Den der Blitz beim Merger trifft

Selbst für professionelle Stoiker waren die letzten Wochen schwierig. An den Märkten läuft die Erholung, und so kommt es, dass wenige große Neuigkeiten durch den Äther dringen. Macht ja nichts! Denn es bietet sich an, in nachrichtenarmen Zeiten alte Nachrichten wiederzukäuen. Beispiellos ist in diesem Zusammenhang das unselige Gezurre um Fiat und Opel. Ist doch toll, wenn der Vertreter des bayerischen Landadels in unserem Bundeskabinett sein Schloss verlassen hat, um der Welt tagein tagaus mitzuteilen wie prima er sie findet, die “Grobkonzepte”. Was genau sich hinter einem solchen verbirgt bleibt offen. Vielleicht könnte man die Ansätze auch “fixe Ideen” nennen, das klingt aber nach weniger Präsentationsfolien und der beflissene alte Mann der Beratergilde, Herr Berger, hätte weniger zu erzählen. Gut für ihn, dass viele ihm den Erfolgreichen immer noch abnehmen. A Aber man muss neidlos anerkennen wie so mancher es schafft, seine nicht besonders erfolgreichen Mandate (z.B. Holzmann) unter den Teppich zu kehren. Naja, nehmen wir den guten alten Münzwurf und gestehen wir den Beratern eine Erfolgswahrscheinlichkeit von 50%. Aber zurück zu Opel.

Opel Delle

Also, kurz zur fixen Idee, wie sie sich darstellt: Der italienische Autohersteller, der sich ja nachweislich mit Überschuldung auskennt, möchte gerne Opel übernehmen, einen Hersteller der lediglich medial mit einem Lamettafaden des Erfolgs behängt wurde. In der Praxis verkauft Opel regelmäßig weniger Autos und – seien wir doch mal ehrlich – es stört eigentlich niemanden. Das Ganze sieht also nach einer Paarung des Lahmen und des Blinden aus, wäre da nicht noch der dritte im Bunde: Der von Dieter Zetsche aber so etwas von nachhaltig kernsanierte und deshalb nun nachhaltig insolvente amerikanische Herrsteller Chrysler, der auf Grund der Insolvenz nun mehrheitlich den Gläubigern gehört. Der größte Gläubiger und Hauptanteilseigner ist nun der Gesundheitsfonds der Automobilgewerkschaft UAW. Da ein Gesundheitsfonds ja für Krankheiten zuständig ist, lassen wir es mal offen ob Chrysler unter dem neuen Eigner gesundet. Schaut man sich einmal laienhaft deren Fahrzeuge an, überkommt einen zumindest der kleine Anflug einer Ahnung davon, was mit dem Wort “Grobkonzept” ursprünglich gemeint war.

Es tun sich also heldenhaft drei nachweislich professionell geführte Unternehmen zusammen und bringen als Hauptcharakterzüge die Überschuldung, die Jammerei und die Insolvenzerfahrung mit. Gerade letztere kann angesichts der Automobilkonjunktur auch in der Zukunft noch von großem Wert sein. Eine besondere Aufwärtsdynamik ist in den globalen Autoabsatzzahlen jedenfalls nicht zu erkennen, China hin China her. Zu beachten ist auch die wesentlich günstigere und qualitativ schnell aufholende Konkurrenz der asiatischen Hersteller (siehe Tatas Nano als preisliches Extrembeispiel.

Autoabsätze global

Die neue Firma wäre in der Folge eines Zusammenschlusses zumindest kurzfristig gemessen an den Absatzzahlen ein sichtbarer Konkurrent von VW und Toyota. Stückzahlen rechnen sich aber nur, wenn man pro gefertigtem Wagen auch etwas verdient, andererseits schlägt das Pendel schnell in die falsche Richtung.

Fragt sich also, wer denn so eine himmlische Hochzeit finanzieren soll. Was sagt das Konzept des Herrn aus Turin also im Groben?

Guttenberg – Fiat plant Opel-Übernahme ohne eigene Schulden

Reuters Montag, 4. Mai 2009, 15:18 Uhr

Aus dem Munde des Handelsreisenden erfahren wir frohe Kunde. Keine eigenen Schulden! Die Idee ist so gut, dass sie sich je nach Umsetzung wirklich äußerst positiv für Fiat darstellen könnte.

Eine eigene Gesellschaft, für diesen Zweck gegründet, übernimmt mit Krediten, die vom Bund besichert werden, den Kern des Rüsselsheimer Autobauers. Wie marktfern und somit derzeit günstig staatsgarantierte Finanzierungen sind, kann man an den absurd niedrigen Renditen derartiger Bankanleihen sehen. Ein klassischer Fall von Fehlallokation, aber was solls, der Teufel ist im Raum, da muss der Beelzebub nun einmal ran! Gleichzeitig versichert Herr Guttenberg treuherzig, dem deutschen Steuerzahler solle kein Schaden entstehen.

Wir fassen zusammen:

1. Gesellschaft A wird gegründet

2. A begibt staatlich garantierte Anleihen über €5 – €7 Mrd.

3. A übernimmt Opel

Nehmen wir einmal an, alles läuft gut. Gut für Fiat, gut für den Staat, sprich für den Steuerzahler. Allerdings nur insofern er keine Belohung erwartet.

Nehmen wir dann – ganz defätistisch – an, alles läuft nicht so gut. Schade für Fiat (mehr aber auch nicht), schlecht für den Staat, sprich für den Steuerzahler.

Fiat wäre in diesem Modell im Grunde, einmal abgesehen vom Reputationsrisiko, fein raus. Das Risiko einer Insolvenz trägt der staatliche Garantor. Zusätzlich zu den Kosten einer heute stattfindenden Insolvenz kämen die €5 bis €7 Mrd. hinzu. Mindestens, die Summe erscheint doch ziemlich knapp bemessen. Vielleicht kommt einfach alles so wie in der Vergangenheit. Schon da war Fiat ja fast schon ein Hort der Stabilität, allerdings mit großer Volatilität. Statistiker würden hier vielleicht von „mean reversion“ sprechen, aber lassen wir den Blödsinn mal beiseite. Kontinuität ist jedenfalls nicht zu erkennen. Immerhin hat man aber so schon den ein oder anderen Konkurrenten überlebt – was kümmern da die Schulden, im Vergleich zu Juventus Turin ist man doch sauber durchfinanziert.

Fiat Aktienkurs

Ach, herrlich, als man sich nur mit den Schwierigkeiten der Großbanken rumschlagen musste. Da gibt es Stresstest ohne Bedeutung, deren worst case Annahmen für 2010 schon vor dem Start der Tests deutlich überboten werden. Es gibt Banken die heute gar kein Kapital und morgen $35 Mrd. brauchen. Und da ist ein Institut, dessen Vorstandsvorsitzender den Aktionären und der allgemeinen Öffentlichkeit wegen eines von den Herren Paulson und Bernanke verhängten Maulkorbs nichts zur wirklichen Lage eines Übernahmeobjekts (Merrill Lynch, wohl seinerzeit schon technisch insolvent) sagen darf.

Was solls, man schickt den IWF über den Globus um von ökonomisch angeschlagenen Nationen die “Öffnung der Wirtschaft” (für wen?) zu fordern und fädelt simultan im Hinterzimmer bei leichten Snacks eine als freiwillige Übernahme getarnte Zwangsehe zweier angeschlagener Institute ein. Ein klarer Fall für die Couch.

