf der Zunge zergehen lassen, 4,75% aller Kredite werden derzeit nicht bedient. Schaut man sich den zu Staub zerfallenden Arbeitsmarkt und die vollkommen ungestört grassierende Verschuldungsseuche des Staates, der Unternehmen (inkl. Banken) und der Bürger an, lässt sich leicht erraten, in welche Richtung sich diese Zahl in den kommenden Quartalen entwickeln wird. Das Eigenkapital lässt schon mal schön grüßen.

Die folgende Grafik zeigt, dass sich die Banken bei der Risikovorsorge nicht eben mit Ruhm bekleckern (Rum wäre wohl auch tatsächlich angemessener).

Coverage Ratio sinkt

Die Reserven (loan loss reserves) stiegen an, das bedeutet die Institute erhöhen die Verlustvorsorge. Die angeschlagenen Kredite (noncurrent loans) stiegen allerdings wesentlich schneller, so dass sich bereits eine Deckungslücke von über $60 Mrd. aufgebaut hat. Die so genannte coverage ratio, das ist schlicht die Ratio von Reserven zu noncurrent loans liegt bei 60%. Bei einem Vorsorgelevel von 60% in einer Branche, die INSGESAMT Quartalsverluste aufweist, von Vorsorge zu sprechen ist grob fahrlässig. Von Erholung oder stabiler Entwicklung zu faseln zeugt leider von vollkommener Unkenntnis der öffentlich zugänglichen Fakten. So liegt der Anteil an allen 8195 über das FDIC System „versicherten“ Banken, die sich auf der Liste der angeschlagenen Geldhäuser (problem list) befinden, derzeit bei deutlich über 400. Die Namen der Betroffenen werden natürlich zum Wohle der Kunden nicht genannt. Diese Zahl bedeutet den höchsten Wert seit 15 Jahren und ist fast viermal so hoch wie noch vor einem Jahr. Die Prognosegüte dieser Liste ist allerdings recht einseitig, kommen doch Banken auf der Liste in der Tat oft unter die Räder, erwischt es aber auch zahlreiche Institute, die nie auf ihr gestanden haben.

Kaum eine der aktuell verbreiteten Stabilisierungsgeschichten kommt ohne den Krisensektor Immobilien aus. So wird jedes Zucken der Preiskurve mittlerweile freudetaumelnd als “Trendwende” oder “Boden” hingenommen. Das Verhalten erinnert an euphorische Jubelarien bei dem der sichere Bundesligaabsteiger am letzten Spieltag im heimischen Stadion den ersten und einzigen Punkt der Saison holt. Nach der Sommerpause wacht man dann mit Kater in der zweiten Liga wieder auf. Den Punkt vor Augen hat man den Abstieg ganz vergessen. Der Punkt, der bezogen auf den Immobilienmarkt gerne außen vorgelassen wird, ist das so genannte „other real estate owned“, kurz REO, auf den Bilanzen der Banken.

Other real estate owned – primarily foreclosed property. Direct and indirect investments in real estate ventures are excluded. The amount is reflected net of valuation allowances.

Hierbei handelt es sich nicht etwa um den gewöhnlichen Immobilienbesitz der Banken, sondern im Grunde allein um Bestände aus Zwangsvollstreckungen. Ein Anstieg in diesem Bereich ist nicht sonderlich erstaunlich, ist doch oft die Bank, die ein Haus versteigert, auch gleichzeitig der einzige Bieter bei der Auktion. So lässt sich mehr oder weniger geschickt -zumindest zeitweise – ein tieferer Preis vermeiden. Das hat den vom Institut gewünschten Nebeneffekt, für die Häuser in der Nachbarschaft ebenfalls keine tieferen Schätz- bzw. Bilanzierungspreise zu verursachen. Echte Marktwirtschaft, american style.

Immobilien aus Zwangsversteigerungen

Der Anteil des REO in den Bilanzen (siehe oben stehende Grafik) ist in den vergangenen Jahren deutlich gestiegen, eine Änderung der Tendenz ist nicht zu erkennen. Denken Sie daran, wenn Ihnen jemand von erfolgreichen Auktionen und steigender Nachfrage bei US Immobilien erzählt. Oft sind es die Gläubiger selbst, die in die Tasche greifen.

Ein ähnliches Bild liefert die Statistik zum Gesamtvolumen der Derivate in den Bilanzen der Banken, dargestellt auf der folgenden Grafik. Von einer Rückehr zur Normalität ist auch hier nichts zu erkennen, es sei denn man hält das ungebrochene Wachstum für Normalität.

Derivate in den Bilanzen

Viel wird hier von „netting“ gesprochen, dass heißt man könne beispielsweise long und short Positionen gegeneinander aufrechnen, so dass allein das Volumen der Positionen keine allzu starke Aussagekraft habe. Das ist nicht ganz falsch, aber auch nicht ganz korrekt. Löst man eine Position mit dem gleichen Geschäftspartner auf, mit dem man ursprünglich gehandelt hat, dann verschwindet die gesamte Position. Schließt man eine Position, die man mit Bank A gehandelt hat durch ein Gegengeschäft mit Bank B, so ist zwar das Marktrisiko vom Tisch, dafür hat die Bank nun ein neues Kontrahentenrisiko durch den zweiten Geschäftspartner. Risiken verschwinden nicht, sie wechseln nur Form, Farbe und den Besitzer.

Aber wollen wir uns nicht allzu sehr ärgern, am letzten Werktag im Oktober ist wieder Weltspartag. Da kann dann jeder über seinen Steuerbeitrag hinaus ein paar Groschen zur Bankenrettung beitragen.

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Ausgeliefert

Ohne die Leser mit dem Thema Gold langweilen zu wollen, wollen wir heute aus aktuellem Anlass die gestern verkündete Strategie von Barrick Gold und dessen Beratern aus der Finanzbranche, JP Morgan, ein wenig näher beleuchten. Barrick (und JPM) sind vielen Goldkäufern bestens als Shortie-Zweigestirn am Goldmarkt bekannt. Die perfekte Symbiose eines politisch seit Dekaden bestens vernetzten Bankhauses und einer gigantischen Minengesellschaft (Marktkapitalisierung ca. $34 Mrd., bzw. 34 Millionen Unzen Gold). Barrick ist weltweit der größte Goldproduzent.

Nun kam die beachtenswerte Meldung über den Ticker, Barrick Gold werde eine Kapitalerhöhung durchführen. Mit den Einnahmen aus dem Verkauf neuer Aktien plane man „Verluste aus Hedgegeschäften“ zu verrechnen. Das stimmt nachdenklich, vor allem wenn man an die zahlreichen Minen denkt, die in früheren Zeiten durch vermeintliche Absicherungsmaßnahmen einem starken Goldpreisanstieg zum Opfer fielen.

Der Mechanismus hinter diesen Geschäften vollzieht sich folgendermaßen. Eine Minengesellschaft verkauft für die kommenden Jahre einen Teil ihrer erwarteten Produktion bereits heute über den Terminmarkt (etwa über Futures) um sich so bereits fixe Preise zu sichern. Handelt es sich um ein Futuresgeschäft, so wird dieses Geschäft jeden Tag nach Handelsschluss abgerechnet, dass heißt, Verluste oder Gewinne aus diesen Geschäften werden börsentäglich verrechnet. Hat eine Firma einen Gewinn erzielt, steigt die Summe auf dem Konto, im anderen Falle sinkt sie. Unterschreitet der Kontostand einen bestimmten Schwellenwert, muss das Unternehmen Geld auf das Konto nachschießen (Margin call), ansonsten werden die Geschäfte über den Broker liquidiert. Zur Fälligkeit des Terminkontrakts erfolgt dann die Lieferung des jeweiligen Produktes, in unserem Falle also des Goldes.

