Herr L., der Sündenbock

Sündenbock Lehman Insolvenz

Ach ja, reichlich Mitleid braucht der geneigte Leser in diesen Zeiten. Industrieunternehmen und Finanzinstitute beklagen sich gleichermaßen über die schwierige Lage. Eigentlich haben die Strategen alles im Griff gehabt, so hört man. Einige gar sahen erst keine Krise, wähnten sie dann hinter sich und wurden dann von einem einzelnen Ereignis fast schon heimtückisch überrascht: Die Insolvenz des US Brokers Lehman Brothers im September 2008.

Autohersteller beklagen sich, der Markt sei seit diesem Tag viel schwieriger geworden, die Deutsche Bank schiebt die Verantwortung für die üblen Zahlen ebenfalls auf die Broker Pleite, so jedenfalls der noch amtierende Vorstandsvorsitzende Josef Ackermann unlängst in einer Telefonkonferenz.

Abgesehen von der notwendigen Frage, wie es denn sein kann, dass einige Häuser ihre Strategie allein auf dem Grundsatz „too big too fail“ aufbauen, bedürfen zwei weitere Punkte der Klärung.

a. Wie groß war wirklich der Einfluss einer einzelnen Pleite in einem allgemein katastrophalen Credit Umfeld und vor dem Hintergrund sich ohnehin rapide verschlechternder ökonomischer Daten?
b. Wie überraschend kam die Insolvenz des Brokers, und warum waren professionelle Manager so derart schlecht auf ein solches Ereignis eingestellt?

Schauen wir uns noch einmal die Datenlage vor und nach Montag, dem 17. September 2008, an. Ein Blick auf die Spreads des Investmentgrade Credit Index iTraxx Main zeigt zunächst einmal, dass die Lage bereits schlecht war. Beginnend im Sommer 2007 verlief die erste Welle der Spreadausweitungen bis in den März des Jahres 2008 hinein. Die Risikoaufschläge des 125 Adressen umfassenden Index hatten sich in diesem Zeitraum mehr als versechsfacht. Wer nach dieser klaren Aussage des Marktes noch von einer harmlosen Wachstumsdelle ausging, dem kann man, freundlich ausgedrückt, eine ausgeprägte Naivität unterstellen.

iTraxx CDS Index

Nach der Insolvenz des Brokers stiegen die Spreads weiter. Ohne die natürlich durch eine derartige Pleite entstehenden Verluste in Abrede stellen zu wollen, muss konstatiert werden: Geschaffen hat dieses Ereignis die Krise offensichtlich genauso wenig wie sie den bereits herrschenden Trend beschleunigt hat.

Bleibt zu klären, wie überraschend die Problematik Lehman kam, unterstellt man, dass ein Buy & Hope Ansatz der auf dem genannten „too big too fail“ Paradigma beruht generell als unprofessionell eingestuft werden muss.

Lehman Brothers CDS Spread

Die Spreads auf den 5-jährigen Lehman Brothers Credit Default Swap (senior) spricht eine deutliche Sprache. Die Ausweitung der Risikoprämien begann bereits im Frühjahr des Jahres 2007. Seit dem Beginn der Bewegung kannten die Spreads im großen Bild nur eine Richtung – aufwärts. Im März des Jahres 2008 hatte sich der Wert bereits verzweiundzwanzigfacht, der iTraxx hatte sich in dieser Periode wie gesagt versechsfacht. Eine auch relative Schwäche, die sämtliche Alarmglocken spätestens zu diesem Zeitpunkt hätte zum Schrillen bringen müssen.

Was sagte denn der Aktienkurs? Gab es vielleicht dort eine divergierende Aussage? Nein, auch von dieser Seite her waren die Zeichen eindeutig, vielleicht sogar noch klarer als die Zeichen des Credit Marktes. Vom Hoch im Frühjahr 2007 hatte die Aktie bereits im März 2008 im Tief bis zu 76% abgeben, eine Wucht, die ein sehr deutliches Anzeichen großer Probleme ist. Eine solche Bewegung zwingt seriöse Investoren dazu, einen etwaigen darauf folgenden kurzfristigen Kursanstieg als das einzustufen was es ist, eine Korrektur.

In der Woche vor der Insolvenz war die Aktie im Grunde so gut wie wertlos. Der Kurs signalisierte unmissverständlich, womit Equity-Investoren zu diesem Zeitpunkt rechneten.