Aber auch das kann uns dieser Tage nicht mehr schocken. Denn den vorläufigen Gipfel des Irrsinns hörten wir in den letzten beiden Wochen wiederholt vom ansonsten geschätzten Sender HR Info. Dort gab es allmorgentlich an starken Tagen des US Dollars folgendes Argument zu hören:

“Der Dollar kann heute gegen den Euro zulegen, weil er als sehr liquide Währung gilt”.

Das wiederum, ist auch ein interessantes Grobkonzept des Währungsmarktes.

Grand Reserva 2009

Der Frühling macht sich im Lande breit, und mit der Sonne keimt auch so manch zartes Pflänzchen der Hoffung im Investorenlager. Vor allem die kürzlich vermeldeten Zahlen einiger US Banken wirkten wie Balsam auf die Seelen der geschundenen Anteilseigner, und daher kaufte man ohne sich die Mühe zu machen, einen Blick hinter den Vorhang zu werfen. Wir werden hier nicht auf die zahllosen Bilanzierungswunder hinter den einzelnen Ergebnissen der Goldmänner und Konsorten eingehen, die Schöpfungen der Kreativabteilungen der Institute sollten ja mittlerweile bekannt sein. Wesentlich spannender ist derzeit der Blick auf die Gesamtsituation im US Finanzsektor, der sich aus den kürzlich veröffentlichten aber erstaunlicherweise wenig beachteten Daten ergibt.

Eins vorneweg. Es geht hier nicht um die oft zitierte Schwarzmalerei. Die macht uns erstens keine Freude, da uns ein marodes Finanzsystem ja auch nicht auf Rosen bettet. Zweitens ist Pessimismus gar nicht nötig, es genügt der Blick auf die Realität. Arbeiten wir uns also durch den Grießbreiberg und hoffen, auf der richtigen Seite herauszukommen.

Im Land wo Milch und Honig aber zusehends weniger Kreditmittel fließen war sowohl das erste Quartal des aktuellen Jahres als auch der April keine Seelentröster. Die Anzahl der Bankinsolvenzen liegt mittlerweile für 2009 höher als im gesamten Vorjahr. Damit liegt der Wert auch höher als die Summe aller Bankinsolvenzen in den Jahren 2000 bis 2007. Allein am letzten sonnigen Wochenende erwischte es vier Institute.

FDIC Bankinsolvenzen

Übrigens werden Banken anscheinend immer am Wochenende heimtückisch vom Bankrott überrascht. Das ist sehr praktisch, vermeidet man doch so die unschönen Bilder von echauffierten Bankkunden. Die sitzen nämlich gerade zu Hause und wundern sich schlimmstenfalls warum sie für den Antihaft-Sandwich Toaster bei QVC nicht mehr mit ihrer „Heritage Bank Senator Kundenkarte“ zahlen können. Der Montag bringt dann meist die Auflösung des Rätsels.

Die Entwicklung ist im Grunde nicht sonderlich überraschend. Wie sooft ist allein die Dynamik des Prozesses atemberaubend. So hat die gesamte Branche im vierten Quartal des Jahres 2008 einen Verlust aufs Parkett gelegt und zwar in der beachtenswerten Höhe von $32,1 Mrd. Interessant sind hier auch die Gründe für die Verluste, die sich nur zu einem Teil auf die signifikanten und herausragenden Großverluste einzelner Banken mit ihren Abschreibungsproblemen zurückführen lassen. Besorgnis erregender sind die akuten branchenweiten Defizite im operativen Geschäft trotz relativ stabiler Zinsspanne. Hier zeigen sich bereits die Auswirkungen des sinkenden Kreditvolumens des privaten Sektors (siehe unser vorheriger Post: http://blog.bankhaus-rott.de/#post19).

FDIC Industry loss Banks

Für die kommenden Quartale sollte für Nachschub an schlechten Zahlen gesorgt sein, dies legt auch die Übersicht über die weiter stark sinkende so genannte reserve coverage ratio nahe. Diese Kennzahl sagt aus, wie hoch die Summe der Reserven im Verhältnis zur Summe der in Verzug befindlichen Kredite (noncurrent loans) ist. Diese Kennzahl ist äußerst wichtig und sollte eigentlich stabil sein, das heißt für die Kredite die sich in Verzug befinden werden entsprechende Reserven gebildet um in der Zukunft für Ausfälle gerüstet zu sein.

Nun ist es im amerikanischen Bankensektor seit Ende 2006 zu einer gegenläufigen Bewegung gekommen. Zu Beginn des Jahres 2007 lag dann plötzlich die Summe der noncurrent loans höher als die Reserven. Die coverage ratio lag dementsprechend bei unter 100%.

Loan loss coverage ratio

Im Augenblick liegt die coverage Ratio mit einem Wert von 75% auf dem tiefsten Niveau seit 16 Jahren. Ein klassischer Fall von Unterdeckung, der heute wegen der geringeren Rückstellungen das Ergebnis verschönert morgen aber zu massiven Problemen auf Grund fehlender Rückstellungen führt. Nicht gerade der Inbegriff konservativer Unternehmensführung.

Durch die zahlreichen Pleiten in der Finanzindustrie wurde auch der so genannte DIF Fund, der die Einlagen der Bankkunden in den USA „sichern“ soll (FDIC – Federal Deposit Insurance Corporation), arg in Mitleidenschaft gezogen. Der Fund der FDIC soll derzeit Assets im Wert von $4,736 Billionen sichern. Als Rücklagen verblieben der Gesellschaft nach den vergangen dürren Vierteljahren lediglich $0,018 Billionen, was eine traurige Quote von lediglich gut 0,4% ergibt.

DIF Reserven des Einlagensicherungsfonds

Auch hier erstaunt wieder die Geschwindigkeit des Abschmelzens. Dazu, das taucht in der offiziellen Grafik leider nicht auf, soll eben diese FDIC die Garantien für Geithners „toxic asset plan“ stemmen. Manchmal stellt sich schon die Frage, ob es sich hier nicht schlicht um einen „toxic plan“ handelt. Die Summe, die hier neben dem Eigenkapital dass das Finanzministerium spendiert via Kreditgarantien von der FDIC bereitgestellt werden soll, liegt bei $820 Mrd. Das ist ungefähr das 43-fache der Reserven des Einlagen“sicherungs“fonds. Wir nehmen das zur Kenntnis, fragen uns einen kurzen kritischen Augenblick lang wo das Geld eigentlich herkommt, und freuen uns dann schon auf weitere derart fundierte Pläne zur Restaurierung des Finanzsektors.

Eines steht jedenfalls fest. Einen wie auch immer gearteten Stresstest braucht man zur Beurteilung der Situation der Branche nicht. Der Stress ist schon lange Realität und die Realität ist Stress.

Wie gesagt, Schwarzmalerei ist vollkommen unnötig.

Abnehmende Zunahmen und zunehmende Abnahmen

Das kann ich auch, so lautet der Werbespruch der Kreditbranche. Was der eine sich auf Pump kauft, kauf ich mir auch auf Pump, kein Problem: leinwandgroßer Fernseher, neues Auto, Wackeldackel dazu und dann schnell noch die neue Einbauküche oben drauf. Ein bisschen amerikanischer Traum für den deutschen Michel, so war der Plan. Mittlerweile sind die Kreditaufnahmewellen diesseits und jenseits des Atlantiks dann doch ein bisschen abgeebbt, was zum Teil daran liegen könnte, dass man einen Blick in den Abgrund der „modernen Verschuldungswirtschaft“ werfen durfte.