Dieses Vorgehen erhöht, so sagt man, die Kalkulationssicherheit. Das ist allerdings nur eine Seite der Medaille, denn wenn das Unternehmen beispielsweise mit einem Produktionsausfall konfrontiert wird, kann es die Menge des Metalls, die es bereits per Termin verkauft hat, nicht aus der Produktion decken und muss diese Bestände am Spotmarkt nachkaufen. Das ist übrigens nicht auf Minen beschränkt, sondern stellt das ganz normale Vorgehen am Terminmarkt dar. Dieser Markt ist auch gar nicht das Problem, das Problem sind wie so oft die Teilnehmer. So kam es, dass einige Unternehmen vor einigen Jahren so große Bestände am Terminmarkt verkauften, dass sie schlicht und einfach nicht in der Lage waren, genug Geld auf ihr Konto nachzuschießen, als der Goldpreis stieg. Es entstand ein bemerkenswertes Szenario, in dem ein steigender Goldpreis die Minen in Bedrängnis brachte, die im Grunde an einem steigenden Goldpreis interessiert sind. Die Situtation war derart vertrackt, da die Unternehmen ihr Gold zur Erzielung von Zusatzeinnahmen nicht einfach verkaufen konnten, handelte es sich doch um die Zukunftsproduktion und die lag ja noch in der Erde. Für viele Minen war dies der Weg in die Insolvenz oder Übernahme – oder beides.

Beim Namen Barrick denkt man wohl nicht zuallererst an den Begriff Pleite, aber die Positionen, die jetzt genannt wurden, sind schon bemerkenswert. Die beeindruckende Zahl von 9,5 Millionen Unzen ist das Unternehmen short, hat es also auf Termin verkauft. Diese Position liegt etwa in der Größenordnung der spanischen Goldreserven und weist aktuell einen Marktwertverlust von satten $5,6 Mrd. auf – bei einem Positionswert von 9,5 Mrd. Wohlgemerkt, Barrick rechnet für das Gesamtjahr 2009 lediglich mit einer Produktion von etwa 7,5 Millionen Unzen.

Ein 10%iger Goldpreisanstieg bedeutet für Barrick bezogen auf diese Position fast eine Milliarde Dollar Verlust, gut $220 Mio. Dollar mehr als der gesamte Nettoertrag in 2008. Was bei einer deutlicheren Steigerung des Goldpreises herauskommen würde, kann sich jeder selbst ausrechnen. Das haben nun auch die Herren von Barrick anscheindend getan.

Geplant ist nun zur zumindest teilweisen Deckung dieser Verluste die Durchführung einerKapitalerhöhung in Höhe von $3 Mrd. Wer sich genau für diese 81,2 Millionen neuen Aktien interessieren soll überlassen wir der Phantasie der Leser, schließlich ist es nicht gerade ein faszinierendes Geschäftsmodell, Verluste aus Absicherungsgeschäften mit Kapitalerhöhungen zu „bezahlen“. Interessant für den Goldmarkt ist Barrick’s Plan im Rahmen der Auflösung der Shortpositionen, für $1,9 Mrd Gold am Spotmarkt zu kaufen und dieses Gold an die Geschäftspartner zu liefern. Es handelt sich immerhin um etwa 4% der Weltjahresproduktion. Eine weitere Milliarde will man nutzen um die Auflösung von sogenannten „floating hedges“ mit den Geschäftspartnern (JP Morgan?) zu erreichen. In diesem Zusammenhang ist es interessant, dass die COMEX (Rohstoffbörse New York) im vergangenen Jahr für die Lieferung von Gold trotz massiver Proteste anstelle von phyischem Gold auch ETF zugelassen hat, und zwar den SPDR Gold Trust. Zweitgrößter Anteilseigner dieses ETF ist derzeit übrigens – richtig – JP Morgan.

Da Barrick laut eigener Aussage seine gesamten Shortpositionen in Gold innerhalb von 12 Monaten auflösen will, bekommt der Goldmarkt von dieser Seite Unterstützung. Sollte es sich um eine taktische Auflösung handeln, die nicht so dilettantisch ausgeführt wird, wie das im vergangenen Jahr die SocGen mit ihren Aktienfutures vorgemacht hat, dürften die Strategen von Barrick sich dem Muster der chinesischen Käufe anpassen und nach dem bewährten Trendfolgemodell „buy on dips“ verfahren. Es, scheint als geselle sich zum stützenden „China-Put“ im Goldmarkt nun auch ein „Barrick-Put“.

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Verkaufen? Verlieren!

Gold, liebe Leser. Viel haben wir darüber gelesen. Auch in der Bundesbank muss man sich ständig mit den ganz kreativen Vorschlägen herumschlagen und erklären, warum man das Gold nicht verkaufen will. Eine der vernünftigen Begründungen ist der Beitrag des Metalles zur Stabilisierung eines inhärent instabilen Papiergeldsystems. Soweit so gut, also haben wir doch alles im Griff, verkaufen unsere Edelmetallbarren nicht und leben mit einer Sorge weniger. Das trifft den Kern der Sache leider nicht. Denn zum einen lagern Deutschlands Barren zum Großteil nicht in Deutschland sondern jenseits von Atlantik oder Ärmelkanal. Das habe sich laut Bundesbank „historisch und marktbedingt“ so ergeben. Ob das allerdings der bevorzugte Lagerplatz für ein Metall sein kann, dass man gerade für das Gegenteil der „Friede, Freude, Eierkuchen“-Zeiten vorhält, ist mehr als fraglich. Aber das ist ein anderes Thema, denn vielleicht schaffen wir es auch, einen Teil der Goldreserven anderweitig zu verlieren, das würde uns in der Folge auch den lästigen Heimtransport ersparen.

Auf einem guten Wege ist die Bundesbank diesbezüglich anscheinend schon, denn nach eigenen Angaben verleiht sie regelmäßig große Bestände an internationale Banken mit einer „sehr guten Bonität“. Aha, na, da achtet man also so richtig auf die Sicherheit. Gute Bonität klingt aber sowas von sicher. Gehen wir mal davon aus, dass die Vorstadtbank Ohio-Ost sich nicht als großer Player im Goldleihe und –handel profilieren will und die bedeutenden Transaktionen über große Banken in den USA stattfinden. Also ein Blick auf die Bonitäten der zehn größten Institute und deren langfristige Kreditratings.

Rating USA Banken

Da sind wir aber alle zusammen beruhigt, hat doch die Sache mit den Ratings schon bei Lehman ganz prima funktioniert. Zur besseren Einordnung folgt eine Tabelle mit den Ratingskalen der Agenturen Moody’s, Fitch und Standard & Poors die den Bereich des so genannten Investment Grade abdeckt, das sind alle Papiere die nicht zu den Junk Bonds (Ramschanleihen) gezählt werden.

Ratingentwicklung Lehman Brothers

Gelb unterlegt ist in der Tabelle der Part, in dem sich die Ratings der oben genannten Banken befinden. Wie man sieht, sind einige besser und einige schlechter als Lehman vor der Pleite. Unten zur Erinnerung noch einmal der Verlauf der Ratingänderungen von Lehman. In der rechten Spalte sehen Sie das jeweilige Änderungsdatum zum Rating in der ersten Spalte. Man sieht, dass bis zum Tag der Pleite das Rating auf A2 gesetzt war (Beispiel: Moody’s, die anderen Agenturen zeigen das gleiche Muster). Erst am Tag der Pleite erfolgte eine Herabstufung. Zu spät, um noch zu handeln.

