Aktuelle Meldung – Die Fusion ist da!

Liebe Leserschaft!

Vielleicht haben Sie es schon gehört oder gelesen – das Bankhaus Rott hat sich gemeinsam mit dem Blog von Frank Meyer zur Fusion entschlossen! Ohne großes Tamtam und mit keinerlei Absichten zum Kauf wie auch immer gearteter US-Unternehmen geht es bis auf die Darreichungsform für Sie weiter wie gehabt. Diejenigen, die sich über unseren e-mail Verteiler angemeldet haben, werden auch in Zukunft in gewohnter Weise kurz benachrichtigt. Die versammelte Leserschaft ist herzlich eingeladen, von uns auch auf der erweiterteren Seite zu lesen und uns zu schreiben. Vielen Dank schon einmal dafür, dass Sie es bereits so lange mit uns ausgehalten haben.

Ihnen allen wünschen wir noch schöne Tage im alten Jahr und einen guten Start in 2011!

Zur Seite!

Beste Grüße

Bankhaus Rott

US-Bundesstaaten – Im Bunde mit dem Defizit

Vor lauter Erholungsparolen sind mittlerweile nicht nur die Renditen der bis dato als stabiler geltenden Staaten auf die Überholspur gewechselt. Kurz währte die Freude des Radiomoderators beim Blick auf die Renditen portugiesischer Anleihen, die den „Renditeabstand zu deutschen Bundesanleihen reduzieren konnten“. Schade, wenn es nichts bringt, weil gleichzeitig Bund und Buxl einen Schwächeanfall erleiden und somit wohl weitaus größerer Flurschaden droht. Angesichts der so gut wie nicht mehr vorhandenen Liquidität im europäischen Peripheriedschungel noch über Sprünge von 50 Basispunkten bei Ramschanleihen zu berichten lohnt ohnehin nicht. Der Markt besteht nur noch aus der EZB und ein paar Spezis, die handeln müssen – in der Regel wohl zum Positionsabbau.

Auch in den USA ist nicht nur der Markt für die Papiere des Schatzamtes unter Druck. Beeindruckend ist der nachhaltige Abverkauf der Municipal Bonds (siehe Artikel „Kommunale Mangelerscheinungen“ ). Hier kommt es weiter zu deutlichen Abgaben, mittlerweile stellen auch viele Marketmaker für Muni-ETFs die Bid-Ask Spanne – wie man so schön sagt – breit aber ehrlich. Auch die Leihe derartiger Papiere für Short Sales gestaltet sich nicht einfach, nicht gerade ein Zeichen überbordender Liquidität. Hier noch einmal der aktuelle Chart des umfassenden S&P Muni-ETFs.

Well bid...

Ein wunderschöner, vom Volumen bestätigter Abverkauf, der kaum Wünsche offen lässt. Besonders ärgerlich für die Emittenten und Besitzer derartiger Papiere ist die Tatsache, dass diese Bewegung fundamental gut untermauert ist. Innerhalb weniger Wochen wurden die Kursgewinne von mehr als einem Jahr mit leichter Hand ausgewischt. Vor dem Hintergrund eines auf dünnem Eis tänzelnden Treasury-Marktes und den trotz QE-Zaubereien in der Breite anziehenden Renditen der Staats- und Hypothekenpapiere ist der stramme Gegenwind aus den desolaten Haushalten der Bundesstaaten das Sahnehäubchen auf dem Problemkuchen. Erste Spuren der neu aufflammenden Nervosität sind auch am Immobilienmarkt wieder zu spüren, der direkt am Tropf sehr niedriger Zinsen hängt.

Der Abverkauf folgt der wirtschaftlichen Realität, wenn auch, wie so oft, mit einiger Verzögerung. Derzeit belaufen sich die laufenden Haushaltsdefizite der US-Bundesstaaten insgesamt auf rund 20% der Gesamtbudgets, da staunt so manch Bewohner der EU Pleitiers. Man hört ja kaum etwas davon. Derzeit liegen die Schätzungen für den Fehlbetrag im aktullen Fiskaljahr bei etwa $130, für die folgende Periode wird von einer Lücke in Höhe von mindestens $140 Mrd. ausgegangen. Immerhin, zusammen mit dem Loch aus dem vergangenen Jahr beläuft sich das Zahlenwerk auf gut $380 Mrd. Zur Einordnung, das entspricht umgerechnet in etwa 40% des so genannten Euro-„Rettungsschirms“ und das allein auf bundesstaatlicher Ebene. Dabei werden die staatlichen Haushalte schon massiv durch Transfers des Staates unterstützt. Klar, hier darf ja zur Staatsfinanzierung gedruckt werden, das erleichtert das Auftreiben der fehlenden Mittel erheblich.