Wie sooft sind uns die Angelsachsen wenn es um die Turnerei am Abgrund geht mal wieder um einige Schritte voraus. Die haben nämlich nicht nur das Aufblasen hinter sich gelassen sondern sind auch beim Ablassen der heißen Luft ganz weit vorne, wie die folgende Grafik zeigt. Das Schaubild zeigt die gemittelten prozentualen Werte der Schuldenaufnahme der US-Sektoren. Die Mittelwerte wurden aggregiert. Quelle des ganzen ist der aktuelle Flow of Funds Report der Fed.

Schulden Wachstum privat und Unternehmen

Trotz aller Verschuldungsbemühungen der Regierung misslingt es bis dato leider, einen respektablen Ausgleich für den Kollaps der privaten Kreditnachfrage zu schaffen.

Eine relative Entwicklung täuscht aber des Öfteren, und einige Mittelwerte zeigen natürlich nicht wo es hakt. Daher noch der Blick aufs wesentliche, die absoluten Zahlen.

Schulden Veränderung absolut

Das Bild wird leider auch beim Blick auf die Absolutwerte nicht heller. Bisher sieht es danach aus, als ob das näher kommende Licht doch der Zug und nicht das Ende des Tunnels ist. Die Ausweitung der Kreditaufnahme der privaten Haushalte, des Auslands und der Unternehmen ist sprichwörtlich verdampft.

Wer um die Beschaffenheit des kreditbasierten fiat money Systems mit der Schöpfung von Geldbeträgen „out of thin air“ vertraut ist, weiß, dass ein solcher Zustand im vorherrschenden System nicht lange aufrecht zu erhalten ist. Gelingt die Ausweitung der Kredite nicht, wird es ein arges monetäres Problem geben, um es einmal vorsichtig auszudrücken. Das erklärt auch das vermeintlich willkürliche Verteilen von offensichtlich beliebigen Geldmengen. Wie oft hat man denn vor drei oder vier Jahren das Wort Billion im Zusammenhang mit Geldsummen gehört? Nicht sehr oft, und wenn dann im Zusammenhang mit Ländern in denen bereits die Brachialinflation das Szepter schwang.

Wie außergewöhnlich die Situation ist, zeigt anschaulich der Blick auf die vergangenen Jahrzehnte, wenn man den Fokus auf die Konsumentenausgaben legt, die ja zum großen Teil kreditinduziert sind. Wir haben mal in unserer Schatzkiste nach den Daten seit den 60ern gegraben. Interessiert haben uns hier die Wachstumsraten der Konsumausgaben (personal consumption expenditures).

In den Sechzigern ging es ganz entspannt los, die 70er sahen dann einen schwungvollen Anstieg der zugegebenermaßen inflationär verteuerten Güter und stehen für den stärksten Anstieg der Konsumausgaben im gesamten Beobachtungszeitraum. In der folgenden Dekade folgte eine gewisse Ernüchterung, in den 90ern dann ein ernster Kater. Aber eines ging immer: Man steigerte die Ausgaben, koste es was es wolle. Und wie die Leber mit ihren Aufgaben wächst, so stieg auch das BIP der Konsumnation mit ihren Ausgaben.

Private Konsumausgaben USA

Alles hat ein Ende, so auch diese jahrzehntelange Entwicklung. Seit einigen Quartalen sinken die Konsumausgaben in einem Maß, das es so zumindest seit den 30er Jahren nicht gegeben hat. Eine kleine Delle in einem Chart wirkt oft harmlos, aber eines sollte nicht vergessen werden. Die Maschine braucht Treibstoff, sprich Kredit- und somit Konsumexpansion. Eine Phase der Stagnation ist nicht vorgesehen, es funktioniert schlicht nicht. Ein Beispiel aus der jüngeren Vergangenheit ist der US Häusermarkt. Es gab auch dort keine lange Phase der Preisstagnation (obwohl oft von einem „Plateau“ stabiler Preise schwadroniert wurde). Die Preise stiegen kreditinduziert, die Hausse nährte in der Folge die Hausse und irgendwann drehte der Wind – der Rest ist bekannt.

Es ist die Frage, inwieweit Treasury und Fed in der Lage sind, den Einbruch der Kreditausweitung in den USA zu kompensieren. Eine Frage, die sich mittlerweile allerdings in vielen Nationen stellt.

Darauf einen Dujardin – ich zahl dann morgen…

Kurz und gut?

Die Bundesagentur für Arbeit hat anscheinend Ihre Marketingbereiche verstärkt. Zumindest könnte man dies denken, wenn man den folgenden Passus zu den aktuellen Zahlen zur Kurzarbeit liest.

Agentur für Arbeit legt neue Zahlen zur Anzeige über Kurzarbeit vor

Presse Info 2009-026 vom 04.03.2009

Die Vereinfachungen und finanziellen Entlastungen durch das zweite Konjunkturpaket haben die Kurzarbeit offenbar für noch mehr Unternehmen attraktiv gemacht.

Wohlan, so kann man es auch ausdrücken. „Die Kurzarbeit war für uns so attraktiv“ klingt auch gleich viel angenehmer als wenn man sagt es brächen einem die Aufträge weg. „Oh, sie sind in den für Ihren Arbeitgeber so attraktiven Zustand der Kurzarbeit eingetreten? Das ist ja prima! Setzen Sie sich. Etwas Tee? Gebäck dazu?“.

Betrachtet man den Anstieg der Kurzarbeit im längerfristigen Zeitverlauf, bleibt allerdings wenig Raum für Humor.

Meldungen zur Kurzarbeit

Abgesehen vom beeindruckenden absoluten Niveau der Neuanzeigen ist der Unterschied zum Zeitraum 2001 bis 2003, einer ökonomisch auch nicht gerade rosigen Periode. Ein Teil der Differenz lässt sich berechtigt mit Änderungen des gesetzlichen Rahmens erklären, der senkrechte Anstieg allerdings verdeutlicht vor allem eines: Die Schwierigkeiten treffen nicht nur einzelne, eventuell schwach aufgestellte Unternehmen, sondern treffen die Wirtschaft in ihrer gesamten Breite.

Was auf die Republik noch zukommt, lässt sich andeutungsweise erkennen, wenn man einen Blick auf die Arbeitslosenzahlen im Verhältnis zur Kurzarbeit wirft. Die vom Herold der schlechten Nachrichten, der Bundesagentur für Arbeit, verkündeten Neumeldungen per März lagen bei 686.700. Die Arbeitslosenzahl liegt derzeit bei 3.401.000. Allein die Neumeldungen im März hat somit ein Level von 20% der gesamten Arbeitslosen erreicht. Im Februar war der Wert noch einen Tick schlechter, in der Tendenz steigen die Meldungen aber spätestens seit Oktober vergangenen Jahres rapide und mit steigender Wucht an.