Rating Lehman Brothers

Es ist schon bizarr, dass diejenigen, die den ganzen lieben Tag nichts anderes machen, als die Kreditwürdigkeit von Unternehmen zu analysieren, nicht merken, dass Lehman pleite ist. Es handelt sich hier ja nicht um eine Dorfmelkerei aus einem kleinen Dorf im Allgäu sondern um einen der ehemals größten Broker der Welt. Angesichts der Haftungserklärung (bei allen ähnlich, wir picken hier nur zufällig Moody’ heraus) kommt das dann aber doch nicht mehr so arg überraschend.

Aus der Haftungserklärung von Moody’s:

>>>
„Sie erkennen hiermit ausdrücklich an, dass die Ratings und sonstigen Meinungen, die auf dieser Website bereitgestellt werden, reine Meinungsäußerungen sind und auch nur als solche aufgefasst werden dürfen und keine Tatsachenfeststellungen zur Kreditwürdigkeit oder Empfehlungen, bestimmte Kreditentscheidungen oder Entscheidungen zum Kaufen, Halten oder Verkaufen bestimmter Wertpapiere zu treffen, oder Bestätigungen der Richtigkeit der Daten oder Schlussfolgerungen oder Versuche einer unabhängigen Bewertung von oder Verbürgung für die finanzielle Situation von Unternehmen sind(…)“
<<<

Wir erinnern uns auch alle gerne noch an die Auszüge aus den Disclosures der Rating Agenturen:

Moody’s:”Moody’s has no obligation to perform, and does not perform, due diligence“

S&P: “Any user of the information contained herein should not rely on any credit rating or other opinion contained herein in making any investment decision”.

Ja, es ist schon komisch, wenn man daran denkt, wie abhängig das Bankensystem von diesen anscheinend nicht verlässlichen Aussagen gemacht wurde (Stichwort Basel II, Risikogewichtung). Dabei stand es doch in Fettdruck in den Papieren der Agenturen, was man von den Feststellungen zu halten hat. Wie es um deren Objektivität bestellt war, war eigentlich auch kein Geheimnis, gibt es doch Ratings nicht zum Nulltarif sondern gegen Bezahlung. Naja, wer will schon nachkarten. Aber schön, dass die Bundesbank sich darauf verlässt, ihr Gold „überwiegend kurzfristig an international tätige und im Goldgeschäft „erfahrene Banken höchster Bonität“ zu verleihen. Leider äußert sie sich nicht dazu, wen sie damit meint und ob sich das Verhalten in den vergangenen Jahren geändert hat. Werden Sicherheiten verlangt? Arbeitet man mit denselben Banken wie früher? Macht man diese Geschäfte auch, wenn die Leihesätze unter den CDS Spreads der entsprechenden Banken liegen, oder lässt man sich zumindest das Kontrahentenrisiko vergüten? Nutzt man vollständig eigenständige Bewertungsmaßstäbe für die Bonität der Banken oder verlässt man sich allein auf die Urteile der Agenturen?

Viele Fragen, keine Antworten. Aber irgendwie hat sich auch dieses Vorgehen wohl „historisch und marktbedingt“ so ergeben.

Wer übrigens glaubt, es handele sich hier um ein fiktives Risiko, der kann gerne in Portugal anrufen (internationale Telefon-Vorwahl 0351), dort hat man auf diesem Weg seinerzeit gute 17 Tonnen Gold verloren, als die Investment Bank Drexel Burnham bankrott ging.

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Haben und nicht haben

Eine der auch an kühleren Abenden mehr oder weniger heiß diskutierten Fragen der Wirtschaftswelt ist die Thematik der Preis- und Kaufkraftentwicklung. Der gute alte Zwist zwischen Deflationisten und Inflationisten hat durch die Experimentalökonomen bei den internationalen Zentralbanken neue Nahrung erhalten. Als Bewohner der Eurozone weiß man zwar spätestens seit der Währungsunion, was man von offiziellen Inflationszahlen halten soll, trotzdem wollen wir uns davon nicht abhalten lassen, und heute einmal eine andere Sichtweise auf die Preisentwicklung eröffnen.

Rabatt Intro

Einleitend vielleicht der Grund, warum wir uns diesem Thema widmen. Angesichts der Entwicklung der Löhne und Gehälter, vor allem aber auch der Vermögen, die seit 2007 im Allgemeinen einen üblen Schlag einstecken mussten, stellt sich doch die Frage, ob es denn allein entscheidend ist, was etwas kostet. Mal angenommen, ich besitze €100 Vermögen (zum Beispiel 400 Arcandor Aktien) und ein Bier kostet €1,00. Einmal angenommen, im Folgemonat kostet ein Bier nur noch €0,90 (Klatschen aus der Deflationsecke) und mein Vermögen hat sich auf €80 reduziert. Jetzt ist zwar das Bier billiger geworden, trotzdem ist es für mich, aus Vermögenssicht, teurer geworden, da mein Vermögen um 20% geschrumpft ist, während das Bier nur 10% günstiger zu haben ist.

Für eine bessere Darstellung ziehen wir den Quotienten, um darzustellen, wieviele Biere ich für mein Vermögen bekomme. Vor einem Monat wären dies genau einhundert Biere gewesen, jetzt bekäme ich noch 88,8 Biere (bei einem netten Gastwirt also 89). Bezogen auf mein Vermögen bekäme ich nun also etwa 11% weniger Bier, das Getränk ist also gemäß dieser Betrachtung um diese 11% weniger erschwinglich.

Diese Betrachtung werden wir nun auf die US Vermögen der privaten Haushalte und auf deren Gehälter und Einkommen richten. Wie im obigen Beispiel dividieren wir den Vermögens- bzw. Gehaltsindex durch den Verbraucherpreisindex. Den Wert des Quotienten wollen wir nicht überinterpretieren, es geht um die generelle Tendenz, daher zeigen die Grafiken die prozentuale Veränderung dieses „Erschwinglichkeits-Wertes“. Die Ergebnisse sind recht erstaunlich!

Vermögen BRD

Gehalt BRD

Angesichts des Jubels über vermeintliche Reallohnzuwächse und „endlich sinkende Preise“ hilft die oben stehende Betrachtung das Gefühl zu erklären, sich trotzdem weniger leisten zu können. Während das Bild bei der gehaltsbezogenen Betrachtung deutlich, aber nicht umwerfend ist, stimmt die Vermögensbetrachtung schon nachdenklich. Immerhin erreichte dieser Typ des „Rott’schen Inflationsindex“ (der Leser möge uns die Bezeichnung verzeihen) ein neues Rekordhoch von deutlich über 5%.

Vor allem, wenn man sich den offiziellen Index zur Preisentwicklung vor Augen hält, der ja in den negativen Bereich gerutscht ist, erklärt die veränderte Betrachtungsweise zumindest zum Teil die „gefühlte Inflation“, denn diese ist in dieser Betrachtung alles andere als gefühlt, sie ist real.

USA Inflationsrate

Bevor uns empörte Definitionstheoretiker aufs Dach steigen, wollen wir natürlich nicht vergessen anzumerken, was Inflation laut Definition bedeutet. Mit diesem Begriff bezeichnet man im Allgemeinen einen Preisanstieg. Vereinfacht gesagt, bekommt man für die gleiche Menge Geld morgen weniger vom selben Gut als heute. Das Gut wird in der Theorie durch einen mehr oder weniger realitätsnahen Warenkorb dargestellt, dessen Zusammensetzung des Öfteren geändert wird. Unsere Betrachtungen stellen folglich nicht das dar, was man gemeinhin mit Inflation bezeichnet, das ist auch nicht das Ziel der Betrachtung.