Zur aktuellen Situtation bemerkt das Center on Budget and Policy Priorities (CBPP):

In fact, 2012 could well be states’ most difficult budget year since the start of the recession.  Even though state revenues have leveled off after collapsing in the recession, federal assistance to states — mostly from the 2009 Recovery Act — will largely have been used up by the start of fiscal year 2012.  That assistance has prevented state cuts in public services — which have been both deep and broad — from being even more severe. We project that the gap that states will have to fill on their own, once the federal assistance has disappeared, will be larger in 2012 than in any of the past three fiscal years.

Neuzeitlicher Aufschwung ohne Einnahmen

Gut zu sehen sind die ebenfalls quasi aus der Luft finanzierten Beiträge des Staates über den so genannten Recovery Act. Dessen Ziele seien hier noch einmal kurz in Erinnerung gerufen:

(US Regierung/recovery.gov) On Feb. 13, 2009, Congress passed the American Recovery and Reinvestment Act of 2009 at the urging of President Obama, who signed it into law four days later. A direct response to the economic crisis, the Recovery Act has three immediate goals:
-    Create new jobs and save existing ones-
-    Spur economic activity and invest in long-term growth
-    Foster unprecedented levels of accountability and transparency in government spending

Alle drei Ziele wurden nicht nur nicht erreicht sondern um einige astronomische Einheiten verfehlt. Dennoch haben die Mittel die Haushalte der Bundesstaaten entlastet, wie auch oben stehende Grafik zeigt. Natürlich wären ohne diese Subventionen nicht die gleichen Ausgaben im vollen Umfang vorgenommen worden, wie dies der Fall war. Fremdes Geld gibt sich leichter aus.

Die Probleme der Bundesstaaten resultieren direkt aus der anhaltenden Krise. Bezogen auf die reale Wirtschaft haben sämtliche Programme nicht gegriffen, der Arbeitsmarkt ist in einer desolaten Verfassung, die Einnahmen der Steuereintreiber sinken und können mit den typischerweise steigenden Ausgaben schon lange nicht mehr Schritt halten. Derzeit gibt es einige Staaten, die mit massiven Einschnitten beim öffentlichen Dienst vorangehen. Dies mag angesichts einiger sehr generöser Gehaltsstrukturen angemessen sein, allerdings sind die Defizite derart groß, dass auch Schulschließungen oder auch Insolvenzen städtischer Schulsysteme auf der Agenda stehen. Die Entlassungen im öffentlichen Dienst treffen direkt wieder den Konsum und somit die staatlichen Einnahmen. Gleichzeitig steigen die Ausgaben für staatliche oder bundesstaatliche Aufgaben (medizinische Versorgung, Arbeitslosenhilfe, Lebensmittelmarken) rasant. Das Gerücht übrigens, die medizinische Versorgung in den USA sei schlank und daher billig und effizient ist ebenso hartnäckig wie falsch.

Die Systeme fressen schon jetzt gigantische Löcher in die Staatskasse. Die Leistung können wir nicht beurteilen, billig aber ist das System mit Sicherheit nicht.
Die Auswirkungen der Defizite sind vor allem in den wachsenden Bemühungen um die Reduzierung der Ausgaben zu sehen. Klar, mit dem Arbeitsmarkt wird sich auf der Einnahmenseite wohl auf absehbare Zeit nichts Positives zeigen. So schaut der Sparkommissar in alle Ecken und versucht sich in Budgetkürzungen. Bizarr wirkt das alles nur vor dem Hintergrund des Feuerwerks, dass die Fed und das Schatzamt laufend abbrennen. Hier drucken, da Papiere aufkaufen, dort mit Nullzinsen subventionieren und andernorts sparen. Drah di net um, der Kommissar geht um, und zwar in allen Bereichen, wie die Grafiken zeigen.