Anzeigen zur Kurzarbeit

Wem das an Schauerlichkeiten noch nicht genügt, dem sei die folgende Grafik empfohlen. Der Chart zeigt auf vereinfachte Weise, wie sich die Arbeitslosigkeit in Deutschland darstellt, wenn man die kumulierten Meldungen für Kurzarbeit seit Oktober zum gemeldeten Wert addiert.

Arbeitslosigkeit und Kurzarbeit

Das ist zugegebenermaßen vereinfachend, da ja auch einige Kurzarbeiter wieder in ihren normalen Turnus zurückgekehrt sein mögen. Aber es geht hier ohnehin nicht darum, eine mathematische Scheingenauigkeit an den Tag zu legen. Vielmehr gilt es, aus den offen liegenden Daten mit dem gesunden Menschenverstand das offensichtliche herauszulesen, auch wenn es derzeit oft unerfreulich sein mag. Trotz einfacher Ansätze ist die Wahrscheinlichkeit hier grob falsch zu liegen wohl gering, was auch ein Blick auf die Industrieproduktion in der Eurozone zeigt. Wer ein Fünftel weniger produziert wird nicht besonders viele Stellenanzeigen schalten.

Industrieproduktion Deutschland

Die aggregierte Zahl aus Kurzarbeit und Arbeitslosen ist schlicht gesagt erschreckend und stellt den Blick in die Zukunft dar, wenn sich die Konjunktur nicht relativ schnell fangen sollte. Davon ist leider nicht auszugehen, von daher darf man gespannt sein, ob und wann sich die Koalitionäre dem Thema Kurzarbeit widmen und sich auf Verlängerungen oder sonstiges einigen werden.

Eines ist klar, zumindest vor der Wahl wird man um jeden Preis verhindern, dass ein extremer Anstieg der offiziellen Zahlen in den Fokus der Öffentlichkeit rückt. Welcher Druck innerhalb der Bevölkerung entsteht, wenn die Arbeitslosenzahl derart dramatisch anzieht und gleichzeitig von einer „Schuldenbremse“ schwadroniert wird, überlassen wir Ihrer Fantasie. Ausgelassene Volksfeststimmung wird sich aber bei aller Bescheidenheit nicht einstellen.

Man sollte sich darauf einzustellen, dass die aktuelle Situation auch für gesunde Unternehmen noch sehr ernste Herausforderungen zu bieten haben wird. Für Unternehmen, deren Leistung in der Vergangenheit allein darin bestand, auf der Liquiditäts- und Kreditwelle mitzuschwimmen, wird es allein um die Frage des Überlebens gehen, das sich ohne Kostenreduzierungen und frühzeitig gesicherter Refinanzierungen nicht sichern lassen wird. Kostenreduzierungen sind leider selten mit Einstellungen verbunden.

Tax and the city

Ohjehmineeh.

Keine Ahnung, ob es einen ähnlichen Begriff im angelsächsischen Raum gibt, wenn ja, so wird die den Jungs bei der Treasury jedenfalls durch den Kopf geschossen sein, als die sich die jüngsten Daten anschauten. Auch wenn die Damen und Herren ja einiges gewohnt sein dürften, wird ihnen am Abend ein amerikanisches Dünnbier nicht zum Herunterspülen gereicht haben.

So wie es aussieht ist es angekommen, das lang erwartete und doch natürlich wieder völlig überraschend ins Bild tretende erste Anzeichen des tax shocks. Neben den Staatsausgaben, die mittlerweile ohnehin nur noch an irgendwelche fiktiven Zahlen erinnern, die mit der realen Welt – abgesehen natürlich von einer positiven Auswirkung auf die Konjunktur – vermeintlich nichts zu tun haben kommt nun vom tänzelnden Abschwung die zweite harte Gerade in Richtung US Budget. Da kann man für die US Haushaltsexperten nur hoffen, dass die Konstrukteure der sich angeblich im Bau befindlichen Schuldenbremse nicht aus den Entwicklungsabteilungen der US Autobauer stammen.

Im gerade veröffentlichten monatlichen Report des Congressional Budget Office wabern denn auch gruselige Zahlen.

Das projizierte Budgetdefizit für das erste Halbjahr liegt mit $953 Mrd. knapp unter der 1 Billion Dollar Marke. Da denkt man sehnsüchtig an Fernsehserien wie „Der 6 Millionen Dollar Mann“ zurück. Das Defizit für die Zeit von Januar bis Juni würde also eine Armada von 158.000 „Sechs Millionen Dollar Männern“ abdecken. Respekt, die würden sicher so einiges reißen.

Wer es noch nicht gesehen hat, eine Billion Dollar sieht logistisch ordnungsgemäß gestapelt folgendermaßen aus:

1 Billon Dollar gestapelt

Links unten steht jemand (vielleicht ist es sogar der 6 Millionen Dollar Mann). Es stehen jeweils zwei Standardpaletten aufeinander, die jeweils einen Meter hoch gepackt sind. Ach ja, es sind 100-Dollar Noten, die hier gepackt wurden.

Überraschend an den Zahlen ist weniger das gesamte Defizit. Interessant wird es, wenn man sich ausnahmsweise einmal die Einnahmenseite anschaut. Hier ist ein Rückgang von satten 14% zu verzeichnen.

US Budget

Ein Blick auf die Verteilung der Einnahmenrückgänge zeigt, dass sie bisher zu einem Großteil auf kollabierende Steuerzahlungen der Unternehmen zurückzuführen sind.

Steuereinnahmen USA

Die Prognose des CBO sagt einen annualisierten Rückgang der Unternehmenssteuereinnahmen von mehr als 50% voraus. Gleichzeitig werden alle Schuldengrenzen pulverisiert, die Arbeitseinkommen sinken und von einem neuen Exportwunder dürften die USA noch einige Dekaden entfernt sein. Wir gratulieren, und das ohne Hohn, denn von stabilen Steuereinnahmen zu träumen drängt sich auch in der EU leider nicht auf.

Da es sich bei den Daten um eine Prognose für das Gesamtjahr handelt, muss man ohnehin vorsichtig sein. Denn eines hatten auch die pessimistischen Prognosen gemein – sie waren zu optimistisch.

Gähn 20

So, haben wir das auch hinter uns. Was genau die „Welt verändernden“ Maßnahmen und Beschlüsse des Gipfels waren lassen wir mal offen, da gibt es ja reichlich Interpretationsspielraum.

Eine Frage, die sich uns direkt aufdrängt, ist der Grund, warum derart platt auf eine Regulierung von Hedge Fonds gedrängt wird. Um kein Missverständnis aufkommen zu lassen, es gibt vieles die Branche betreffendes, das durchaus einmal diskutiert werden kann. Als Sündenbock für das Debakel taugen die Hedge Fonds aber ebensowenig, wie die Lehman-Insolvenz als Ausrede für völlig verfehltes Management in Banken taugt. Das könnte dem ein oder anderen zwar so passen, und es ist durchaus verständlich, dass Versuche gemacht werden, den Sachverhalt so darzustellen. In der Sache richtig wird er indes auch durch häufiges Wiederholen nicht.

Wir wollen nun einen kurzen Blick auf ein Thema werfen, das im Schatten des Londoner Begrüßungsessens die Runde machte. Die „Bewertung zum fairen Marktwert“, oder angelsächsisch ausgedrückt, die mark-to-market valuation. Gerade wurde ja wenig überraschend verkündet, die fair value Bewertung zu erleichtern. Was das dann noch mit „fair value“ zu tun hat, ließen die Damen und Herren generös offen. Wir wollen nun kurz auf einige Punkte eingehen, die diesbezüglich interessant sind.