Vielmehr zeigen die Darstellungen eines: Eine negative Inflationsrate bedeutet nicht zwingend, dass die Menschen sich mehr leisten können. Aktuell ist das Gegenteil der Fall, der offizielle Preisindex sinkt langsamer als die Gehälter und viel langsamer als die Vermögen. Es geht also in diesem Falle nicht dem Geld die Kaufkraft verloren (was natürlich nichts am langfristigen Trend des Verdampfens der Fiat-Währungen, also des Papiergeldes ändert) sondern den Menschen geht das Geld verloren. Der Effekt ist der Gleiche, ein deutlicher Kaufkraftverlust.

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(Klatschen aus der Inflationsecke, Vorhang und aus.)

Es ist serviert

Was dem in der Regel wohlgenährten Durchschnittsmenschen seit den Fünzigern erspart bleibt, ist das Ausschneiden von Lebensmittelmarken. Im Jahre 1950 wurden die Lebensmittelmarken in Deutschland (West) abgeschafft, in der DDR wurden Marken noch bis 1958 ausgegeben, nachdem Bezugsscheine für Lebensmittel, Sprit und Kleidung teils bereits vor Kriegsbeginn ausgegeben wurden.

Jenseits des Atlantiks hat man auf Grund der starken Nachfrage nach „Food Stamps“ nun auch die Notwendigkeit einer neuen Marketingstrategie entdeckt. Nach der deutlichen Zunahme der Anzahl hilfsbedürftiger Menschen änderte man nun den Namen des Programmes zur Vergabe von Lebensmittelmarken von „Food Stamp Program“ (anscheinend zu trivial) in „Supplemental Nutrition Assistance Program“ (SNAP) (beeindruckend). Übersetzt heißt das in etwa „Nahrungsergänzungs-Hilfsprogramm“. Das klingt tatsächlich gleich viel wissenschaftlicher und macht die USA als Verteiler von Speiseempfangsberechtigungszetteln fast schon zur globalen Speerspitze der Wohlfahrtsstaaten. Der Leser kann sich den Programmnamen auf der Zunge zergehen lassen, und den Skandinaviern zittern sicher schon die Knie wegen des baldigen Verlustes des Sozialthrons.

Zur Begründung der Namensänderung gibt es auf den Seiten des Agrarministeriums folgendes zu lesen:

Q. Why was the name of the Program changed?
A. The new name reflects our focus on nutrition and putting healthy food within reach for low income households.

Q. What does the name change mean for me – a food stamp recipient?
A. Only the name of the Food Stamp Program is changing. SNAP is not a new Program.

Pragmatisch ins deutsche übertragen heißt das also: Alter Wein in neuen Schläuchen.

Food Stamps Intro

Eins ist aber sicher, die Anzahl der Hilfsempfänger steigt stetig an und hat mit aktuell 34 Millionen Menschen in den USA ein neues Hoch erreicht. Ein trauriges Gipfelfest. Bei der USDA, dem US Agrarministerium tut man sich bei der Preisung dieser bizarren Wachstumsstory keinen Zwang an und vermeldet offenherzig die folgenden Zahlen:

The Supplemental Nutrition Assistance Program – SNAP (fomer Food Stamp Program)
served an average of 2.9 million people per month in 1969. Forty years later in April 2009, FNS estimates SNAP participation at over 33.7 million.

Um die beiden Werte ins rechte Licht zu rücken, wollen wir kurz erwähnen, wie sich diese als prozentuale Anteile an der jeweiligen Gesamtbevölkerungszahl darstellen. Anno 1969 zählten 1,4% der US Bevölkerung zu den Betroffenen. Zum Zeitpunkt der Publikation des oben stehenden Zitats, April 2009, hatte die Zahl den ebenso erstaunlichen wie erschreckenden Wert von 10,6% aller US Bürger erreicht. Mehr als jeder zehnte US Amerikaner ist somit in den Kreis der Empfänger von Lebensmittelmarken eingetreten – Die Zahl hat sich in den letzten vier Dekaden mehr als versiebenfacht und die Tendenz bleibt stark steigend. Seit April ist die Quote bereits weiter gestiegen und liegt aktuell bei 11,2%.

Lebensmittelmarken in den USA

Angesichts der steigenden Arbeitslosigkeit, die umfassende Quote U.6 liegt aktuell immerhin bei über 16%, ist der angestiegene Bedarf an Zuschüssen für Nahrungsmittel nicht wirklich überraschend, das generelle Niveau von über 11% wirkt allerdings angesichts der anhaltenden, arg unkritischen Selbstdarstellung der US Ökonomie durch ihre blassen Vertreter nicht wirklich passend. Hinter den gläsernen Fassaden lauert halt nicht landesweit der reich gedeckte Esstisch aus Mahagoni.

Das zeigt sich auch an der Einkommensverteilung, ein Problem, dass es natürlich ebenso wie generelle Armut nicht nur in den Staaten gibt. Das Auseinanderklaffen der Einkommensschere ist jedenfalls ungebremst, trotz zahlreicher in der Krise verdampfter Großvermögen.

Vermögensverteilung in den USA

Die Daten sind eindeutig und stammen aus den letzten in der Gesamtheit vom US Census Bureau veröffentlichten Werten. Aktuelle Daten zu Teilsegmenten zeigen, dass sich die Entwicklung in den vergangenen Jahren noch verschärft hat.
Das reichste Prozent der Bevölkerung besitzt 34% der Vermögenswerte. Die 80% der Menschen mit dem geringsten Besitz kommen gemeinsam auf lediglich 15%. Bezogen auf das reine Geldvermögen sieht die Lage noch deutlicher aus, hier verbleiben für die wenig begüterten 80% der Bürger nur dünne 7% des gesamten finanziellen Besitzes. Nimmt man die „obersten“ 10% unter die Lupe, so besitzen diese 81% des finanziellen Reichtums, die breite Masse von 90%, die den viel umworbenen Mittelstand mit einschließt, darf sich um die verbleibenden 19% streiten.

Der gerne von den Empfängern übermäßiger Einkommen – auch in Deutschland – verbreitete Eindruck, diese ließen sich mit den entsprechenden Leistungen begründen, sollte doch spätestens seit dieser Krise zu 100% wiederlegt worden sein. Wem das nicht genügt, der möge sich erinnern, etwa an das nun schon Dekaden dauernde Elend im Hause Daimler, dass von Edzard Reuter über Schrempp bis zum Chrysler-„Sanierer“ (heute ja bekanntermaßen bankrott) Zetsche reicht. BMW hat sich ja auch schon einmal fast zu Tode expandiert, die Auslandsabenteuer deutscher Großfirmen wie etwa der Deutschen Post in den USA sind ebenfalls noch bestens in Erinnerung. Über Banken müssen wir nicht gesondert sprechen, das Elend ist ja bekannt. Allerdings wird von vielen Verantwortlichen der Bezug von den Verlusten zur eigenen strategischen Fehlleistung nicht gezogen, man verweist schlicht auf die „außergewöhnliche Krise“ (jaja, Lehman, siehe dazu: http://blog.bankhaus-rott.de/#post1) und verdrängt, dass es keinen Großverdiener braucht, um in einem ewigen Bullenmarkt Geld zu verdienen. Aber wer es schon für eine Einschränkung hält, für eine schlappe halbe Million im Jahr morgens aufzustehen, dem ist ohnehin nicht zu helfen. Macht im Monat gute €41.600, selbst bei 365 Arbeitstagen im Jahr käme man noch auf ein Tageseinkommen von €1.369. Immerhin, das ist 3,8 mal der Hartz 4 Regelsatz – wie gesagt, pro Tag. Da befindet sich der betroffene Manager allerdings wirklich in einer offensichtlich prekären Notsitutation. Unser Vorschlag entspricht dem, den viele Angestellte derzeit von ihren Personalabteilungen zu hören bekommen – „Wenn Ihnen das nicht reicht, suchen Sie sich doch etwas anderes.“ Bei den ja immer im Zusammenhang mit den großen Schlachtenlenkern genannten Fähigkeiten dürfte das ja kein Problem sein.