Bundesstaatliche Sparprogramme USA

Die Folgen sind absehbar. Drastischer Abbau der Strukturen im öffentlichen Dienst, vermutlich bei einer parallel stattfinden Reduzierung der Bezahlung der verbliebenen Arbeitskräfte. Schließung vieler Einrichtungen, auch Unis oder Schulen, und Konzentration auf Kernprojekte, deren Betrieb sich die öffentliche Hand leisten kann. Weniger Service heißt für die Bürger des Weiteren längere Wege, längere Wartezeiten, also ein allgemein mehr Zeit konsumierender öffentlicher Dienst. Dazu kommt weniger Konsumnachfrage durch gedrückte Löhne und Gehälter sowie vermutlich weitere Steuererhöhungen. Die ach so wundervollen niedrigen Steuern in den USA – vielen noch bekannt aus zahlreichen 90er Jahre Talkshows – haben die Trendwende nach oben schon lange vollzogen. Die sinkende Nachfrage durch Aufträge der öffentlichen Hand trifft den lokalen Dienstleistungs- und Produktionssektor, Verträge werden neu verhandelt oder nicht verlängert.

Dazu gesellen sich auf bundesstaatlicher Ebene höhere Refinanzierungskosten, Investoren werden sich auf mehr Zahlungsausfälle vorbereiten können – der aktuelle Abverkauf  bei den Munis ist schon einmal ein gutes Training für die Nerven. Der Sparkommissar hat, wie die oben stehende Grafik zeigt, sein Werk schon begonnen. Dazu kommen noch die Onkels Sam und Ben, die das ihre tun, um die strukturelle Abraumhalde nicht aufzuräumen sondern mit Lametta aufzubrezeln. Das einzige was dabei herauskommt ist ein Zeitgewinn – man könnte es auch eine Verschleppung nennen – und eine künstliche Stützung von Assetpreisen.

Die Frage, warum es sozial gerecht sein soll, Hauspreise zu stützen, nur weil es Menschen gibt, die Häuser haben, wird selten gestellt. Warum sollen eigentlich sinkende Hauspreise unsozialer sein? Es gibt ja auch eine Menge Menschen, die gerne ein Haus hätten, allerdings zu einem erschwinglichen Preis. Hoher Preis gut, niedriger Preis schlecht? Eine seltsame Auffassung von diesen Begriffen, von der Marktwirtschaft im Allgemeinen und von der Gerechtigkeit im Besonderen. Ginge es um Brotpreise, so würde manch einer mit dieser Argumentation wohl arg ins Schwitzen kommen. Dabei ist die Diskussion ohnehin nicht zielführend, langfristig funktioniert eine Preisfestlegung, sei es nach oben oder unten, sowieso nicht, aber wer will den Talkshows schon ihre Dauerthemen nehmen.

Von der Liquiditätsseite aus betrachtet, scheint der Muni-Markt derzeit genauso nicht vorhanden zu sein wie der „Markt“ für einige europäische Staatsanleihen.

“Nobody’s bidding,” Tony Shields, a principal in the public-finance department at Williams Capital Group LP in New York, said in an e-mail. There’s “an avalanche of bid-wanteds, and there is just not enough liquidity to accommodate this much sell-side pressure.”

Das klingt doch in der Tat nach einer überstandenenen Krise…

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Gesundheit ist relativ

Die quartalsweise veröffentlichten Daten der US Einlagensicherungsbehörde FDIC sind immer wieder einen Blick wert. Das Papier gibt einen guten Überblick über die Situation der Finanzinstitute in den Vereinigten Staaten, vor allem hinsichtlich der Entwicklung und Entstehung der Erträge. Der aktuellen Ausgabe ist wiederum eine anhaltende Tendenz zur Rückführung der Reserven zu entnehmen, die der Haupttreiber verbesserter Erträge ist. Im Behördensprech heißt das „Lower Loan-Loss Provisions Remain Key to Earnings Gains”. Steigende Erträge sind zunächst einmal positiv, allerdings ist immer auf die Qualität derselben zu achten. Seit einigen Quartalen, im Grunde seit der Stabilisierung der Erträge, ist ein Gleichlauf zwischen der deutlichen Rückführung der Reserven und der Konsolidierung der Überschüsse zu beobachten. Von einer operativen Verbesserung ist hingegen wenig bis gar nichts zu sehen.

Die Reduzierung hat mittlerweile – vor allem angesichts der nicht verbesserten Situation vieler Kreditsegmente – ein sehr erstaunliches Niveau erreicht.

