Aus! Aus! Australien

Während über einige Teile Europas die Wassermassen zusammenschlagen und der Beruf des „Deichläufers“ Konjunktur hat, schwappt aus dem sonnigen Australien die ewige Optimismuswelle des Immobilienmarktes über den Pazifik. Wie seinerzeit in den USA und Spanien zeichnet sich eine dauerhaft nicht haltbare Situation vor allem dadurch aus, dass sie in der Breite nicht wahrgenommen oder verneint wird. Nun sind viele, die ihre positiven Gedanken zu den Bauten auf den wenigen Grünstreifen der Insel unabhängig von der Situation äußern, Angestellte bei Banken oder anderweitig im Immobiliengeschäft tätig. Einen ausgprägten Hang, den Markt so zu sehen wie er ist, darf man daher nicht unbedingt erwarten. Die ausgeprägte Überdehnung des Häusermarktes und die wachsende Entfernung der Preise von den Einkommen sind aber keine geheimen Daten.

Auf immer und ewig? Wohl kaum.

Wir kennen die Argumente, warum ein Immobilienmarkt nicht fallen kann. Wir haben sie über die Jahre immer wieder und bezogen auf immer andere Länder gehört. Zuwanderung, mehr Kinder, mehr Anspruch, und so weiter. Vereinfacht gesagt, sei einfach immer mehr Nachfrage da. Ganz erstaunlich war diese Erkenntnis über die letzten Jahre bis in das Jahr 2007 hinein in Spanien, wo fast eine halbe Dekade lang jedes Jahr doppelt soviele Häuser gebaut wurden, wie real als Wohnraum und nicht als Investment nachgefragt wurden. Auch in Irland waren die Zustände teils bizarr, was aber einen irischen Bauunternehmer  nicht davon abhalten konnte, sich über die BBC mit folgender Meinung zu melden:

“A severe shortage of housing is predicted if the planners do not release more land, a leading Northern Ireland builder has warned.” BBC(Feb 2003)

Die Warnung vor dem Häusermangel verhallte nicht ungehört. Obwohl die Häuserpreise sich  seit 1995 bereits verdreifacht hatten, legten die Preise noch einmal etwa 40% oben drauf, allerdings nur um diese dann rasch wieder abzugeben. Für „houseflipper“, die in Häusern nicht wohnen sondern mit diesen handeln mag das genauso egal sein, wie für den Aktien Daytrader der Zustand des Bankensystems. Wer sich aber in einem solchen Umfeld für den Schritt von der Miete zum Kauf entscheidet, dem ist sicherlich das ein oder andere graue Haar gewachsen. Wie jeder ordentliche Trend ging auch dieser nicht zu Ende, bis auch der letzte noch schnell an der Party teilgenommen hatte. Heute stehen in Irland nicht nur Häuser leer, sondern es werden Berichten zufolge auch immer mehr Pferde ausgesetzt, von denen der ein oder andere dachte, er könne sie sich leisten. So schnell ändern sich die Zeiten.

Ähnliche Berichte einer Immobilienknappheit gab es auch zuhauf in Großbritannien oder bis ins Jahr 2006 hinein in Kalifornien und Florida – ausgerechnet möchte man sagen. Dazu gesellen sich oft die guten alten Argumente, warum es „dieses Mal anders ist“. Klar Australien ist nicht Amerika (ganz schlau), Australien ist eine Insel (sind wir das nicht alle irgendwie?), oder was auch immer sich die Auguren einfallen lassen. Anders ist es deshalb leider nicht, denn schlussendlich stellt sich unter ökonomischen Gesichtspunkten immer nur die Frage, die schon Klaus Kinski in den seligen WDR Talkshows stellte: „How much?“.

Wenn man einen Markt sieht, der sich in einem solchen  Zustand befindet und dazu noch auf ein Bankensystem triftt, das sehr sensibel auf auftretende Probleme bei den Immobilienkrediten reagieren sollte, ist Vorsicht geboten. Wie immer sollte man nicht wahllos in einem solchen Markt herumshorten, was bei Immobilien aber generell schwierig ist. Dabei sein muss man bei dem Spektakel aber sicher nicht mehr.

Während dem Investor die nicht zu unterschätzende Wahlmöglichkeit bleibt, von der Seitenlinie aus dem weiteren Treiben zuzusehen, haben die Banken diese Option nicht. Die Kredite sind vergeben und liegen auf den Bilanzen. Durch die globale Austrocknung des Verbriefungsmarktes und der allgemeinen Tendenz zur Bilanzverkürzung ist es zudem schwierig, Teile der Kreditbestände weiterzugeben. Dieser Weg führte allerdings ohnehin nicht zu einer Verminderung der Risiken sondern lediglich zu einer anderen Verteilung.

An Risiken sind die Bücher der australischen Banken auch jetzt nicht arm, vor allem die hohe Abhängigkeit vom heimischen Immobilienmarkt und die gegenseitige Vernetzung australischer Banken in Bezug auf die Refinanzierung bereiten Sorgen. Auch abseits der Bilanzen tummeln sich down under noch reichhaltige Bestände, wie die Daten der australischen Zentralbank zu den außerbilanziellen Posten zeigen.

Ganz weit außerhalb der Bilanz

Nun sind in den außerbilanziellen Geschäften vor allem Derivate zusammengefasst. Nicht ganz zu Unrecht weisen viele Analysehäuser auf die sich teilweise gegenseitig aufhebenden Risiken aus den Derivatepositionen hin. Ganz verschwinden die Risiken aber nicht, das belegt auch die Einschätzung der australischen Zentralbank, die von einer Nettorisikoposition in Höhe von mehr als 10% des ausstehenden Volumens ausgeht. Die Bank für internationalen Zahlungsverkehr ist hier etwas optimistischer und geht weltweit von Nettopositionen in Höhe von 3-5% der jeweiligen Volumina aus. Selbst bei dieser doch sehr hoffnungsfrohen Annahme liegen bei den australischen Banken etwa AUS$ 520 Mrd. Marktrisiken außerhalb der Bilanzen. Wer auch immer die Möglichkeit, Risiken außerhalb der Bilanz zu parken, ermöglicht hat, hat Intransparenzen Tür und Tor geöffnet. Wer will schon beurteilen, wie gut oder schlecht eine Bank dasteht, wenn ein großer Teil der Risiken irgendwo im Schatten sein Dasein fristet und selbst die Zentralbanken und supranationale Institutionen nur raten können, wie hoch die echten Risiken wirklich sind?