Für ein auch zukünftig friedliches Zusammenleben dürfte nun auch die ein oder andere kleine Einschränkung nicht mehr ausreichen, dafür sind die Unterschiede und die Dynamik des Auseinanderdriftens zu stark. Da es an strukturellen Merkmalen krankt, wird es auch struktureller Änderungen bedürfen. Das hat mit der Abschaffung der Marktwirtschaft nichts zu tun, ganz im Gegenteil, sind doch die extremen Gehaltsunterschiede im Allgemeinen nicht Ausdruck von Marktkräften sondern von Lobbyismus, Vetternwirtschaft und seltsamen Entscheidungsprozessen, bei denen ein Zweigestirn aus „Führungskräften“ und externen Beratern für stetig anziehende und von der Realität vollkommen entkoppelte Bezahlung sorgt. Diese Welt der Gefälligkeiten, die sich nach außen hin den Anstrich einer leistungsorientierten Gesellschaft gibt, ist keine soziale Marktwirtschaft sondern gefährdet diese und stellt somit ein Grund legendes Problem dar. Es sei denn, man hält die Ausgabe von Lebensmittelmarken für ein wünschenswertes Modell.

Das haben wir uns verdient

So, nachdem die Berichtssaison sich dem Ende nähert und eine Menge Sektkelche geleert wurden, ist es Zeit nachzusehen, was unter dem Strich bleibt, wenn der Staub sich gelegt hat. Von positiven Überraschungen war die Rede und von um drastische Raten eingebrochenen Erträgen und erstmaligen Verlusten und Kapitalerhöhungen. Klingt nicht so, als würde das alles zusammenpassen. Der Einfachheit und der verfügbaren Daten halber schauen wir uns das Spektakel einmal bezogen auf die Mitglieder des S&P 500 Index an.

Zunächst wollen wir uns vergewissern, was es denn eigentlich zu feiern gab. Bekanntermaßen war ein Auslöser des Jubels das regelmäßige Übertreffen der Erwartungen (wessen auch immer). Die Verteilung in der folgenden Grafik zeigt, dass es bezogen auf diese Schätzungen kaum negative Überraschungen gab. Die Vermutung liegt nahe, es hier nicht unbedingt mit guten Erträgen sondern vielmehr mit schlechten Schätzungen zu tun zu haben.

Aktien Earnings Überraschungen

Ein Blick auf die Verteilung der Ertragszuwächse verdeutlicht dies in der Tat. Genauso wenig, wie es viele negative Überraschungen gab, sah man auch wenig gute earnings. Auf eine handvoll Unternehmen mit Ertragszuwächsen kommt eine massive Zahl an Firmen mit nahezu kollabierten Erträgen. Ein Minus (Plus) von über 100% kommt zustande, wenn die Erträge von der Gewinnzone in die Verlustzone (bzw. umgekehrt) wandern.

Gut zu sehen ist, das zahlreiche Unternehmen einen Gewinneinbruch von mehr als 50% hinnehmen mussten, trotz aller Bilanzgymnastik und Intransparenzen.

Es sind übrigens nicht die Banken, die in dieser Statistik den Ton angeben, diese „überraschten“ eher posititv, was zum Großteil auf ein erhöhtes Risiko und die neue bilanziere-es-wie-es-Dir-am-besten-passt Regulierung zurückzuführen ist. Besonders hart erwischt hat es Energieunternehmen und allgemein den Grundstoffsektor.

Ertragsveränderung Aktienunternehmen

Aber es zählt ja das morgen, nicht das heute, wie wir spätestens seit 2007 wissen. Das war das Jahr, als Ben „Prognostix“ Bernanke seine famose Schätzung für die gesamten Kreditverluste mit „etwa 50-100 Mrd USD“ bezifferte und das Wörtchen „contained“ Eingang in die Alltagsliteratur fand. Die Verluste belaufen sich bisher auf etwas mehr als 1500 Milliarden Dollar, naja, was solls, bitte unter Datenrauschen verbuchen. Andere haben so oft nach hinten geschaut und die Krise nicht sehen können, dass sie ganz überrascht waren, sie vor sich wieder zu finden. Aber das ist Vergangenheit und die Zukunft zählt.

Alle Großschätzer und Zahlenauguren haben also nocheinmal die Würfel gewetzt und sich an die Arbeit gemacht. Das Ergebnis ist eigentlich wie es in trüben Zeiten immer ist. Es kann noch ein bisschen bergab gehen, aber dann geht es steil bergauf. Ja, so ist es. Und das schon seit 2007, wir erinnern uns.

Für das vierte Quartal 2009 ergibt die Konsenssoße bezogen auf alle Aktien einen Anstieg des Gewinns pro Aktie um über 80% im Vergleich zum Vorquartal. Rechnet man seit dem Beginn des Gewinnverfalls im vierten Quartal 2007 die aggregierten Rückgänge aus, so sind die Gewinne seither um mehr als 90% rückläufig. Wohlgemerkt: Bezogen auf alle Unternehmen im S&P 500. Bei einem Anstieg von 80%, wenn er denn einträte, lägen dann die Gewinne pro Aktie auf einem Level, das etwa 18% des Vorkrisenniveaus beträgt. Respekt, da darf der gemeine Investor ja gespannt sein, wie hoch denn der warme Dividendenregen im kommenden Jahr ausfallen wird. Vielleicht gibt es ja anstelle von albernen Dividenden ein Vorrecht für die Teilnahme an Kapitalerhöhungen, damit der große Stimmrechtsanteil des Privatinvestors nicht allzu arg verwässert wird.

Seltsame Ertragsprognosen

Ohnehin bleibt abzuwarten, ob die Schätzungen realistisch sind. Selbst bei einer temporären Stabilisierung bleibt der Margendruck vorhanden, kurzfristige operative Maßnahmen verlieren ihre Wirkung und die Möglichkeit, einmalige positive Effekte beim Gewinnausweis einzubringen, sind weitestgehend erschöpft. Zudem gesellen sich höhere Finanzierungskosten zum Problemreigen, und Kapitalerhöhungen mit Verwässerungsefffekten sorgen für anhaltenden Druck auf die Erträge pro Unternehmensanteil.

Nach dem alten Aktion-Reaktion Schema ist eine Gegenbewegung allein auf Grund der verringerten Basis, ähnlich wie bei vielen volkswirtschaftlichen Daten, möglich. Auch bei absolut nur sehr geringen Veränderungen, fällt diese dann prozentual nach einer langen Durstrecke auch gerne einmal heftig aus. Trotz allem missfällt uns die immer wieder gleiche Annnahme, nach diesem „Befreiungsschlag“ würden die Unternehmen zu einem stabilen „Wachstumspfad“ (ein fürchterliches Wort) zurückkehren. Diese Annahme sollte sich eher als Holzweg entpuppen. Aber, wie die aktuelle Berichtssaison gezeigt hat, genügt es manchmal, die Schätzungen nur regelmäßig nach unten anzupassen, um am Ende ein buntes Bild malen zu können. Nur bei Verlusten wird es dann ein bisschen eng. Aber für diesen Fall gibt es ja noch die gute alte cash-burn rate.

The next level. Mal wieder.

Die so genannten Level 3 Assets geistern seit einiger Zeit immer wieder in den Diskussionen über die Qualität der Bankbilanzen herum. Da sie ein Muster der Intransparenz darstellen, und sich alle vermeintlichen Entscheidungsträger ja neuerdings der Transparenz verpflichtet fühlen, wollen wir heute einmal schauen, wie es denn in dieser gar nicht so kleinen Nische der Bankbücher aussschaut.