Quarterly Provisions Are Lowest Since 2007. Provisions for loan losses totaled $34.9 billion, the lowest quarterly amount since fourth quarter 2007 and $28 billion (44.5 percent) less than insured institutions set aside a year earlier (FDIC)

Um mehr als 40% wurden die Rücklagen verringert. Solange sich die Reserven auf einem angemessenen Niveau befinden ist gegen eine derartige Maßnahem nichts einzuwenden. Das ist aber nicht der Fall. Die wichtige coverage ratio, das Verhältnis von Reserven zu angeschlagenen Außenständen, ist weiter gesunken und befindet sich nahe historischer Tiefs. Der Wert liegt aktuell bei nur noch 63,9%. Bei einer derartigen Strategie ist es wenig verwunderlich, wenn zum einen weiter munter Banken zum Konkursrichter gehen und zum anderen die Zahl der als problematisch eingestuften Insitute anwächst. Die so genannte problem list der Behörde weist derzeit den höchsten Wert seit 1993 auf.

The number of insured institutions on the FDIC’s “Problem List” increased from 829 to 860 during the quarter. This is the largest number of “problem” institutions since March 31, 1993, when there were 928. (FDIC)

Die Tendenz zeigt weiter aufwärts, da hilft auch auch die eher zurückhaltende Einstufung der FDIC nicht, die nicht eben im Verdacht steht, den Zustand der Branche zu negativ darzustellen. Inoffizielle Listen weisen folgerichtig teils deutlich höhere Zahlen aus, was nicht heißt, dass die offiziell genannten 829 Banken einen Anlass zur Freude geben.

Problem Insitutions

Die Assets der derartig eingestuften Banken summieren sich auf rund $380 Mrd. Bei Rückgängen seit 2009 ist zu beachten, dass insolvente Insitute natürlich aus der Statistik herausfliegen, da sie ja aller Probleme ledig sind. Wenn man die Werte für die bisher gescheiterten Geldhäuser und die aktuell als kritisch eingestuften addiert, so ergibt sich ein Wert in Höhe von mehr als $1100 Mrd. – die Assets der aktuell noch nicht abgewickelten Banken machen dabei etwa 34% aus, Neuzugänge exklusive. Das Jahr 2008 war von Großpleiten dominiert, obwohl es viele staatlich dirigierte Rettungen gab, wie etwa die Übernahmen von Wachovia oder Merrill Lynch. Seither ist die Auflösung des Sektors zu einem eher stetigen Prozess mutiert.

Für die Derivatepositionen gilt aber weiter das Sätzlein „the sky is the limit“. Hier werden die Bestände immer noch munter ausgeweitet.
Derivateexposure

Während die Einlagen der Institute im dargestellten Zeitraum um $219 Mrd. zulegten, wuchsen die Derivatebestände um rund $25.000 Mrd. Auf die Mär von sich gegenseitig vollkommen auslöschenden Risiken wollen wir nicht weiter eingehen, das hat ja bereits 2007/2008 bestens funktioniert. A versichert B per Swap. Weil A nicht das nötige Kapital hat um B im Schadensfalle zu bedienen (siehe AIG) kollabiert A und somit sind die Rechte von B nicht mehr viel Wert. B hat bis dahin die Prämien bezahlt, erhält aber keinen Gegenwert und A ist trotz der Prämien pleite. Wenn B dann auch noch alle viere von sich streckt kommt man allerdings in der Tat wieder bei Null raus, nur anders als vermutet.

Besonders interessant ist im Hinblick auf die Eigenkapitalausstattung die so  genannte Kernkapitalquote, die den impliziten Hebel der Bank darstellt. Allenthalben wird bereits wieder von einer „gesunden Eigenkapitalbasis“ fabuliert. Dieser Satz scheint sich entweder auf die Hoffnung oder auf die Zukunft zu beziehen, zu sehen ist trotz der dankbaren Nichtabschreibungspraxis von dieser Stärkung wenig. Zu beachten ist, wie oben bereits erwähnt, dass die insolventen Banken die Statistik verlassen. Ein Prozess, der auch ohne eine reale Verbesserung der Ausstattung der einzelnen verbliebenen Banken zu einer höheren mittleren Eigenkapitalausstattung führt.