Banken Demonstration

Zum einen wurde ja von einigen Bank CEOs, die sich leider in den vergangenen Jahren als wenig prophetisch gezeigt haben, von einem guten Start ins Jahr 2009 gesprochen. Vor Abschreibungen natürlich. Von daher kann die jetzt verabschiedete Verschiebung von notwendigen Abschreibungen, und nichts anderes ermöglicht die Aufweichung der Bewertungspraxis, hilfreich sein, ein bei einigen Instituten vielleicht gar überraschend positives Ergebnis für Q1 vorzuweisen. Strukturell hat dies keine Bedeutung. Angesichts des Hebels den die Banken immer noch aufweisen, wird dem Betrachter weiterhin schwindlig.

Dazu der Beschluss des FASB, wie Bloomberg ihn sah:

The Financial Accounting Standards Board, pressured by U.S. lawmakers and financial companies, voted to relax fair-value rules that Citigroup Inc. and Wells Fargo & Co. say don’t work when markets are inactive. The changes approved today to fair-value, also known as mark-to-market, allow companies to use “significant” judgment in valuing assets to reduce writedowns on certain investments, including mortgage-backed securities. Accounting analysts say the measure, which can be applied to first-quarter results, may boost banks’ net income by 20 percent or more.

So, man erlaubt sich also sein eigenes Urteilsvermögen mit in die Bewertung einfließen zu lassen. Interessant, aber angesichts des kürzlich von Goldman veröffentlichten Berichts, nachdem die entsprechenden Papiere im Mittel zu 95% in den Büchern liegen, kann man einen signifikanten Mangel an Urteilsvermögen durchaus unterstellen. Angesichts der Entscheidung ist wohl nicht damit zu rechnen, dass die Institute bei ihren Bewertungen näher an die Realität heranrücken werden. Man wartet halt bis etwas ausfällt und berichtet es dann. Toll, dass dieselben “Entscheider” in den vergangenen Jahren vor 2007 die positiven Marktwertschwankungen als Beleg ihrer meisterlichen Marktkenntnisse sahen. Klassischer Fall von Bullenmarktalpha, das ja im Grunde nur aus gehebeltem Beta besteht.

Prinzipiell hat sich an der Art und Weise der Bilanzierung nicht viel geändert, ein kleines bisschen Umformulierung hier ein bisschen Gesäusel da. Den Hinweis auf Marktverwerfungen hören wir nun auch schon in der dritten Wiederholung. Das Grundproblem ist nach wie vor, festzulegen welche Papiere sich für die Bewertung nach Gutsherrenart qualifizieren. Vielleicht wollte man einfach guten Willen zeigen und unauffällig darauf hinweisen, man solle bei der Auswahl der Papiere nicht allzu restriktiv sein. Davon ist allerdings auch aktuell nicht auszugehen. Keine der ehemalige Großbanken wird sich wohl die Freiheit herausgenommen haben, mal ein bisschen zu viel abzuschreiben. Bei den üblen Eigenkapitalquoten ist das auch gar nicht möglich, ohne den Laden danach gleich zu schließen.

Bevor der falsche Eindruck entsteht, die Banken hätten auch nur annähernd alle assets zum „fair value“ bilanziert, hier ein kurzer Blick auf die so genannten Level 3 Assets, die ja auch als „mark-to-myth“ Assets bekannt sind. Diese Kategorie (in der Tabelle unter “Marktwert d. Aktiva periodisch”) wird seit Jahren genutzt um Papiere, die man nicht bewerten kann oder will, abzuschieben. Ein Blick auf die Liste zeigt die Dimensionen, die diese Kategorie mittlerweile hat. Auch ein heimischer Kandidat taucht weit vorne in der Liste auf, immerhin fast das dreifache vom Eigenkapital – Hut ab.

Level 3 Assets Eigenkapital

Level 3 muss nicht gleichbedeutend mit Schrott sein. Es sei aber der Phantasie des Lesers überlassen, sich auszumalen, welche Papiere in einer Kreditkrise hier landen, wenn das private Einkommen von Entscheidungsträgern unter Abschreibungen und dem Bettelgang zum Staat zu leiden hätte. Die schiere Größe dieses Segments sollte zu denken geben, vom viel gepriesenen de-leveraging ist hier nichts zu sehen.

Eine Aufweichung der Bilanzierungsregeln führt zu noch mehr Intransparenz und de facto zu einer Ausweitung von Assets, die nach Gusto bewertet werden.

Eine Frage noch, die sich bezüglich der Deutschen stellt. Dieses Institut hat im letzten Jahr regen Gebrauch von der „fair value option“ gemacht, allerdings bei den eigenen Verbindlichkeiten. Im Hinblick auf die Ausweitung der eigenen Credit Spreads hat man die Verbindlichkeiten reduziert und sich ein bisschen schön gerechnet. Das ist im Grunde so, als wenn Sie ab morgen weniger verdienen und darum ihre Schulden nur noch mit der Hälfte ansetzen, da sich die Wahrscheinlichkeit, dass Sie diese zurückzahlen können, verringert hat. Da sind wir aber mal gespannt, ob die Deutsche das Rad auch hier zurückdreht und die Schulden wieder hochschreibt. Na, das wäre aber arg unschön fürs Ergebnis. Aber es geht ja nur um ein paar Milliarden, nichts Großes halt…

Schönes neues Geld

Vor dem G20 Treffen am kommenden Mittwoch in London zerbricht man sich den Kopf darüber, in welche Richtung sich die vereinigten Schuldner und Gläubigernationen denn bewegen wollen. Unstrittig ist der Wille an einer neuen „globalen Finanzarchitektur“ zu basteln. Am großen und wahrlich „durchschlagenden“ Erfolg von Bretton Woods 1 kann es eigentlich nicht liegen, aber ein gewisser Zentralisierungsdrang lässt sich weder bei den hingestolperten Banken“rettungen“ noch beim bürokratischen Brainstorming auf dem Weg zur weltumspannenden Allfinanz leugnen.

Einer der Themenpunkte beim kommenden Treffen dürfte neben dem sich massiv entladenden Zorn der Bevölkerung der alte Bekannte, das 1969 geschaffene Sonderziehungsrecht (spezial drawing right – SDR) sein. Bestrebungen gehen dahin, diese Einheit stärker in ihrer Rolle als Reservewährung zu sehen und über Mittelzuflüsse den klammen IWF wiederzubeleben. Warum gerade die südostasiatischen Staaten bei einer Stärkung der dort nicht grundlos verhassten Behörde in Jubel ausbrechen sollten erschließt sich uns nicht.

Erste strukturelle Änderungen sollten eher unterschwellig erfolgen. Das nach außen sichtbare Signal wird wohl in der Ankündigung einer Erweiterung des Währungskorbes liegen, logische Kandidaten sind der chinesische Renminbi, der Rubel und – um dem ganzen den nötigen globalen Glanz zu geben – gegebenenfalls der brasilianische Real.

Aktuell ist der Korb eher spärlich besetzt und spiegelt im Grunde die westliche Wirtschaftswelt vor 1989 wieder.