Die ING Bank meint übrigens die Lösung des Problems gefunden zu haben. Interest only loans, also Kredite ohne Tilgung, könnten helfen, den Markt zu stabilisieren. Ist der Preis also zu hoch, dann muss die Finanzierung billiger werden. Ein in der Tat ebenso abenteuerlicher wie vermessener Gedanke. Das erinnert fatal an die Papiere, die im subprime Segment implodiert sind und auch den Sektor der gewerblichen Immobilienkredite vor massive Probleme stellen.

Während also über Bankenabgaben, Transaktionssteuern und ein Verbot von Leerverkäufen die Volksseele beruhigt werden soll, ändert sich an den strukturellen Ungleichgewichten nichts. Die Aussage, man könne über ein Verbot des Verkaufs geliehener Aktien eine Heilung des Systems erreichen zeigt lediglich, wie sehr man das Pferd von der falschen Seite aufzäumen will. Problematisch ist vielmehr der Kauf von Dingen mit Geld, das man nicht hat. Aber ein Eingeständnis, dass der Kauf auf Pump das Problem ist, könnte ja das „zarte Pflänzchen Wachstum“ zum Welken bringen. Schade, dass niemand weiß, wo dieses Kraut denn wächst, zu sehen ist es leider nicht. Es muss wohl irgendwo im Schattenreich sein, dort, wo auch die außerbilanziellen Lasten blühen.

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Von aufholenden Ausfällen – Qualitätskonvergenz.

In guter Erinnerung aus der Zeit des Beginns der aktuellen Krise blieb vielen Menschen der Begriff subprime. Die dieser Kategorie zugeordneten Kredite waren ein Sammelsurium von Geldern, die an Kreditnehmer gingen, bei denen sich bereits bei Abschluss des Geschäftes deutlich abzeichnete, wie unwahrscheinlich eine spätere Rückzahlung war. Während Vertreter von Analyseabteilungen eher marketinglastiger Anbieter von Finanzdienstleistungen sich für Aussagen nach dem Motto „the subprime crisis is contained“ nicht zu schade waren, stiegen die weltweiten Kreditverluste bekanntermaßen auf mehr als $1800 Mrd.

Nun sind viele dieser Papiere vom Markt verschwunden und die Banken lecken ihre Wunden. Einige deutsche, darunter auch einige mittlerweile teilweise bundesdeutsche, Institute fabulieren derweil uneinsichtig noch immer von einer möglichen Rückzahlung erhaltener Staatsmittel. Derweil vermeldete die Frankfurter Bundesanstalt für Finanzmarktstabilisierung, bekannt durch ihr Fondsvehikel SoFFin, wenig Erbauliches. Der Jahresfehlbetrag für 2009 wurde mit €4,29 Mrd. beziffert, der finanzielle Schaden stamme vornehmlich aus den Beteiligungen an der HRE und der HRE Tochter Deutsche Pfandbriefbank (in tutto €4,75 Mrd., davon gehen dann einige operative Einnahmen ab). Die spannenden Sätze in der entsprechenden Pressemitteilung aus der Anstalt waren die folgenden:

Die übrigen Beteiligungen des SoFFin wurden ebenfalls nach den Vorschriften des HGB unverändert zum Anschaffungspreis bilanziert. Das vorgelegte Bewertungsergebnis reflektiert unsere aktuelle Einschätzung der Situation bei der HRE und den anderen Beteiligungen“, so Dr. Hannes Rehm, der Sprecher des Leitungsausschusses des SoFFin.

Ein Blick auf die bisher bereitgestellten Garantien und Eigenkapitalmittel:

Wo ist die Mark?

Das von vielen Menschen ohnehin belächelte Mantra, man könne mit der „Rettung“ insolventer Banken Geld verdienen wird nun auch von der Anstalt nicht mehr aufrecht erhalten. So heißt es auf der Internetseite des SoFFin fast schon erfrischend:

Retten kostet Geld – ebenso wie Feuerlöschen Wasser verbraucht.

und auch Herr Rehm schließt folgerichtig in der oben zitierten Pressemitteilung mit den Worten:

Retten ist leider kein lukratives Geschäft.

Mit dieser Aussage sollte er im allgemeinen richtig liegen. Allerdings möchten wir -  etwas spezifischer – anmerken: Retten ist für einige ein lukratives und für andere ein schlechtes Geschäft. Der nach kurzer Amtszeit ausgeschiedene Herr Wieandt hat auch nach der staatlichen Stützung des gekippten Institutes laut FAZ ab dem 60sten Geburtstag einen Anspruch auf mehr als €230.000 jährlichen Ruhegeldes. Das fällt vermutlich eher in die Kategorie lukrativ.

Wir wollten an dieser Stelle nur kurz auf diese Aussagen hinweisen, die als es um die Durchsetzung der Bankenstützungen ging noch anders klangen. Am Beispiel der Stützung Griechenlands lässt sich eine ähnliche Veränderung von Einschätzungen gegebenenfalls in nicht allzu ferner Zukunft gut nachvollziehen. Auch in diesem Fall wird ja gerne geäußert, mit einer solchen Aktion ließe sich vielleicht sogar Geld verdienen. Neben der Grübelei, wen man in diesem Falle denn eigentlich wirklich stützt wird sich auch hier die Frage stellen, für wen dies alles ein gutes und für wen es ein schlechtes Geschäft war.

Zurück zur “subprime Krise”. Diese  ist alles andere als begrenzt geblieben, die Auswirkungen sind allgemein ersichtlich. Mag von vielen schlechten Papieren ohnehin nur noch wenig übrig sein, der Schwung aus dem größeren Bereich für qualitativ bessere Kredite, den so genannten prime loans, nimmt ungeachtet dessen stetig weiter zu. Vergleicht man die Ausfallraten für solche Kredite mit denen der schlechteren Papiere zu Beginn der Krise, so sind die Aussichten für die Bilanzen weiterhin nicht rosig.