Im Grunde sind Level 3 Assets Papiere, für die kein Markt und folglich keine beobachtbaren Preise existieren. Das gilt etwa für große Teile des Billionen Dollar schweren Segmentes verbriefter Kreditforderungen. Für eine Schätzung des Preises – ehrlicherweise kann in diesem Zusammenhang von „Bewertung“ keine Rede sein – greift man daher auf Annahmen des Managements des jeweiligen Halters der Papiere zurück. Das können Sie sich, wenn Sie mit Bilanzen nicht so viel am Hut haben, ungefähr so vorstellen. Sie werden im Rahmen einer Verkehrskontrolle angehalten und sollen sich einem Alkoholtest unterziehen. Leider gibt es kein Messgerät. Erstaunlicherweise wird jetzt keine offizielle Stelle, wie etwa der Beamte zu Rate gezogen, vielmehr dürfen sie selbst ran und schätzen nun ihre Fahrtauglichkeit ein. „Ikannofaaahrn“, wäre in diesem Falle wohl eine typische Einschätzung. Mit dieser Level 3 Fahrtauglichkeit könnten sie Sie sich dann wieder auf den Weg machen.

Zunächst einmal die detaillierte Formulierung, wie sich die Herleitung der Bewertung dieser Assets darstellt. Wer die Muße hat, kann ein bisschen in den Veröffentlichungen des FASB, des Financial Accounting Standards Board, blättern (FASB , zur so genannten Fair Value Bewertung: Statement No. 157).

FASB Bilanzregel Auszug

So ist das also. Der Input für die Bewertung der Level 3 Assets besteht aus Annahmen darüber, welche Annahmen Marktteilnehmer für das Pricing und die Risikoeinschätzug verwenden würden. Ein interessanter Gedankengang, vor allem wenn man bedenkt, dass diese Bewertungsrichtlinie für ein Segment gilt, in dem es keine Marktteilnehmer gibt. Deshalb gibt es ja auch keine beobachtbaren Marktpreise. Im Grunde weiß man nicht mehr, über welche Beliebigkeiten man sich mehr aufregen soll, die der Ratingagenturen (siehe CMBS Rating Farce von S&P) oder die der Bilanzgymnasten.

Die Bedeutung dieser laxen, im englischen nicht zu unrecht auch mark-to-myth Bewertung bezeichneten Herangehensweise, dringt so richtig ins Bewusstsein vor, wenn man sich die Dimension der Level 3 Assets in den Bankbilanzen vor Augen hält. Auf Grund des nahen Wochenendes wollen wir uns den Schmerz ersparen, den die Einbeziehung der Versicherer verursachen würde.

Nimmt man die bedeutendsten 350 Finanzinstitute, die der entsprechenden Bilanzierungsregulierung unterliegen, so ergibt sich eine Gesamtsumme aller Assets von etwas über €23,3 Billonen Euro. Zur besseren Einordnung, das ist fast zehnmal das Bruttoinlandsprodukt der BRD. Das gesamte Eigenkapital der Institute liegt bei €1,16 Billionen. Erschreckend kommt nun die Summe der Level 3 Assets auf den Bilanzen der Institute daher, sie liegt bei €847 Mrd. Damit türmen sich in den Büchern der Banken Papiere einer fragwürdigen Bewertungskategorie, die in der Summe 73% des gesamten Eigenkapitals der Banken ausmachen.

Um einen Überblick zu bekommen, wer sich diese Kategorie besonders zu Nutze macht, hier ein Ausschnitt mit einigen an der Bilanz gemessen größeren Vertretern der Branche (Quelle: Bloomberg).

Level 3 Assets der Banken

Jeder mag sich hier selbst ein Bild machen, ob öffentliches Auftreten und Qualität der Bilanz gewisser Institute so recht zusammenpassen. Beruhigend sind die Relationen jedenfalls nicht (markiert sind alle Werte, bei denen das Verhältnis von Level 3 zu Eigenkapital über 75% liegt).

Die Möglichkeit eines Ausweises als Level 3 bedeutet natürlich nicht, dass es allein diese Papiere sind, die mit zu hohen Werten in den Büchern lauern können. Es gibt natürlich zudem massive Bestände an Assets, die auf Grund ihrer Charakterisierung nicht zum Marktwert bilanziert werden müssen. Des Weiteren gibt es hilfreiche Umwege, wie etwa das Einfrieren von Bewertungen, wenn man halbwegs plausibel darlegen kann, dass man es mit einer Marktverwerfung zu tun hat (Beispiel Gebrüder Lehman).

Ist es nicht herrlich? Lauthals wird nach mehr Transparenz gerufen, an allerlei Produkten wird herumgekrittelt – teils zu recht, teils vollkommen ahnungslos – und gleichzeitig bleiben das Maß aller Intransparenz die Bilanzen derjenigen Branche, die man freimütig zu mehr Kreditvergabe, mehr Transparenz, gleichzeitig zu höherem Hebel (siehe neue EK Vorschläge) und zum Enthebeln der Bilanz auffordert. Irrsinn im Quadrat. Wenn jemand Transparenz will, sollte er bei den Bankbilanzen anfangen. Wenn er dort allerdings nicht viel mehr als Löcher findet, aus denen heiße Luft strömt, sollte er sich nicht allzusehr wundern.

Es bleibt dabei. Der unehrliche und intransparente Weg wird derzeit verfolgt. Die Vermeidung von Abschreibungen durch Verschleierung von Verlusten, die auf diese Weise nicht verschwinden sondern einfach in die nächsten Jahre verschoben werden, steht offensichtlich im Mittelpunkt. Gleichzeitig führt jede Lockerung der Eigenkapitalrichtlinien nicht zu einem geringeren sondern zu einem erhöhten Risiko und ist keine Basis für eine Stabilisierung des Systems. Nach dem alten politischen Muster wird bis zuletzt an gescheiterten Projekten wie Basel II und der unseligen Risikogewichtung nach Maßgabe von Ratings (lächerlich) und bankinternen Risikomodellen (…den Bock zum Gärtner machen) festgehalten.

Der ehrliche Weg zur Konsolidierung, wenn diese überhaupt angestrebt wird, führt nur über massive Eigenkapitalinjektionen in die Banken, entweder privat oder staatlich, letzteres nur über Beteiligung des Staates und nicht im Geschenkkarton. Der nötige Bedarf an Eigenkapital dürfte allerdings derart hoch sein, dass der Anteil des Staates wohl näher an 100% als an 25% liegen dürfte. Ob die Führung dieser Institute in die öffentliche Hand soll, ist eine andere Frage. Der Hinweis auf die desolate Lage zahlreicher öffentlicher Häuser, der gerne aus dem privaten Sektor angeführt wird, ist auch nur ein Teil der Wahrheit. Mit Ruhm bekleckert hat sich, jedenfalls unter den größeren Instituten in diesem Sektor, wohl niemand, weder öffentlich, noch privat. So hätte man die in der Vergangenheit abgelieferten Leistungen sicherlich auch für geringere Gehälter bekommen können.

Ob eine Konsolidierung überhaupt gelingen kann oder nicht, das wird sich zeigen. Der Zeithorizont jedoch, um den es geht, sollte nicht unterschätzt werden. Eine vollkommen aus dem Ruder gelaufene Kreditentwicklung, die sich über Dekaden aufgebaut hat, ist nicht in zwei oder drei Jahren zu beheben.

Irland geht voran

Hallo,

wie Sie vielleicht schon gesehen haben, kooperiert das Bankhaus Rott mittlerweile mit der Seite Cashkurs. Damit Sie auch auf diese Artikel per e-mail hingewiesen werden, haben wir auf unserer Seite die neue Kategorie “Bankhaus Rott extern” geschaffen, in der Sie den Link zum jeweiligen Artikel finden.