With effect from January 1, 2006, the IMF has determined that the four currencies that meet both selection criteria for inclusion in the SDR valuation basket will be assigned the following weights based on their roles in international trade and finance:

U.S. dollar (44 percent),

Euro (34 percent),

Japanese yen (11 percent),

Pound sterling (11percent)

(www.imf.org)

Die letzte Anpassung erfolgte im November 2005 (effektive Umsetzung 1.1.2006), die nächste ist für Ende 2010 geplant, aber das dürfte wohl ein bisschen zu spät sein. Angesichts des Wandels der sich nicht zuletzt seit dem Jahr 2000 und im Grunde seit 1989 vollzieht ist es schon erstaunlich wie anachronistisch die Währungs-Melange wirkt. Schaut man sich die Defizite und die sich strukturell auftürmenden Probleme der vier enthaltenen Währungsräume an, so fragt sich der geneigte Leser, ob man bei einer sochen Reservewährung ein Gefühl der Sicherheit und Stabilität verspürt.

Sonderziehungsrechte Zusammensetzung

Ohne damit sagen zu wollen, dass den anderen Konstituenten die Zukunft gehört, fragt man sich vor allem, was das britische Pfund hier verloren hat. Hier scheint wohl mehr ein historisches Zugeständnis an das ehemalige Empire als ein Blick auf die ökonomischen Realitäten den Ausschlag gegeben zu haben.

Zu Beginn war ein Sonderziehungsrecht übrigens äquivalent zu 0.888671 Gramm Gold, also 1/35stel Unze. Nach dem amerikanischen default bezogen auf den internationalen Gold Standard 1971 (die Goldreserven der USA hätten nicht einmal ausgereicht um Frankreich zu bedienen, da hat man lieber gar nicht in Gold bezahlt) und dem Kollaps des Bretton Woods Systems 1973 wurde dann ein Währungskorb eingesetzt. Heute kostet ein SDR 1,49 USD.

0.888671 Gramm Gold kosten heute übrigens 26,22 USD. Aber das nur „by the way“ wie der Angelsachse so gerne sagt.

Wir wollten es halt mal erwähnen, es geht ja schließlich um Reserven, folglich sollte es auch Werthaltigkeit gehen. Da diese früher oder später ein Thema werden wird, Russland spricht mittlerweile wieder offen von einer Goldbindung, wird man sich daran erinnern, welche Zentralbanken ihr Gold verkauft und welche es behalten haben. Die Bundesbank wird sich zu gegebenen Zeitpunkt dann wohl eher fragen, warum sie ihr Gold zwar nicht verkauft hat aber es auch nicht in Deutschland lagert. Schließlich zeugt es schon von einer gewissen Naivität davon auszugehen, dass ein Land, dass nicht in der Lage ist, seine Schulden zu bedienen, bei einem Schulden- oder Währungsschnitt vorher noch ordnungsgemäß das Gold an die „rechtmäßigen Besitzer“ versendet. Man kann es wohl mit der Methode vergleichen, die Vorräte für eine Hungersnot beim Nachbarn einzulagern. Ob er diese im Ernstfall wieder herausrückt, wenn seine eigene Familie nichts zu beißen hat?

Zum guten Schluss ein Blick auf die Goldreserven der Nationen. Da wir es interessant finden, nicht nur die absoluten Bestände in Tonnen anzuschauen folgt eine Tabelle mit den Daten zu den Pro-Kopf Beständen.

Gold pro Einwohner weltweit

Gold pro Einwohner weltweit

Gold pro Einwohner

Und wieviel Gold haben Sie?

Der monatliche Wahnsinn

Der alltägliche Wust an ökonomischen Daten ist schier grenzenlos. Jeden Tag tickern Meldungen zu BIP, CPI & Co über den Bildschirm. Ein bekanntes Verhaltensmuster läuft dann unwiderruflich ab.

Dieses generelle Muster ist sowohl in der Makroökonomie als auch in der Mikroökonomie bekannt und allseits beliebt und man nimmt es seit Jahren mit zunehmendem Humor. Es hat halt einen gewissen Unterhaltungswert, im Vorhinein auf den genauen Wortlaut zu wetten. Besonders beliebt ist bei uns ist immer noch das Gespann SAP und Oracle. Meldet Oracle gute Zahlen, gibt es die Möglichkeit, dass die SAP Aktie steigt oder fällt. Steigt SAP ist das Argument zumindest in den vergangenen 5 Jahren immer gleich: „Die starken Zahlen des Softwareanbieters Oracle deuten auf ein weiter ungebrochenes Wachstum des Marktes hin. Hiervon sollte auch SAP profitieren.“. Fällt allerdings SAP nach guten Zahlen von Oracle, dann heißt es tief schürfend: „An der Börse machen sich die Marktteilnehmer Sorgen, dass ungebrochene Wachstum von Oracle könne zu einem Verlust von Marktanteilen für den Walldorfer Anbieter von Unternehmenssoftware führen.“ Gähn…

Prima, was die alles wissen, da fühlt man sich doch wieder verdientermaßen als der kleine Arbeiter im Weinberg des Herrn, der ergeben vor soviel Weisheit sein Haupt neigt.

Aber wie gut sind eigentlich die ökonomischen Daten, die oft in Überschriften gefeiert werden?

headlines

Vor allem bei monatlichen Daten zu intransparenten Märkten wie Immobilien sollte doch allerhöchstens eine grobe Schätzung herausspringen. Dazu werfen wir einen Blick auf die Daten der Neubauverkäufe, die kürzlich veröffentlicht und gefeiert wurden. Wir erinnern uns an den stärksten Anstieg, seit der Mensch die Bäume verlassen hat um fortan in vier Wänden zu hausen. Schauen wir uns die Daten vom US census bureau einmal genauer an.

Der monatliche Anstieg der Hausverkäufe lag angeblich bei 4,7%.

NEW RESIDENTIAL SALES IN FEBRUARY 2009

Sales of new one-family houses in February 2009 were at a seasonally adjusted annual rate of 337,000, according to estimates released jointly today by the U.S. Census Bureau and the Department of Housing and Urban Development. This is 4.7 percent (±18.3%)* above the revised January rate of 322,000, but is 41.1 percent (±7.9%) below the February 2008 estimate of 572,000.

Interessant im Hinblick auf die Datenqualität ist die Formulierung in der Klammer hinter dem eigentlichen Wert. Dort steht (+/-18,3%). Dazu ein Blick die Fußnote.

EXPLANATORY NOTES

Whenever a statement such as 2.5 ercent (±3.2%) above appears in the text, this indicates the range (-0.7 to +5.7 percent) in which the actual percent change is likely to have occurred. All ranges gven for percent changes are 90-percent confidence intervals and account only for sampling variability.

Was es damit auf sich hat, ist Statistikgeplagten natürlich klar, für all diejenigen, die ihr sinnvollerweise ihr Leben nicht an Mittelwerten und Covarianzen ausrichten hier eine kurze Erklärung. Die Angabe für den Anstieg von +4,7% (+/-18,3%) heißt, dass statistisch betrachtet der echte Wert mit einer Wahrscheinlichkeit von 90% innerhalb der Bandbreite von -13,6% und +23% liegt. Gleichzeitig liegt die jährliche Abnahme (aktuell minus 41,1%) mit einer Wahrscheinlichkeit von 90% zwischen -49% und -33,2%.