FDIC Subprime und Prime

Die amerikanischen Kreditmärkte sind weit von einer Erholung entfernt. Die Ausfallraten für ARMs (variable verzinste Kredite) im prime Segment zeigen beachtliche Werte. Angesichts der nahe den Rekordtiefs notierenden Hypothekenraten mag dies auf den ersten Blick erstaunlich sein, müssten doch die Refinanzierungsraten nach dem Zinsanpassungstermin eigentlich sinken. Leider ist dies nicht der Fall, sind doch viele der ARMs mit weit unter dem damaligen Marktniveau liegenden Zinssätzen versehen worden. Das Vorgehen ist dem im schwachen Segment durchaus vergleichbar, auf englisch heißt das dann „teaser rate“, ein Lockangebot. Nun möchte sich der Betrachter nicht ausmalen, wie denn die Ausfallraten aussähen, wenn nicht durch die Zentralbankkäufe von US Staatsanleihen das auch für die Hypothekenraten ausschlaggebende Renditeniveau am langen Ende der Zinskurve künstlich niedrig gehalten würde.

Auch die weiter anhaltenden Käufe der zur Refinanzierung der desolaten Institute Freddie Mac und Fannie Mae ausgegebenen Anleihen sorgen für eine langfristig nicht aufrechtzuerhaltende Scheinstabilität, die nicht zur Trendumkehr, sondern bisher lediglich zu einem langsameren Fall führte. Mehr als 90% aller Hypothekenkredite liefen bis vor einiger Zeit über diese unter einem staatlichen Schutzschirm (conservatorship)befindlichen Institute, die mit schöner Regelmäßigkeit ein „negatives Eigenkapital“ melden, woraufhin sie dann neues Eigenkapital vom Schatzamt bekommen. Mittlerweile hat die öffentliche Federal Housing Administration (FHA) die beiden Firmen bei der Garantievergabe sogar überholt und nannte im ersten Quartal eine Summe von $52,5 Mrd. (Freddie Mac und Fannie Mae: $46 Mrd.). Es ist falsch, auch nur von Ansätzen einer realen Erholung des US Immobilienmarktes zu sprechen.

Wir fassen noch einmal kurz zusammen. Freddie Mac und Fannie Mae sind nach der de facto Insolvenz unter die staatliche Conservatorship geschlüpft. Gemeinsam mit der Federal Housing Administration garantieren diese Institute im Grunde alle im privaten Bereich vergebenen Hypothekenkredite, um so die weitere Auflösung des US Immobilienmarktes und der Bankbilanzen zu bremsen. Freddie Mac und Fannie Mae bekommen regelmäßig neues Eigenkapital vom Staat, für die FHA projiziert das Government Accountability Office für die kommenden drei Jahre notwendige öffentliche Mittel in Höhe von $500 Mrd. Die Anleihen, die von Freddie Mac und Fannie Mae zur Refinanzierung emittiert werden werden derweil von der amerikanischen Zentralbank erworben. Es existieren im Grunde keine ernstzunehmenden inländischen und ausländischen Käufer für diese Papiere. Die Gelder des US Schatzamtes kommen aus Anleiheemissionen des Bundes, die zum Teil ebenfalls von der Fed mit erzeugtem Geld erworben werden. Eine Refinanzierung über den Markt wäre im nötigen Ausmaß nicht möglich, ohne Aufwärtsdruck auf das Zinsniveau auszulösen. Zöge das Zinsniveau an, drohte eine Beschleunigung der Verwerfungen bei der Vergabe neuer Hypotheken und bei bereits bestehenden Krediten mit variablen Zinssätzen in den Bilanzen von Banken und Versicherungen. Einen Kreislauf mag man hier durchaus erkennen, mit einem gesunden Wirtschaftssystem hat das Ganze aber nichts mehr zu tun.

Bevor nun eine Art europäischer Euphorie aufflackert, von der wir aktuell ein gutes Stück entfernt zu sein scheinen, hilft ein Blick in die Bilanzen europäischer Banken. In den Büchern tummeln sich nach wie vor mehr amerikanische Papiere, als es der Gesundheit der Bücher angemessen wäre. Gerade die laufende Finanzierung der dollarbasierten Transaktionen bereitet den Verantwortlichen graue Haare, wie die wieder zunehmenden Spannungen am Dollar Geldmarkt zeigen. Dazu gesellen sich noch viele andere Papiere aus der weiten und globalen Finanzwelt, die nicht die 100% wert sind, zu denen sie oft in den Bilanzen stehen. Der Begriff der temporären Marktwertverluste führt hier in die Irre, wenn er auch für viele Werte stimmen mag. Diejenigen Anlagen aber, wegen denen man die Bilanzierungsregeln gelockert hat, sind nicht nur oft keine 100% wert, sie werden dieses Niveau auch nie wieder erreichen.

Das alles lässt neben anhaltend schwierigen Zeiten für Banken und Versicherungen auch für die kommenden Ergebnisse des SoFFin nichts gutes ahnen. Laut eigener Aussage bilanziert man am Main ja ebenfalls HGB konform zum Anschaffungspreis und fühlt sich scheinbar wohl, wenn man sagt, dies entspräche der Einschätzung der Situation. Wie sagt man in Russland so schön: Ein guter Kaufmann lobt das Eisen, bis es Silber wird.

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PS: Bei den US Banken fordern die anhaltenden Kreditausfälle weiter zu Insolvenzen unter den Regionalbanken. Die Zahl der Ausfälle pro Quartal stieg unlängst auf 49, im Mittel tritt alle zwei Tage ein Institut den Weg zum Konkursrichter an.

Wir haben die Daten auf der Chartseite aktualisiert.

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Daheim ist’s doch am schönsten

Spaß macht die Fehlersuche eigentlich nur anderswo, am allermeisten vom eigenen Sessel aus. Die Probleme daheim fallen dabei gerne aus dem Sichtbereich heraus. Nun muss der geneigte Betrachter nicht gleich griechisch oder portugiesisch lernen (auch wenn es schön klingt), gibt es doch auch im deutschsprachigen Raum allerlei zu sehen. Wenn es um ungelöste Probleme geht, stehen dann doch alle wieder gemeinsam wie der Ochs vorm Schuldenberg.

Flags

Vor allem die Altersvorsorgesysteme bereiten seit Jahren Sorgen. Da aus politischen Gründen bestimmte Maßnahmen als Tabu gelten, wird hier und da mal an einer Rentenformel herumgeschraubt, ein neuer Faktor eingeführt oder auch verbal die Sicherheit gepriesen. Eines steht aber fest, weder ein rücklagenbasiertes noch ein Umlagesystem kann es leisten, eine absolute Sicherheit zu bieten. Diese gibt es schlichtweg nicht.