Sonderlich erfolgreich sind die zahlreichen Hilfs- und Verzögerungsprogramme offensichtlich nicht, zumindest wenn es um eine strukturelle Verbesserung geht. Eine gewisse Bremswirkung der staatlichen und zentralbankinitiierten Aufkaufprogramme lässt sich aber nicht leugnen. Das allerdings kann die Laune nicht wirklich anheben, denn ebenso wie der Arbeitsmarkt befinden sich auch die Bankbilanzen in einem nach wie vor nicht beneidenswerten Zustand.

Hier noch einmal eine erläuternde Grafik, die leider nicht mehr in der offiziellen Publikation dargestellt wird. Wir haben uns die eigenhändige Erstellung dennoch nicht nehmen lassen.

invertierte Nachhaltigkeit


Wir sehen einen Sektor, der seine Reserven im Verhältnis zu den Problemkrediten stetig herunterfährt, kein Zeichen von Vorsicht oder Nachhaltigkeit. Beide Charakterzüge sind in Zeiten der bail out-Manie scheinbar wenig gefragt. Noch 2006 lagen die Reserven über den in der näheren Zukunft potenziell ausfallenden Papieren. Das hat sich dramatisch geändert und zuletzt durch den auch absoluten Abbau der Risikovorsorge verstärkt. Das mag wenig spektakulär klingen, aber es handelt sich um sehr hohe Summen, die zur Schönfärbung eines Ergebnisses eingesetzt werden, dass in der Realität – höflich formuliert – wenig attraktiv ist. So hat sich die Differenz in Verzug befindlichen Kredite und der Reserven massiv ausgeweitet.

Rechnet man die nicht vorgenommenen Abschreibungen und die zurückgeführten Reserven aus den Ergebnissen heraus, so würden die Zahlenwerke des Sektors noch deutlich schwächer ausfallen, als dies bereits der Fall ist. Wenn das ein gesunder Sektor ist, dann mögen uns kranke Branchen bitte erspart bleiben.

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Lage, Lage, Schieflage

Viele deutsche Fonds-Investoren betrachten die Vorgänge um ihre ehemals offenen Immobilienfonds staunend, wurden doch diese Papiere noch vor wenigen Jahren fast schon als Witwen- und Waisenpapiere dargestellt. Nach zahlreichen Schließungen und Kursverlusten von teils mehr als 50% kommt es nun bekanntermaßen bereits zu ersten Abwicklungen. Wer bei den notwendigen Verkäufen auf der Bieterseite auftreten soll, bleibt bei vielen nicht immer erstklassigen Objekten unbekannt. Der groß angelegte Versuch illiquide Assets in liquide Anlagen zu verwandeln ist somit an der Hürde der Realität gescheitert – auch wenn dies sich scheinbar noch nicht überall herumgesprochen hat, wie die vereinzelten Versuche, diese Anlageklasse mit leichten Veränderungen zu retten, zeigen.

Die Fonds investierten in verschiedenen Regionen, oftmals erstreckt sich der geographische Anlagehorizont über den gesamten Globus. Besonders beliebt war in den vergangenen Dekaden unter anderem der Markt in Großbritannien, dessen Attraktivität gerne einmal mit blumigen Worten wie most mature market oder auch highly liquid unterstrichen wurde. Nun ist es zwar wenig zielführend, von einem liquiden Markt zu sprechen, wenn es zwanzig Jahre nur in eine Richtung geht. Wie liquide ein Markt wirklich ist, zeigt sich erst, wenn es stürmisch wird. Das ist bei CDOs nicht anders als bei Immobilien.

Die letzten Daten von der Insel, regelmäßig von der Royal Institution of Chartered Surveyors (RICS) veröffentlicht, deuten nicht auf eine baldige Wetterbesserung hin. Vor dem Hintergrund drastischer Maßnahmen zur Stabilisierung des staatlichen Haushaltes – direkt oder indirekt immer verbunden mit Einschnitten beim Konsum – und eines nicht mehr bedeutungsvollen wertschöpfenden Sektors sowie Problemen bei den Jobs und Einkommen kommen diese Entwicklungen nicht überraschend. Staunen verursachten eher die in den Jahren 2009 und 2010 vermeldeten Botschaften, die Probleme seien behoben und die Nachfrage, und mit ihr die Preise, sollte bald wieder steigen. Ein wenig erinnert dies an die vielerorts zu hörenden Aussagen, die Krise sei vorbei. In einigen Medien kam kürzlich gar die Frage auf, ob die „Probleme der Peripheriestaaten der EU“ zu einer neuen Krise führen könnten. Dies zeigt eine Ignoranz hinsichtlich der Zusammenhänge, sind doch die Schieflagen der Banken und der Staatshaushalte keine neuen Erscheinungen sondern Symptome der anhaltenden Krise.