Liegt die Spanne so weit auseinander wie bei den monatlichen Werten, so spricht man davon, dass der Wert statistisch nicht signifikant ist. Vereinfacht gesagt, der Wert taugt nicht, was ja auch nicht verwundert. Das wäre ungefähr vergleichbar mit folgender Nachricht im Fußball: Gestern spielte Wolfsburg gegen Schalke, das Ergebnis lag wahrscheinlich zwischen 14:3 und 2:16, wir weisen also ein 1:2 aus.

Die Spanne bei den monatlichen Daten ist, wie gezeigt, wesentlich geringer, was auch ins reale Bild passt. Die Zahl der Hausverkäufe sinkt.

Verkaufte Einfamilienhäuser USA

Der Chart sagt eigentlich alles, da mag das monatliche Gezappel breitgetreten und mal bejammert und mal gefeiert werden. Denn eines darf man nicht vergessen. Der Stand der verkauften Häuser ist zwar nach dem „Anstieg“ nicht mehr auf dem tiefsten Stand der Geschichte aber auf dem zweitschlechtesten Niveau seit Datenerhebung.

Immerhin darf der Wert wohl eines für sich beanspruchen. Er dürfte zur Spitzengruppe der Werte ohne Aussage gehören, und in Zeiten wie diesen muss man sich auch über Kleinigkeiten freuen.

Zwei Schlitzohren in den Staaten

Der liebe Herr Bernanke von der FED und sein Knappe Herr Geithner von der US Treasury drehen mal wieder ordentlich an den Schleusen um ein bisschen in die Märkte einzugreifen. Hier ein paar Staatsanleihen gekauft, weil es mit der Finanzierung auch nicht mehr so läuft, dort ein paar MBS von den Bilanzen der Banken genommen und ein Teelicht der Hoffnung entfacht, es sollen doch diese Basispunkte Zinsersparnis sein, die die Zuversicht in Nordamerika neuerlich entfacht und sich schon bald in steigender Nachfrage nach Immobilien niederschlägt.

geithner und bernanke

Eine gewagte Hoffung, aber die beiden vom Genius beseelten Schlitzohren Ben und Onkel Timothy geben dieselbe nicht auf und arbeiten weiter mit denjenigen Medikamenten an der Rettung des Systems, die es ja eigentlich erst ins Taumeln gebracht haben. Vielleicht versuchen sie nach Art eines Finanzallergologen eine Art „Hypersensibilisierung“: Eine Überdosis Kredit für das gebeutelte kreditabhängige System soll es gegen die Auswirkungen von zu viel Kredit immunisieren. Ist ein Psychiater anwesend?

Egal, die Bärenmarktrallye läuft und das mit der typischen Dynamik solcher Gegenbewegungen. Ein guter Zeitpunkt, sich noch einmal zu vergegenwärtigen, wo wir stehen, und was uns noch bevorsteht und auch einen Blick darauf zu werfen, wie der „toxic asset plan“ sich in das Gesamtbild einfügt.

Kurz zum Plan, der im Groben folgendermaßen ausschaut. Eine Bank hat einen Pool an Hypothekenkrediten, die sie loswerden will. Damit geht sie zur FDIC (US Einlagen“sicherung“). Die FDIC stellt Garantien für eine Finanzierung auf die Beine, maximale debt-equity ratio ist 6. Der Pool wird im Laufe einer Auktion privaten Investoren angeboten, die Angebote abgeben können, das höchste Angebot erhält den Zuschlag. Dann wird ein öffentlich-privates Vehikel geschaffen, dass den Kreditpool aufkauft. Angenommen, der Pool hat ein Nominal von $100 Mio. und der höchste Bid der Investoren liegt bei $50 Mio. Das Vehikel kauft dann die Papiere für 50 Mio., davon stellt die FDIC $41,6 Mio. an Kreditgarantien zur Verfügung (der Kauf soll schließlich gehebelt sein, ja was denn sonst!), die Treasury gibt noch einmal als Zubrot $4,1 Mio an Equity dazu, genauso viel oder wenig wie der private Investor.

Die Bereitstellung von Garantien (samt und sonders non-recourse loans, somit kein Haftungsrisiko für den privaten Investor) und Eigenkapital belässt das Risiko zum großen Teil, genauer gesagt zu 92%, beim Staat. Der Sinn dieser Maßnahme ist eindeutig. Man vermittelt den Anschein, es gäbe privates Interesse an den Kreditpools und wird dies mit den gebotenen Preisen begründen. Das Ziel ist es, durch eine Subventionierung von über 90% massiv den Wert der Assets zu überzeichnen und somit einerseits Assets von den Bilanzen zu bekommen und in Vehikel auszulagern. Zum anderen bekommt man prima „Marktpreise“ die dann schön für die Bewertung der weiter auf den Bilanzen liegenden Papiere eingesetzt werden können.

Auf Deutsch heißt das: Ich will ein Auto kaufen, möchte aber nur 5000€ zahlen. Die Einlagen“sicherung“ gibt mir einen Kredit von 30.000€, der lediglich mit dem Auto besichert ist das ich mit dem Kredit kaufe, und der mich zu nichts verpflichtet. Zusätzlich gibt mir der Staat weitere 2500€ als kleines Zuckerle. So fahre ich dann vom Hof. Der Staat hat mir äußerst günstig zu einem 35.000€ Wagen verholfen, den der Händler ansonsten vielleicht für 20.000€ hätte verkaufen können. Der Händler kann weiterhin so tun, als wären die anderen unverkaufen Autos ebenfalls so viel Wert. Sollte mir das Auto abfackeln, gebe ich es zurück und verliere nur meine 2500$. Eine Wahnsinnsidee. Sehr kreativ und vor allem sehr marktwirtschaftlich.

Um einen Überblick zu geben, wie der Kursverlauf von Kreditprodukten sich derzeit darstellt, einmal ein Blick auf die Charts der ABX und CMBX (commercial real estate) Indizes.

ABX AAA:

ABX AAA Tranchen

CMBX AAA und BBB:

CMBX AAA und BBB

Die Preislevels der AAA Tranchen liegen bei 60% beim CMBX und nur noch bei etwa 27% für die „besten“ ABX Tranchen. Die BBB Tranchen des ABX nähern sich dem Erinnerungswert. Klar, das sind die Preise auf tranchierte Kreditprodukte und nicht auf einzelne Kreditpools, allerdings geben diese auf Grund ihrer default-Sensitivität ein interessantes Bild des im Ganzen intransparenten Marktes für Immobilienkredite. Die Bewegung an den Märkten ist jedenfalls fundamental begründet und absolut nachvollziehbar.

Man fragt sich ohnehin, wie bei der vorherrschenden Eingriffsmanie überhaupt noch jemand davon faseln kann, die Märkte hätten versagt. Zunächst einmal muss konstatiert werden, dass die „Glättung“ der Konjunkturzyklen seit den 80ern durch dauernde EINGRIFFE in den Markt (man kann auch Manipulation sagen, aber so etwas machen ja nur die Schurken) gescheitert ist. Punkt. Der Markt reagiert auf das Ende des schuldeninduzierten Booms und der über Dekaden verfehlten Leitzinspolitik sogar beeindruckend rational. Oder soll man Aktien von Versicherungskonzernen, die mit einen Nettoverlust von $100 Mrd. allein in 2008 glänzen, kaufen? Ein Unternehmen, das zudem noch vor gar nicht so langer Zeit sagte, alles sei in Ordnung. Wäre ein Kursanstieg rational? Ist es nicht rational, dass die Aktie eines de facto insolventen Unternehmens gegen Null läuft? Es ist doch gerade dieses Risiko, dass ein Aktieninvestment ausmacht. Der Verlust, der hier realisiert wird, stellt das dar, was immer wieder gefordert wurde. Aktionäre, die ja auch exorbitante Gewinne erzielt haben, müssen auch am Misserfolg eines Unternehmens teilhaben. Der Mechanismus scheint sogar sehr gut zu funktionieren. Wie gesagt, es geht nicht darum ob etwas angenehm ist, sondern ob es rational ist.