Um diese Nachricht nicht übermitteln zum müssen, kam es in der BRD schon vor Jahren zu einer beginnenden und mittlerweile ausufernden Subventionierung der Sozialsysteme mit Steuermitteln. Scheinbar sollte auf diese Weise der Eindruck vermittelt werden, die Einnahmen würden die Ausgaben decken. Dem ist – wenig überraschend – nicht so. Ein Blick auf die Bevölkerungsdaten der OECD zeigt, das sich dieser wünschenswerte Zustand ohne strukturelle Änderungen wohl auf absehbare Zeit nicht einstellen wird. Bezogen auf die demographische Ausgangslage ist die Situation in Griechenland und Deutschland durchaus vergleichbar. Generell steht die Grafik stellvertretend für die demographische Situation vieler westlicher Nationen.

BRD Griechenland Demographie

Das sieht nicht überall so aus. Im Land am Bosporus beispielsweise sieht die Lage schon ganz anders aus. Nicht nur dort übrigens, auch in einigen asiatischen und süd- und mittelamerikanischen Ländern ist die Alterspyramide noch pyramidal.

BRD Türkei

Nicht ganz so kopflastig wie in vielen Teiles Westeuropas ist die Verteilung in den USA, wobei der südliche Nachbar dennoch eine vollkommen andere demographische Entwicklung genommen hat (USA blau, Mexiko grün).

Demographie USA Mexiko

Die Grafiken bestätigen das, was zumindest in Europa seit Jahren bekannt ist, selbst wenn das Ausmaß immer wieder erschreckend ist. In den alltäglichen Streitereien um eine mögliche Senkung oder gar eine fast schon visionäre Anhebung der Altersbezüge geht eines leider unter. Ein Vorsorgesystem wie das unsere, also ein Umlagesystem, finanziert sich laufend aus den Beiträgen derjenigen, die gerade einen Job haben. Selbst das funktioniert bereits seit Jahren nicht mehr, so dass die Zuschüsse an die Sozialkassen regelmäßig steigen. Für einen Arbeitnehmer ist dies bei einem Blick  auf die Gehaltsabrechung schwer zu fassen, geht doch ein Fünftel des Einkommens bereits direkt an die bundesdeutschen Sozialkassen.

Sozialabgaben

Wir sind in unserem Beispiel von einem Jahreseinkommen von €25.000 ausgegangen, die Werte verschieben sich bei steigendem Gehalt natürlich oberhalb der so genannten Beitragsbemessungsgrenze. Über dieser Schwelle sind die Einkommen bekanntermaßen beitragsfrei, so dass der prozentuale Anteil, der an die Sozialkassen geht drastisch sinkt.

Sozialabgaben - Prozentrechung 2.0

Es ist schon recht erstaunlich, wie selten das thematisiert wird.

Dank des Kreditmarktes gelingt es dem Bund aber bisher, die Löcher in den Kassen mit anderen Mitteln zu stopfen. Denn der Anteil der Einnahmen der Sozialkassen, der aus Bundeszuschüssen besteht, hat mit den Dekaden beachtliche Ausmaße angenommen. Im letzten Haushaltsplan des Bundesfinanzministeriums (bundesfinanzministerium.de) findet sich in der Liste der öffentlichen Ausgaben in der Kategorie Ausgaben für Zuweisungen und Zuschüsse mit Ausnahme für Investitionen der Posten Sonstige Zuweisungen an Sozialversicherungsträger sowie an die Bundesanstalt für Arbeit. Dieser Eintrag hat kürzlich den beeindruckenden Wert von rund €128 Mrd. erreicht. Das sind im aktuellen Fiskaljahr gut 40% aller Einnahmen des Bundes. Dummerweise bestehen aber die „Einnahmen“ des Bundes zu 25% aus neuen Schulden. Zieht man die Neuverschuldung von den Einnahmen ab, erreichen die Zuschüsse an die Sozialkassen ein Niveau, das mehr als der Hälfte aller echten Einnahmen entspricht.

Einnahmen und Ausgaben - Schulden und Subventionen

Die Hälfte der wirklichen Einnahmen des Bundes findet also auf verschlungenen Pfaden seinen Weg  in die Sozialkassen. Diese Rechnung relativiert die vermeintlich „stabilen Beiträge“, die der ein oder andere Protagonist gerne als politisches Ziel ausgibt, während eventuelle Beitragskürzungen um 0,1 Prozentpunkte ausgiebig gefeiert werden.

Da die nötigen Zuschüsse aus dem Schulden- und Steuersäckel bezahlt werden, verteilt sich die aufgewendete Summe in der Breite auf die heutigen Steuerzahler und die von morgen. Angesichts der demografischen Entwicklung, die sich selbst bei einer plötzlichen Lust- und Fruchtbarkeitswelle nicht über nacht umkehren ließe, sind alle Debatten über marginale Basteleien am Versorgungssystem nicht zielführend. Den Zustand unserer eigenen Sozialkassen darf man ruhig im Hinterkopf haben, wenn man mit dem Finger auf einige sicherlich vorhandene Absurditäten in Griechenland oder anderswo zeigt.

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Ein offenes Geheimnis

Mit wenigen lapidaren Zeilen werden nunmehr zum wiederholten Male Investoren in „offene“ Immobilienfonds auf die Schließung der Vehikel hingewiesen. Dies bedeutet in den meisten Fällen eine Sperre für Verkäufe, neues Geld wird natürlich weiterhin von den meisten Gesellschaften dankbar angenommen. Viele Anbieter schieben die neuerlichen Kursverluste und signifikanten Mittelabflüsse auf die unlängst seitens der Regierung geäußerten Vorschläge zur Regulierung „offener“ Immobilienfonds. So war beispielsweise einer der kuriosen Vorschläge, die Gesellschaften sollten die Assets mit einem Abschlag von 10% ausweisen, um sich so einen Puffer zu verschaffen. Das mag vielleicht erst einmal interessant klingen, aber wie ein Investor zum Kauf derartiger Anteile bewegt werden soll, bleibt schleierhaft. Sie geben mir heute 100 Mark, wir investieren dieses Geld in Immobilien und weisen am Tag danach erst einmal einen Kurs von 90 Mark aus. Natürlich vor Kosten und nur zu Ihrer eigenen Sicherheit. Eine eindrucksvolle Idee!