Lehman Aktienkurs

Alles in allem sollte sich die Überraschung bei professionellen Investoren also in engen Grenzen gehalten haben.

Die Auswirkungen der Lehman Insolvenz für eine schlechte Auftragslage bei Industrieunternehmen oder für schlechte Zahlen einer Bank verantwortlich zu machen ist unprofessionell und deutet darauf hin, dass die entsprechenden Unternehmen die Krise nicht wahrgenommen haben und es somit versäumt haben, die entsprechenden Vorbereitungen zu treffen.

Kapitalerhöhungen und der bescheidene Staat

Die Eigenkapitalinfusion und Teilverstaatlichung der Commerzbank in der vergangenen Woche offenbart beim genaueren Hinsehen interessante Details.

Zunächst zu den Fakten: Die Commerzbank, die noch im letzten Jahr das Ziel ausgab, sich als „zweite große deutsche Bank“ zu positionieren, benötigte staatliche Hilfen. Um €10 Mrd. will man die Eigenkapitalausstattung aufbessern, davon entfallen €8,2 Mrd. auf ein Perpetual mit einem Kupon von sage und schreibe 9% p.a. Laut Investorpräsentation plant die Bank, den Betrag eines Tages zu tilgen. Niemand wird ernsthaft erwarten, dass die Bank in der Lage sein wird, diese Gelder mittelfristig zu verdienen, bestenfalls wird es wohl zukünftig zu einer Umschuldung kommen, sollten Zinskonditionen und Investorennachfrage dies zulassen. Ein Kupon von 9% zeigt unterdessen das Unvermögen der Bank sich anderweitig Kapital zu attraktiven Konditionen zu beschaffen.

Staatshilfen Commerzbank 2009

Der interessantere Teil der Eigenkapitalinjektion besteht aus einer Kapitalerhöhung durch die Emission neuer Aktien. Der Bund erhält 295 Mio. Anteilsscheine und bezahlt pro Stück €6. Der Anteil des Bundes beträgt nach der Transaktion 25% + 1 Aktie. Und genau hier wird es interessant, wenn man sich der Arithmetik der Transaktion widmet:

Der Commerzbank-Kurs lag zu Beginn der vergangenen Woche bei €4,56 (Schlusskurs am12.01.2009). Daraus ergibt sich zu diesem Zeitpunkt eine Marktkapitalisierung der gesamten Commerzbank von €3,29 Mrd.

Der Preis, den der Bund für eine Aktie bezahlt, liegt bei €6, was bei 295 Mio. Aktien, die der Bund erwirbt, zu einem Gesamtpreis von €1,77 Mrd. führt. Der Bund bezahlt also 53% des Gegenwertes der gesamten Commerzbank und erhält im Gegenzug eine Beteiligung von 25%. Erstaunlich!

Dazu sollte man bedenken, wie eine Kapitalerhöhung am freien Kapitalmarkt abgelaufen wäre. Eine Orientierung bieten hier die britischen Banken, die vor der jetzt stattfindenden Verstaatlichung (RBS, LloydsTSB/HBOS). RBS und HBOS haben im vergangenen Jahren Aktien ausgegeben, die sie für 40% UNTER dem aktuellen Börsenkurs angeboten haben. Das ist auch verständlich, bedenkt man allein den gigantischen Verwässerungseffekt, den die riesigen Emissionen haben.

Rechnet man mit den Werten der britischen Banken, so hätte der Bund nicht 295 Mio. Aktien sondern 709 Mio. Aktien und somit einen Anteil von 47% erhalten. Allein auf Basis des Schlusskurses der Vorwoche hätte der Bund einen Anteil von 35% erhalten, also gute 10 Prozentpunkte mehr als er jetzt erhält.

Auf eine Begründung für dieses Vorgehen wird man vermutlich vergeblich warten. Sicher ist wohl nur, dass der Schritt nicht ausreichen wird.

In der vorliegenden Investorenpräsentation wird interessanterweise noch einmal auf die Kosten der Übernahme der Dresdner Bank durch die Commerzbank hingewiesen. Kosten dieser strategischen Großleistung? €3,125 Mrd. fließen in Cash (davon €2,965 Mrd aus einer Kapitalerhöhung und neuen Schulden). Dazu erhält die Allianz einen Anteil von 13,8% an der fusionierten Bank sowie die Cominvest.

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