Die Situation, auf die unsere beiden Schlitzohren treffen, ist allerdings auch zum Heulen. Ein Blick auf den Immobilienmarkt, dem man ja mit dem Plan über ein künstlich niedriges Zinsniveau für Hypotheken wieder auf die Beine helfen will, zeigt schon das bisherige Ausmaß.

Housing Starts USA

Gleichzeitig liegt auch der Vorrat an unverkauften Einfamilienhäusern mit 13,3 Monaten auf einem neuen Allzeithoch.

Vorrat unverkaufter Häuser

Die Charts zeigen vor allem eines. Von monatlichen Veränderungen, die jedes Mal gefeiert und als Anlass genommen werden, die Wende „für das kommende Halbjahr“ auszurufen sollte man sich nicht irritieren lassen. Schlussendlich zählt das große Bild und das ist von seltener Klarheit. Es wird immer wieder einmal ein Polarlicht auftauchen, aber bis zur Dämmerung wird es noch eine ganze Weile dauern. Hektik ist auch dieses Mal ein schlechter Ratgeber.

Nachgebot und Anfrage

Nach einem Anstieg der Aktien, der sich über einige Zeit hinzieht, ist es schnell wieder salonfähig wird von einem Boden zu sprechen. Unvergessen sind ja die zu Beginn des Jahrtausends regelmäßig konstatierten 20%, die ein Anstieg bewerkstelligen muss um sich den Orden „neuer Bullenmarkt“ ans Revers zu heften. Für diese Ehrenkordel würde sich denn auch die aktuelle Korrektur im übergeordneten Bärenmarkt qualifizieren. Das behält allerdings nur dann Gültigkeit, wenn man mit dieser doch recht fadenscheinigen Theorie aus der mehr die Hoffnung denn die Erkenntnis spricht, übereinstimt. Uns erschließt sich die Bestimmung eines solchen Grenzwertes nicht, daher beurteilen wir die Lage weiterhin demütig aus der Perspektive des kleinen Lichtes in der großen Welt der Märkte.

Aus dieser Perspektive ergibt sich das Bild eines voll ausgebildeten Abwärtstrends, der von Zeit zu Zeit von oft dynamischen Rallyes aufgelockert wird. Diese sollte man als das nehmen, was sie sind: Gute Gelegenheiten, sich von Assets zu trennen, die man eigentlich schon lange nicht mehr auf dem Buch haben will. Teilweise sind diese kurzfristigen Trends gut handelbar, strategische Implikation haben sie jedoch nicht.

Ein Blick auf den S&P 500 zeigt die Gefahren, die lauern, wenn man sich im Alltag zu sehr in die Charts eingräbt und auf die Tagesebene rutscht. Gerade Bärenmarktrallyes sind oft von beeindruckender Dynamik und Tragweite. Unten stehend deshalb einmal der tägliche und der monatliche Chart.

S&P 500 daily monthly

Der Monatschart zeigt deutlich die Situation. Vor allem aber zeigt der Verlauf, wieviel Raum aber auch wieviel Zeit eine Korrektur in Anspruch nehmen kann ohne eine grundlegende Verbesserung herbeizuführen.

Ein Blick auf den Vergleich der Kursverläufe in den 30ern und heute zeigt zudem, dass man in einer richtigen Krise wohl noch einige Meilen vor den Sohlen hat.

Baisse 30er Jahre und heute

Die Fundamentaldaten unterstützen übrigens das üble Bild des Aktienmarkts in aller Form. Die earnings per share, also pro Indexeinheit, sind auf das Niveau von 1993 gefallen.

Earnings S&P 500

Von einer raschen Erholung auf die alten Höhen auszugehen lässt dem Betrachter eigentlich nur zwei Möglichkeiten. Er lässt sich auf Halluzinogene untersuchen oder er bewirbt sich als Chef der US Notenbank. Man kann natürlich auch beides machen. Frei nach dem Motto minus mal minus gibt plus versucht Bernanke jedenfalls die Fehlprognosen vom Beginn der Krise mit neuen Fehlprognosen zu neutralisieren. Erstaunlich immer wieder die Forderung, der Kreditkreislauf müsse wieder in Gang kommen. Jaja, schon richtig, Firmen die Liquiditätsprobleme haben, kommen schwer an Kredit. Das ist allerdings durchaus vernünftig. Warum man einem Unternehmen wie etwa dem Wälzlagerproduzenten und Teilzeit-Private-Equity-Protagonisten Schaeffler, der in einen schon arg gealterten Automobilzyklus hinein eine hochverschuldete Conti übernehmen zu müssen glaubte, Geld leihen sollte erschließt sich uns nicht. Würden Sie jemandem, der anruft, weil er gerade bei einer Pokerrunde sein Haus verspielt hat und etwas Bares braucht direkt ihre Geldbörse aufdrängen? (Falls ja, schicken Sie uns doch bitte eine kurze e-mail).

Die Realität stellt sich ein wenig komplizierter dar. Neben der Seite Kreditangebot, nach dessen gnadenloser Ausweitung immer lauthals gerufen wird, existiert auch die Seite der Kreditnachfrage. Leider nimmt diese nicht deutlich zu sondern deutlich ab, was angesichts der realwirtschaftlichen Situation nicht verwundert. Jeder Unternehmer, der sich dem größten wirtschaftlichen Debakel seit Dekaden gegenübersieht, wird sich jede Investition in neue Anlagen gründlich überlegen. Im Industriesektor drängen sich ohnehin allein Kapazitätsreduzierungen an. Die Kapazitätsauslastung in den USA hat gerade ein neues historisches Tief markiert und wabert bei 70% herum.

Allein der Abbau der ÜBERkapazitäten wird Jahre dauern und enorme Mengen an Geld verschlingen, Überkapazitäten tragen halt nicht zu den positiven Erträgen bei.

Aber ach was, wir lassen uns wieder zu Realismus hinreißen. Wollen wir doch mal nicht so negativ sein und bauen halt für jedes in Zukunft weniger gebaute Auto einen zusätzlichen Autobahnkilometer. Das Ganze finanzieren wir dann mit Geld, das frisch gedruckt wird, und wo wir gerade dabei sind drucken wir halt noch ein bisschen mehr und finanzieren uns die Schulden mit dem überschüssigen Moos. Vielleicht fangen wir sogar an und drucken wirklich Scheine, oder malen sie, dann kommen alle in Lohn in Brot. Jeder malt sich dann seinen Lohn in der gewünschten Höhe selbst, damit hört auch das lästige Gejammer wegen dem schlappen Konsum endlich auf.

Und heraus kommen: Blühende Landschaften.

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