Leider wird das Grundproblem von Vehikeln wie Immobilienfonds selten angesprochen. Es ist nicht möglich, aus großen, unteilbaren und illiquiden Investments ein liquides Produkt zu machen. Das gilt vor allem dann,  wenn wir unter Liquidität die Möglichkeit verstehen, eine Sache nicht nur bei sonnigem Marktwetter verkaufen zu können. Ein Zweitmarkt mag, wie das beispielsweise bei Schiffsfonds der Fall ist, eine gewisse Liquidität suggerieren, verlassen sollte man sich darauf besser nicht. Zahreichen Immobilienfonds gehen rasche Mittelabflüsse an die Substanz. Das trifft auch für andere Vehikel wie Aktienfonds zu, aber diese können einfacher reagieren und über den liquideren Aktienmarkt Anteile verkaufen (was nicht heißt, dass das immer funktionieren muss).

Mal eben so auf Grund von Liquiditätsengpässen ein Bürohochhaus zu verkaufen ist schon eine andere Sache. Vor allem in Zeiten steigender Leerstandsquoten halten sich die so genannten Schnäppchenjäger eher zurück. Wer soll auch die nötige Taschentiefe haben, um bei gegebenenfalls massiven Immobilienverkäufen von Fonds die Hände aufzuhalten? Das ist im Grunde eine der Situation in der Bankenbranche ähnliche Problematik. Wenn die meisten Institute ihre Bilanzen verkürzen, wer soll die Assets dann aufnehmen?

Ein Blick auf die Entwicklung der europäischen Häuserpreise zeigt, wie sehr sich einige Segmente mit ihren Preisanstiegen aus dem Fenster gelehnt haben.

Hauspreise Europa

Länder wie Spanien, Irland oder Großbritannien -  ein bevorzugter Ort deutscher Immobilieninvestoren, warum auch immer – haben abstruse Wachstumsraten vorzuweisen. Auch die Eurozone insgesamt liegt im Zeitraum seit 1975 bei deutlich über 5% jährlichem Preisanstieg. Vom Einkommensniveau haben sich die Märkte dabei teilweise deutlich abgesetzt, was abgesehen vom schlichten Überangebot ein ernstzunehmendes Hemmnis für eine etwaige Stabilisierung sein sollte.

Die bisher in der Gesamtbetrachtung der EU noch vergleichsweise mäßigen Preisrückgänge haben aber schon zahlreiche Fonds arg in Bedrängnis gebracht. Reihenweise mussten Abwertungen vorgenommen werden, Mittelabflüsse waren die Folge. Das kann nicht weiter verwundern, wenn man sich die immer schön gleichmäßig gen Norden strebenden Fondspreise der letzten Jahre anschaut. Es handelt sich ja nicht um transaktionsbasierte Kurse wie am Aktienmarkt sondern vielmehr um Schätzungen oder Modellbewertungen. Darauf weisen die meisten Anbieter allerdings auch offen hin, hier beispielsweise die Gesellschaft Aberdeen Immobilien:

Wichtiger Hinweis für Anleger:
Bewertungen der Immobilien des DEGI EUROPA und DEGI INTERNATIONAL

Grundsätzlich werden die Immobilien des DEGI EUROPA und des DEGI INTERNATIONAL jährlich turnusgemäß durch die Sachverständigen bewertet.

Die aktuellen Einschätzungen der Objekte des DEGI EUROPA und DEGI INTERNATIONAL erfordern nach heutigem Stand keine außerordentliche Bewertung des gesamten Immobilienportfolios.

Es kann allerdings nach §79 Abs.1 InvG nicht ausgeschlossen werden, dass eine wesentliche Veränderung spezifischer wertbeeinflussender Immobilienkomponenten eine Zwischenbewertung einzelner Immobilien schon vor dem regulären Bewertungsstichtag erfordern könnte.

Das heißt auf Deutsch, der aktuelle Kurs gibt an, wo man den Wert der Immobilie sehen könnte. Wird aber dann auf Grund von abfließenden Geldern einmal der Preis in Betracht gezogen, der sich bei einem Verkauf erzielen ließe, so kommt es zu abrupten und schmerzhafen Einschnitten, wie unlängst zu beobachten war. Wer sich den Zahn nicht plombieren lässt, muss ihn sich irgendwann ziehen lassen. Die folgende Grafik zeigt einmal beispielhaft den Kursverlauf dreier Anlagevehikel.

Drei zum Anbeißen

Nimmt man den monatlichen Kursverlauf ohne Glättung, so zeigen beispielsweise der aktuell oft in den Medien erwähnte „P2 Value“ Fond von Morgan Stanley und der DEGI Europa eine gewisse Schwerkraftaffinität.

Gravitation Lektion 1
Diesen Grafiken ist nicht viel hinzuzufügen, außer vielleicht noch ein paar aufschlussreiche Zeilen, die dem Anbieter Morgan Stanley zu seinem „P2 Value“ einfallen:

Das strategische Konzept des Morgan Stanley P2 Value kombiniert die spezifischen Stärken von Morgan Stanley – globale Marktpräsenz, Trading-Power und umfassende Erfahrungen im Asset-Management (…)
In der Praxis bedeutet die 2-Portfolio-Strategie zum einen, dass Immobilienmarktrisiken durch die globale Verteilung der Investments auf Märkte mit geringer Korrelation reduziert werden.(…)
Die aktive Nutzung der Marktzyklen und der Verkauf von Immobilien aus dem Trading-Portfolio erlauben es, erzielte Wertsteigerungen kurzfristig zu realisieren. Davon können auch die Anleger profitieren – denn realisierte Wertzuwächse stehen für die jährlichen Ausschüttungen zur Verfügung.

Etwaige Diskussionen um die Bewertung der betreffenden Fondsimmobilien sind damit gegenstandslos, denn die beim Verkauf erzielten Marktpreise belegen eindeutig, ob die Verkehrswerte angemessen sind. (morganstanley-p2value.de)

Na ein Glück, die Diskussionen um die Bewertung der Immobilien sind gegenstandslos. Da könnnen wir alle gemeinsam einmal kräftig durchatmen und einen ganz beruhigten Blick auf die blaue Linie in der oben stehenden Grafik werfen.

Ein abschließendes Wort zur Floskel, die Schließungen geschähen im Interesse der Anleger. Hier wird wieder einmal lediglich eine Seite der Marktwirtschaft beleuchtet. Müssen Fonds Immobilien verkaufen, übt das mittelfristig Druck auf die Preise und auch auf die Mietniveaus aus. Um eine Abwertung und eine Anpassung der Immobilienpreise an die Realität zu vermeiden wird zu einem Mechanismus wie der Fondschließung, sprich einer Entmündigung, gegriffen. Leider kommen so weder die Preise noch die Mieten herunter, so dass man durchaus die Frage stellen darf, wer denn hier eigenlich geschützt wird, der Fondsanleger allein wird es wohl nicht sein.