Schauen Sie doch mal auf www.cashkurs.com vorbei und stöbern Sie in den zahlreichen interessanten Artikel der Kollegen!

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zum Artikel:

Irland geht voran

Eines der westlichen EU-Länder mit der derzeit größten akuten Schieflage ist Irland. Durch die de facto Pleite seines Bankensystems und den Einbruch der Nachfrage nach den von den Bewohnern der grünen Insel feilgebotenen Diensten hat das Land gerade mächtig mit dem ökonomischen Wellengang zu kämpfen. Während in Deutschland aktuell viele politische Versprechungen oder hoffnungsfrohe Wunschvorstellungen eher an das erinnern, was bei einer ordentlichen Seekrankheit üblicherweise herauskommt, kommen die Iren nun “zu Potte”. Damit gibt uns die irische Politik – ob nun freiwillig oder nicht – einen Blick in eine mögliche Zukunft im Nachwahldeutschland.

In Irland prallen die sich langsam aber stetig in der Realwirtschaft festsetzende Krise und die daraus resultierenden schrumpfenden Steuereinnahmen auf ein nach wie vor von Unterkapitalisierung geprägtes Bankensystem. Gerade die sinkenden Staatseinnahmen erhöhen den Druck auf die Regierung enorm. Es wird ernst, und so werden nun weitere Vorschläge gemacht, wie die nötigen Einsparungen erreicht werden können. Natürlich spart man nicht wirklich, es wird schlicht versucht, die Neuschuldenaufnahme zu bändigen.

So musste der Premier kürzlich bereits zwei Notfallbudgets verabschieden um ein Defizit von über 15% des Bruttoinlandsproduktes zu verhindern. Wohlgemerkt, wir sprechen hier vom aktuellen Haushaltsloch für lediglich ein Jahr. Aktuell soll ein Defizit von etwas über 11% herauskommen, die EU Obergrenze von 3% (Stichwort Maastricht) lässt herzlich grüßen. Mit Keynes hat diese Experimentalökonomie auf dem jetzt erreichten Niveau wohl nur noch herzlich wenig zu tun, statt mit dem oft und gerne zitierten „deficit spending“ hat man es in diesem Falle wohl eher mit „deficit panicking“ zu tun.

Die stärksten negativen Einflussfaktoren waren neben den erhöhten Sozialtransfers durch die gestiegene Arbeitslosigkeit und dem Einbruch der Steuereinnahmen die gestiegene Zinslast durch die Schuldenaufnahme, die immerhin schon auf Platz drei rangiert. Allein mit der Festschreibung der öffentlichen Ausgaben auf dem aktuellen Niveau wird es somit nicht getan sein. So schlug folgerichtig unlängst eine in 2008 geschaffene Kommission weiter reichende Einschnitte vor.

Zunächst einmal sollen mehr als 17.000 staatliche Angestellte ihre Jobs verlieren. Interessanterweise sind die Einschnitte im Sozialbereich, dem Gesundheitswesen und der Bildung am stärksten, in diesen Bereichen sollen satte 77% aller Streichungen stattfinden. Der Bereich Verteidigung bleibt mit einem Stellenabbau von bescheidenen 3% gut getarnt in Deckung. Vielleicht wird Dublin auch am Hindukusch verteidigt, wer weiß. Insgesamt wird sich, sollten die Maßnahmen durchgesetzt werden, weiterer Aufwärtsdruck auf die Arbeitslosenquote ergeben, die derzeit bei etwa 12% liegt. Für das kommende Jahr geht man auch ohne die genannten Einschnitte von einer Steigerung auf 16% aus. Bezieht man übrigens die Zahl von 17.000 Entlassungen auf die gesamte irische Bevölkerung und vergleicht den Anteil mit Deutschland, so kommt man auf die Entlassung von gut 320.000 öffentlichen Angestellten in diesem unserem Lande.

Als ergänzender Schritt wurden Gehaltskürzungen für die Verbliebenen im öffentlichen Sektor vorgeschlagen, auch Pensionskürzungen sind kein Tabu mehr. Zudem wird es für alle länger bis zur Pension dauern, soll doch das Renteneintrittsalter deutlich heraufgesetzt werden. Die Beiträge zur Pensionskasse sollen zum Dank stark ansteigen, und die Pensionen sollen gänzlich anders berechnet werden. Anstelle des Einkommens der letzten Arbeitsjahre geht man für die Ermittlung der Ansprüche zu einem Durchschnitt der Zahlungen über die ganze Lebensarbeitszeit über („carreer averaging“). So viel zum Thema Inflationsausgleich. Im Grunde kann man sich die Rechenkünstler im Rentenamt auch gleich sparen und spendiert jedem Pensionär eine Grundversorgung – mehr wird ohnehin bei dem neuen Modell nicht bleiben. Aber in die passende Formel gegossen kann auch die kleinste Zahl noch ganz attraktiv aussehen.

Neben dem vorgeschlagenen Abbau von Arbeitsplätzen selbst legt der Plan nahe, auch allgemeine Leistungen und Zahlungen zu kürzen oder ganz zu streichen. So wird bei den Sozialleistungen mit Einsparungen von 5%, bei den kinderbezogenen Familienleistungen sogar mit einem Minus von 20% gerechnet. Auch die Polizei bekommt ihren Teil abgezogen und darf sich mit erhofften Einsparungen von gut 7% auseinander setzen. Ihre Uniformen sollen die Sicherheitskräfte demnächst eventuell selbst kaufen – vielleicht ergibt sich dadurch ja eine Option für H&M in Irland.

Schaut man sich die Maßnahmen im Überblick an, fragt man sich zum einen, ob sie ausreichen. Zum anderen fällt nicht wirklich ins Auge, wie man die vielzitierte Zukunftsfähigkeit sichern will. Gerade die deutlichen Streichungen im Bildungssektor wirken diesbezüglich befremdlich.

Für Zentraleuropäer, insbesondere für Deutsche im Vorwahlkampf, ist das alles sehr interessant. Aller Wahrscheinlichkeit nach werden wir zahlreiche Vorschläge der Iren über kurz oder lang bei uns wiederfinden. Spätestens wenn der neue Bundestag sich erst einmal konstituiert hat, und die Stühle im Kabinett verteilt sind, sollten wir die Ohren spitzen. Steuersenkungen können wir vergessen, so viel steht bereits jetzt fest. Die meisten Bürger nehmen die Steuersenkungsträume ohnehin nur noch als running gag der Bundespolitik wahr, sicher nicht zu unrecht. Genau so sind die Rentengarantie und die peinlicherweise in die Verfassung gedrückte “Schuldenbremse” im dicken Ordner mit den Wahlkampfmythen abzulegen. Was kommen wird, sind hingegen die Versuche, staatliche Kosten zu senken und Einnahmen zu steigern. Da die Einnahmen des Staates im Allgemeinen aus Steuern und Abgaben stammen, und zumindest Teile der Ausgaben dem Bürger direkt oder indirekt zu Gute kommen, heißt die einfache Formel für die kommenden Jahre: “Mehr zahlen, weniger bekommen”.