Der aktuelle Report des RICS verdeutlicht den Charakter der Marktentwicklungen der vergangenen beiden Jahre. Es handelte sich um eine Korrektur eines raschen und drastischen Einbruchs, nicht aber um eine neue dekadenlange Schönwetterperiode.

RICS Price Balance

Die Entwicklung des vielzitierten Londoner Marktes befindet sich übrigens leicht unter dem Durchschnitt, relative Stärke sieht anders aus. Gut abzulesen ist die vergleichsweise kurze Phase oberhalb der Nulllinie. Die neuerliche Abwärtsdynamik ist in etwa vergleichbar mit der des scharfen Einbruchs am Beginn der Krise.

Die vorlaufenden Erwartungen zur Preisentwicklung zeigen ebenfalls nach unten. Gerechnet wird mit stagnierenden Umsätzen bei in der Tendenz sinkenden Preisen. Die Frage, die sich viele Investoren und Hausbesitzer stellen müssen, lautet, wie lange sie dazu bereit und in der Lage sind, auch bei einer sich privat verschlechternden Finanzsituation Raten für eine Hypothek zu zahlen, die bei schnell sinkenden Preisen den Hauspreis zu übersteigen droht (so genanntes negative equity). Das ist eine sehr belastende Situation, ist doch in diesem Falle das Eigenkapital – wenn überhaupt vorhanden – bereits vom Preisrückgang aufgezehrt worden. Die Hypothek interessiert dies alles nicht. Selbst wenn das Haus über nacht zusammenfallen sollte, werden die Raten in gleicher Höhe fällig.

Beachtenswert ist die erneute deutliche Abschwächung des britischen Marktes vor dem Hintergrund vorherrschender negativer Realzinsen. Bei den Zinsen kann die britische Version des QE sich, zumindest bis zu einer ernstzunehmenden Vertrauenskrise, noch entfalten, bei den Hauspreisen kam es dagegen lediglich zu einer Art Strohfeuer.

Realzinsen UK

Die Darstellung legt die Entwicklung des künstlich gedrückten Zinsniveaus offen. Um sich auszumalen, wie der Markt bei einer Annäherung an halbwegs „normale“, sprich höhere Renditeniveaus reagiert, braucht es nicht viel Fantasie. Wenn ein Markt über 15 Jahre mit einer jährlichen Steigerungsrate von mehr als 9% klettert, wird ein Niveau erreicht, dass Raum für deutliche Korrekturen lässt.

Viel Raum für Bewegung

Die Grafik enthält die Daten bis zum Beginn des Jahres 2010 und bildet somit den vorläufigen Gipfel der Erholung ab. Sich bei neuen Investitionen am Bild im Rückspiegel zu orientieren kann schnell in die Irre führen. Vor allem nach langanhaltenden Trends wird in den ersten Jahren oft mit einer raschen Wiederaufnahme der vorherigen Tendenz gerechnet. Gerade bei illiquiden und teils sehr intransparenten Märkten braucht eine Bereinigung aber eine ganze Weile. Zumindest sollte die Annahme, die alten Steigerungsraten würden auf absehbare Zeit wieder erreicht werden, sich als Täuschung entpuppen. Ein Entkoppelung der Immobilienpreise und Mieten von der Einkommenssituation der Bevölkerung mag über einige Zeit möglich sein, auf alle Zeiten ist dies nicht durchzuhalten. Nach einer Phase der Ernüchterung, in der sich die Erkenntnis breit macht, dass Preise nicht immer nur steigen, konzentrieren sich Investoren wieder auf wichtige Parameter, wie etwa die Höhe und Sicherheit der Mieteinnahmen und – vor allem in Großbritannien – auf die Qualität von Bausubstanz und Ausstattung. Neben den laufenden Raten für Zins und Tilgung heißt es dann statt Lage, Lage, Lage oft ganz schnell Kosten, Kosten, Kosten.


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