Nun kommt die aktuelle Schließung zahlreicher Fonds nach dem Debakel der vergangenen Jahre nicht überraschend. Viele Anleger haben das Fenster zwischen den Schließungen genutzt, um wieder freien Zugriff auf ihr Geld zu haben. Es wäre schön, wenn es bald wieder allen Anteilseignern frei stünde, über ihren Besitz zu verfügen.

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Ja in der Eurodruckerei, da gibt’s so manche Leckerei

Mit nur durch die Erfahrungen der vergangenen Jahre gebremstem Erstaunen nahmen wir das vermeintliche Ziel des durch die europäischen Staaten und deren Zentralbank vermeldeten Hilfspaketes zur Kenntnis. Den Euro retten, darum ginge es. Aha, der Euro also war es, dem die finanziellen Krücken auf die Beine helfen sollten. Das ist natürlich Unfug, aber die häufige Wiederholung auf allen Kanälen hinterlässt den Eindruck, viele würden das tatsächlich glauben. Einmal davon abgesehen, ob diejenigen, für die hier mal wieder entschieden wird, eine derartige Rettung überhaupt wünschen, ist die dargestellte Lösung für das genannte Problem schon seltsam. Drastische Zentralbankmaßnahmen sollen es nun richten. Wie man mit dem Drucken von Geld eine Währung langfristig stützt, entzieht sich unserer Kenntnis, allerdings sind wir noch nicht dazu gekommen, die Veröffentlichungen der Zentralbank von Zimbabwe durchzuarbeiten. In diesen Papieren muss sich der heilsbringende Ansatz wohl verstecken. Schade übrigens, dass man sich seinerzeit bei einer möglichen Rettung von Schilling, Groschen, Mark und Pfennig nicht dazu berufen fühlte, sich auch nur ein Jota Mühe zu geben.

Es ging am Wochenende wohl mehr um eine kurzfristige, beinahe panisch beschlossene Aktion der mehr oder weniger Informierten. Laut eigener Aussage ließ man sich die eigenen tiefgreifenden Änderungen der Geldpolitik durch den Handelsstart der Börsen in Japan diktieren. Als könnte ein Absturz des Nikkei, wenn es denn soweit gekommen wäre, noch irgendjemanden hinter dem Ofen hervorlocken. Warum nicht die Börsen schließen? Das wäre alles andere als ein Novum und hätte zumindest der dann vielleicht anders ausgefallenen Entscheidung zumindest einen kleinen Schimmer Seriosität verleihen können. Aber sicher wollte man „die Märkte nicht verunsichern“. Wunderbar, der hohe Rat wirft also Dekaden der Zentralbankunabhängigkeit (in einigen wenigen Mitgliedsstaaten) und die eventuell noch bei einigen Menschen vorhandenen Reste der Hoffung auf strukturelle Lösungsansätze leichtfertig aus dem Fenster. Zugleich fährt man zur „Beruhigung der Märkte“ auch an der nächsten Ausfahrt auf der Fiat-Money Autobahn mit dem Fuß auf dem Gaspedal vorbei.

In den Gazetten wird der Knochen auch gleich aufgeschnappt. Die Freude ist groß, die Märkte feiern die Entscheidung, so war zu lesen, und wieder einmal erfreuen sich die Aktienindizes einer krankhaften Wahrnehmung als Wohlstandsindikator. Das ist über alle Maßen bitter aber leider die logische Konsequenz des fahrigen und oft hilflos wirkenden Treibens der Staaten und Zentralbanken in den vergangenen Jahren. “Journalisten” und Politikern sei bezüglich der Beurteilung der Situation wie bei der Suche nach Sündenböcken ein Blick auf die Historie unseres Zwangswährungsraumes angeraten. Manchmal beschleicht uns das Gefühl, ein bisschen weniger Stalingrad und ein bisschen mehr Wirtschaftsgeschichte würde der Medienlandschaft gut tun.

was nicht passt wird passend gemacht

Von einer Rettung des Euro sollte man wohl bei aller anderslautenden Rhetorik nicht ausgehen. Es ist offensichtlich, wie sehr das Handeln eine schlichte Reaktion auf die Erkenntnis ist, dass ein Staatsbankrott im Gegensatz zu den Äußerungen des EZB Chefs Trichet sehr wohl eine Option ist. Der Begriff Währungshüter verbietet sich bekanntermaßen nicht erst seit dem vergangenen Wochenende. Das unentschlossene Gerede von „nicht möglichen“ oder „nicht vorgesehenen“ Staatspleiten und die zahlreichen Strategiewechsel innerhalb weniger Tage sind die Sahnehäubchen auf der Trümmertorte der Selbstdemontage der Europäischen Zentralbank. Von einer Akzeptanz bei den Bürgern war allerdings schon vorher keine Rede. Angesichts der Tatsache, dass viele Bürger der EU nie danach gefragt wurden, was sie denn von einer Einheitswährung halten wundert uns das nicht.

Nun sollen „Spekulanten“ schuld an der Situation sein. Wir erinnern uns, im Falle Lehman waren es auch die „Short Seller“, die das „kerngesunde“ Unternehmen in die Insolvenz trieben. Im Falle Lehman musste man unlängst übrigens offiziell zurückrudern, die Bilanz war derart faul, dass nichts zu retten war. Auch bei den Problemen einiger EU Länder darf man wohl von selbst verursachten Problemen ausgehen. Die Basis der Währungsunion war nicht vorhanden, die Struktur und Entwicklung der Mitgliedsstaaten war bekanntermaßen schon vor dem Start der EWU vollkommen unterschiedlich. Leider war entweder die Urteilsfähigkeit oder der Wille nicht vorhanden, das Offensichtliche zu erkennen. Nur so lässt sich manches erklären, wie etwa die Verwechslung einer spanischen Immobilienblase mit struktureller wirtschaftlicher Stärke. Schade.