Die Kostensenkungen sind vor allem bei den Sozialversicherungen zu erwarten. Bei der Gesundheitsvorsorge und -behandlung findet sich sicher noch mehr Raum, um die Kosten auf die “Versicherten” zu verschieben bzw. diese dazu zu zwingen, sich mangels Geld gar nicht mehr behandeln zu lassen. Wer sich nicht behandeln lässt, spart sich auch gleich die Praxisgebühr! Das ist politischer Zynismus in Höchstform, der uns in den kommenden Jahren leider häufiger begegnen wird. Ebenso lauert hinter der schönen Bezeichnung Einnahmensteigerung die Erhöhung von Steuern und Abgaben. Aus praktischen Gründen bietet sich hier, wie allseits bekannt, die Mehrwertsteuer an. Eine Anhebung derselben lässt sich dann auch noch unter dem Siegel der Harmonisierung der Steuersätze in der EU vermarkten. Den Satz “wir haben in den Deutschland den niedrigsten XY Steuersatz”", kennt man ja zu genüge. Bei der Mehrwertsteuer ist dies zwar nicht der Fall, aber wenn man den deutschen Satz mit dem Dänemarks vergleicht, ist noch reichlich Luft.

Während eine Steuererhöhung für die Regierung immer etwas Unbequemes hat, bietet eine Krise immer eine ausgezeichnete Gelegenheit, das ein oder andere ältere Versprechen zu brechen. Prima bietet sich die Rezession beispielsweise an, um endlich eine Ausrede für den Start der PKW Maut zu bekommen. Auch diese wird kommen, allerdings fragen wir uns, für wen dann noch die Autobahnen ausgebaut werden. Bei einer kommenden Maut für Personenfahrzeuge könnte man doch alternativ die Bundesstraßen sechsspurig ausbauen. Oder wollen Sie Steuern für den Ausbau der A1 bezahlen, für deren Benutzung Sie dann, wenn sie denn mal fertig ist, auch noch Maut bezahlen müssen? Man könnte sich auch gleich ein Haus bauen und dann trotzdem Miete bezahlen. Sie sehen, es ergeben sich völlig neue Perspektiven!

Angesichts der kommenden drastischen Einschnitte, die lediglich dazu dienen, ein auf Dauer ohnehin nicht haltbares System aufrecht zu erhalten, und anderweitiger, teils bizarr anmutender Ausschüttungen im Finanzsektor, muss die Frage erlaubt sein, wie lange es eigentlich noch so ruhig bleiben kann, wie es gerade ist.

Einkauf oder kein Kauf?

„Der Konsum, der Konsum, der hat immer Recht“, so könnte eine angelsächsische Hymne der vergangenen Dekaden gelautet haben. Hätte ein solches Liedchen existiert, so würde es sicher derzeit nicht allzu laut in den Fluren der Marketingabteilungen von Wall Street gepfiffen werden. Sollte der Konsum nämlich derzeit Recht haben – wovon durchaus auszugehen ist – dann ist es um die US Wirtschaft und diejenigen, die über Exporte am Wohl und Wehe derselben hängen, schlecht bestellt. Das ist nicht sonderlich überraschend, sorgen doch Job- und Vermögensverluste nicht für ein überschäumendes Konsumklima. Dass ein paar Goldmänner nun, nach staatlich subventionierter Risikoausweitung ihres Arbeitgebers, wieder ein paar Münzen mehr in die hingehaltenen Hüte an den Straßenecken werfen können, macht den Kohl auch nicht fett. Die de facto Pleite des Bundesstaates Kalifornien, der derzeit durch die Beurlaubung von Staatsangestellten und die Ausgabe von IOUs (Schuldscheine als Geldersatz), von sich reden macht, trägt ihren Teil zur mauen Kauflaune bei.

Spannend ist nicht der allgemeine Konsumrückgang, das ist in einer Reaktion auf eine Wirtschaftskrise nicht ungewöhnlich. Beeindruckend ist vielmehr das schiere Ausmaß der Konsumverweigerung (siehe Grafik).

USA Konsumausgaben

Während allenthalben von nötigem Optimismus und den bekanntermaßen schon zu Beginn welken „green shoots“, also den vermeintlichen ersten Anzeichen einer konjunkturellen Stabilisierung, schwadroniert wurde, zeichnet die Realität ein anderes Bild. Obwohl der Konsum durchaus schwankungsfreudig ist, wie man der oben stehenden Grafik entnehmen kann, ist die aktuelle Situation bezogen auf die vergangenen 50 Jahre eine völlig neue. Selbst in den Krisen der 70er und 80er Jahre stiegen die nominalen Konsumausgaben der US Bürger immer an. Das war auch in der uns allen bekannten Zeit der geplatzten Tech-Blase der Fall.

Mal stiegen sie stärker, ein anderes Mal stiegen sie langsamer, aber stets wurde unter dem Strich auf Jahresbasis mehr Geld verkonsumiert. Diese sehr lange Entwicklung hat nun ein drastisches Ende genommen, liegt doch der Wert für das Wachstum der Konsumausgaben deutlich unter der Nulllinie.

Aktuell verstärkt sich in diesem Segment die Abwärtsdynamik weiter, wie der Tabelle mit den wöchentlichen und monatlichen Daten zu entnehmen ist.

US Konsum

Ohne erneute Steuergeschenke, die aber ohne zusätzliche Schulden nicht möglich sind, wird sich an der tristen Lage nichts ändern. Mit Steuergeschenken mag eine kurzfristige Stabilisierung eintreten, die aber strukturell nichts zu bedeuten hätte. Ohnehin scheinen einige US Bürger ihre Lektion aus dem aktuellen Elend schneller zu ziehen, als ihre so genannten Repräsentanten. Nach einer Umfrage des bekannten Unternehmens Gallup (gallup.com) sagen mittlerweile 23% der US Bürger, sie würden weniger ausgeben, davon planen 27%, dieses tiefere Ausgabenniveau auch nicht wieder anheben zu wollen. Sehr interessant auch die Erkenntnis von 47% der Konsumenten, die in der Tat aussagten, sie hätten bereits alles was sie bräuchten“. Da kann der Einzelhandel nur noch auf die mangelnde Haltbarkeit der bereits verkauften Produkte hoffen, ein Hoch auf die Sollbruchstelle.

Besonders hart trifft dies die Einzelhandelsketten in den Staaten, weil diese sich bis vor gar nicht so langer Zeit in einem immerwährenden Aufschwung wähnten. Es wurden neue Geschäfte geöffnet, neue Verkaufsflächen auf-, und bestehende ausgebaut. Die Mieten für Einzelhandelsobjekte stiegen.

Jetzt versiegt die Nachfrage, niemand benötigt die neu errichten Konsumtempel. Die Preise fallen und allein in 2009 sind bereits über $100 Mrd. Dollar an Krediten für Gewerbeimmobilien in Verzug. Eine enorme Summe und ein Wert, der bereits jetzt gut doppelt so hoch liegt wie der Vergleichswert aus dem gesamten Jahr 2008. Auch die Goldmänner haben bei den Gewerbeimmobilien allein im zweiten Quartal einen Verlust von $700 Mio. hinnehmen müssen.

Faszinierend ist vor allem, wie unbedarft die großen der Einzelhandelsbranche im Expansionswahn mit anscheinend verbundenen Augen in die Krise geschlittert sind. Ähnlichkeiten zur Finanzbranche sind sicher rein zufällig. Ein Blick auf die eindeutige Tendenz des Umsatzwachstums der Top 10 der US Einzelhändler offenbart eine erstaunliche Klarheit schon lange vor dem aktuellen Kollaps.

Umsatz der Top Einzelhändler in den USA

Welcher Berater auf die schlaue Idee gekommen ist, dem stetig sinkenden Umsatzwachstum mit deutlich mehr Fläche zu begegnen, ist unbekannt. Jedenfalls muss es sich um ein hochbezahltes Genie handeln, ein Normalbürger mit gesundem Menschenverstand wäre auf einen derartigen Unsinn sicherlich nicht gekommen. Vielleicht ist es derselbe Berater, der aktuell dazu rät, eine zu hohe Verschuldung mit höheren Schulden zu bekämpfen.

Drücken wir uns die Daumen, dass es nicht so ist.

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