Nun geht der Kreislauf weiter. Staaten stützen Banken, Banken finanzieren Staaten, Zentralbanken finanzieren Staaten und manipulieren Zinsniveaus auf vermeintlich erträgliche Niveaus. Das alles bekommen wir – oh Wunder – natürlich ohne Nebenwirkungen. Die EZB spricht gar von einer „Sterilisierung“ der Auswirkungen von Anleihenkäufen. Auch bei den US Amerikanern und den Britischen Institutionen wundern wir uns seit jeher, wie das funktionieren soll. Geld drucken, den Banken faule Kredite abnehmen, das System am laufen halten – alles ohne negative Auswirkungen. Die großen Auguren sehen hier anscheinend das Wunder einer Medaille mit lediglich einer Seite. Wenn das so einfach ist, fragen wir uns, warum wir eigentlich nicht immer so verfahren. Fehlt Geld, wird dieses gedruckt, die Erhebung von Steuern ist nur noch ein symbolischer Akt!

Nun war man sich offensichtlich der positiven Strahlkraft und der heilenden Wirkung solcher Maßnahmen in Zentralbank- und Regierungskreisen immer schon bewusst, ist man doch tunlichst jedem Ansatz zum strukturellen Wandel mit großer Sicherheit ausgewichen.

Die Credit Default Swaps sind nun mal wieder Schuld. Wir halten das für einigermaßen absurd, selbst wenn es uns ziemlich schnurz ist, ob es diese Produkte gibt oder nicht. Warum aber hat man sich der Thematik, die ja nun seit einigen Jahren bekannt ist, nicht gewidmet? Außer großen Reden ist nichts passiert. Keine Regulierung, kein zentrales Clearing und schon gar kein Verbot. Seltsam, oder? Ein Blick auf die Eigenkapitalbelastungen durch schlecht eingestufte Papiere, wie die Anleihen Griechenlands, macht jedem sofort klar, dass es für Banken vollkommen unattraktiv ist, diese weiter zu halten. Die Eigenkapitalbelastung ist schlicht zu hoch. Es ist uns durchaus bekannt, dass Angestellte bei Zeitungen unter Druck gesetzt werden und nicht mit sehr viel Zeit gesegnet sind. Ein Blick in die frei verfügbaren Papiere der Bank für Internationalen Zahlungsverkehr sollte aber für sachorientierte Journalisten durchaus drin sein.

Risikogewichte für Staatsanleihen - von Null auf hundert

Eine Steigerung der Eigenkapitalbelastung von 0 auf 100, eine Tabelle spricht oft mehr als tausend Worte. Auf der Suche nach Schuldigen könnte also durchaus die Frage aufkommen, wer denn vor einigen Jahren ein Risikogewicht von absurden 0% für gut eingestufte Staatspapiere festgelegt hat. Die Suche ist übrigens relativ einfach, wenn man berücksichtigt, dass die Staaten seit Jahren darauf angewiesen sind, dass Banken ihre Anleihen kaufen. Spekulanten schreiben übrigens keine derartigen Vorschriften…

„Wer jetzt noch spekuliert, weiß, dass er sich die Finger verbrennen kann“, so lautete einer der besonders seltsamen Jubelschreie in den Medien heute. Womit wir nun auch wissen, wie dünn das Wissen über Marktteilnehmer und wie asymmetrisch die Wahrnehmung des Wesens der Spekulation ist. Fallende Kurse sind gut für böse Menschen, steigende sind gut für gute Menschen. So einfach ist das also. Dumm nur, wenn jemand die Frage stellt, wie sich das bei Währungen verhält, z.B. beim EUR/USD. Einmal angenommen, der Euro fällt gegen den Dollar, dann steigt ja der Dollar gemessen in Euro. Kaufen hier gute Investoren den Dollar, während böse Spekulanten den Euro verkaufen?

Sei es wie es ist, ein Markt spricht seit Jahren eine klare Sprache, wenn es um das Vertrauen der Menschen in verbale Ausbrüche aus der Politik, in fahrige und scheinbar nur eine Richtung kennende Notenbankpolitik und die bilanziellen Turnkunststücke zahlreicher Finanzinstitute geht. Der Goldmarkt und sein kleiner Verwandter, der Silbermarkt, indizieren nicht erst seit den jüngsten Anstiegen ein berechtigtes Misstrauen in das Papiergeldsystem. Freuen wir uns, denn da die Kurse an diesen Märkten steigen, handelt es sich per Definition um gute Investoren und nicht um böse Spekulanten. Schwein gehabt!

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Was rausgeht muss nicht reinkommen

Die Propheten eines bereits erfolgten Endes der Finanzkrise oder gar eines neuen Aufschwungs müssen eine Schatzkammer des Wissens kennen. Anders ist eine derartige Einschätzung der aktuellen Lage nicht nachvollziehbar. Einmal abgesehen von den schwankenden Schuldtürmen im Süden, im Norden, im Osten und im Westen zeigen die absoluten Werte der ökonomischen Entwicklung durch die Bank traurige Ergebnisse an. Das gilt natürlich nur, wenn man so genannte „Konjunkturindikatoren“ außen vor lässt, die allein auf Einschätzungen und Hoffnungen beruhen. Allzu häufig weisen diese Datenreihen eine arg hohe Korrelation zu den Entwicklungen an den Aktienmärkten auf. Auch ein hoher Gleichlauf mit der Entwicklung der Bonuszahlungen befragter Führungskräfte ist nicht auszuschließen.

Nun haben wir uns des Öfteren über die mangelnde Qualität der von Banken und Versicherungen ausgewiesenen Erträge ausgelassen. Auch bei Unternehmen aus dem nichtfinanziellen Sektor hat sich das Motto in den letzten Dekaden merklich verändert. Ein betagter Investor bemerkte zu dieser Entwicklung einst, früher haben die Firmen jeden Euro Gewinn verstecken wollen, heute kratzen Sie mit aller Fantasie den letzten Groschen aus den Winkeln der Bilanz, um noch etwas vorweisen zu können. Wir alle kennen die Fußnoten, die auf einen Gewinn „vor Einmalbelastungen“ hinweisen oder auch den Hinweis auf einen „operativen Gewinn im Kerngeschäft“ geben. Was im Nichtkerngeschäft vorgeht, scheint unbedeutend zu sein, man will die Investorenschar offenbar nicht ablenken.

Einen sehr guten Einblick in das, was ökonomisch abläuft, vermitteln in der Regel die öffentlichen Statistiken zu den staatlichen Einnahmen und Ausgaben. Nun erfreuen uns die Statistiker oft mit Stilblüten. Immer wieder erstaunlich ist die Unterschlagung von Sozialhilfeempfängern in der Arbeitslosenquote, für die es bis dato keine sachliche Begründung gibt. Auch diese Menschen suchen einen Job. Sehr unterhaltsam fanden wir auch zahlreiche Veröffentlichungen des chinesischen Amtes für Statistik. Im Land der Mitte  ging beispielsweise eine stark wachsende Industrieproduktion mit einem stark sinkenden Energieverbrauch einher. Entweder die Chinesen haben über Nacht das Energiewunder wahr gemacht, oder es fand eine breit angelegte Neuordnung zurück zur Handarbeit statt. Sehr interessant. Trotz aller Datengymnastik sind die Veröffentlichungen in den meisten Feldern eine reichhaltige Datenquelle, allzu kreative Werte sollten allerdings herausgefiltert werden.

Bei der Kreativität wie auch bei der Menge der angebotenen Daten sind die US Amerikaner mit Abstand führend. Wir wollen uns daher heute einmal die Entwicklung des vergangenen und des im Oktober 2009 begonnenen neuen Fiskaljahres anschauen. In weiten Teilen der westlichen Wirtschaftshemisphäre sieht die Lage übrigens vergleichbar aus.

Übersicht der Einnahmen und Ausgaben USA

Im Fiskaljahr 2009 standen also den Einnahmen von gut 2 Billionen runde 67% höhere Ausgaben gegenüber. Das Defizit ist beachtlich, selbst wenn der Schwung in der aktuellen Periode ein wenig nachgelassen hat. Diese Entwicklung ist vor dem üblen Vorjahr geschuldet. Zur besseren Einordnung folgt ein Vergleich mit dem Fiskaljahr 2006, als die US Wirtschaft noch von „house flipping“, „interest only“ Krediten und ähnlichem beherrscht war. Es war eine Zeit, in der sich auch europäische Bankhäuser kaum bremsen konnten, noch schnell strukturierte Kreditprodukte mit Margen von gerne einmal unter 20 Basispunkten in die Bücher zu holen.

Vergleich des Defizits FY 2006 und 2009

Die Datenreihe enthält die bereits ausgewiesenen Werte für das laufende Fiskaljahr. Unter den offiziellen Tabellen haben wir eingetragen, wie es bei einer nicht unwahrscheinlichen Fortsetzung des aktuellen Trends am Ende der Periode aussähe. Die Einnahmen des Staates liegen ein sattes Fünftel unter denen des Vergleichszeitraumes. Die Ausgaben steigen sogar noch stärker als die Einnahmen sinken. Das Defizit beeindruckt folgerichtig mit einem massiven Anstieg.

Was uns aber an alle diesen Daten am meisten fasziniert, ist das Verhältnis der Ausgaben zu den Einnahmen. Oft, gerade in der aktuellen Verschuldungsdiskussion, wird das Defizit ins Verhältnis zum BIP gesetzt. Das ist natürlich nicht uninteressant, aber viel spannender und weniger abstrakt ist es doch zu beobachten, wie Staaten einen Großteil ihrer wirklichen Ausgaben nur durch Schulden finanzieren. Das Verhältnis zur eigentlichen Leistungsfähigkeit – gemessen an den Einnahmen - ist bedrückend. So lag der Anteil der Ausgaben, die nicht von Einnahmen gedeckt waren, im Fiskaljahr 2006 in den Staaten bei gut 9%, zwei Jahre später betrug dieser Anteil satte 40% Für das laufende Jahr käme bei anhaltender Tendenz ein etwas höherer Wert heraus.

Ist es nicht ein interessantes System, in dem ein derart großer Teil der Ausgaben nur durch laufende Schuldenaufnahme gedeckt werden kann? Selbst wenn man die teils absurden Wege der Staatsfinanzierung (Anleihenkäufe durch de facto insolvente Banken oder die Zentralbank) aus der Betrachtung heraushält, kann man sich nicht des Eindruckes erwehren, dass die Ausgaben das Machbare ein wenig übersteigen. Interessant ist in diesem Falle auch, woher das Geld denn stammt. Die Historie seit Beginn der 30er Jahre zeigt dabei erstaunliche Veränderungen.
Wo kommt es denn her?

Den Löwenanteil stellen die Einnahmen aus der Einkommenssteuer (43%; 1934: 14%), knapp dahinter folgen bereits die Ausgaben für Sozialversicherungen und Pensionskassen (42%; 1934: 1 %). Die Unternehmenssteuereinnahmen haben es sich im einstelligen Bereich bequem gemacht (6,6%; 1934: 12,3%). Damit haben wir bereits mehr als 90% beisammen, den Rest teilen sich Verbrauchssteuern und die sonstigen Einnahmen. Noch einmal zur Erinnerung, diese Einnahmen decken derzeit nur rund 60% der Ausgaben. Wollte man das Defizit reduzieren und würde die Lasten proportional verteilen, so ist klar, wo die Belastungen anfallen würden.

Ein Blick auf die Ausgabenseite. Hier unterscheiden die USA zwischen den “mandatory” und den “discretionary expenses”, also den obligatorischen Zahlungen – stetig steigend – und den mehr oder weniger beinflussbaren Lasten. Zu den obligatorischen Ausgaben zählen unter anderem die Ausgaben für die Gesundheitsversorgung. Die hier eingesetzten Beträge sollte den Verkündern des heilsbringenden, schlanken US Gesundheitssystems die Augen öffnen. Das System ist offensichtlich weder effizient noch günstig. Immerhin dürfte es auch in schwierigen Zeiten eine gute staatliche Stütze für Pfizer und Freunde sein.

Ausgaben der USA, Mandatory, Discretionary und Insgesamt

Die Verteilung der Ausgaben zeigt, wie wenig Raum für Einschnitte vorhanden ist, die sich nicht direkt massiv auf die konjunkturelle Lage der USA auswirken würden. Der militärische Sektor ist der einzige, der in den vergangenen zehn Jahren bei den langlebigen Wirtschaftsgütern ein signifikantes Wachstum vorweisen kann (ob das wünschenswert ist, ist ein anderes Thema). Der andere Teil der US Wirtschaft, der sich anhaltend ausbreitet, ist der subventionierte Gesundheitssektor. Viele der in diesem Segment anfallenden und regelmäßig steigenden Kosten werden übrigens in den “personal consumption expenditures” als Konsum ausgewiesen. Das ist einer der Gründe, warum der Konsumsektor sich auf dem Papier zu erholen scheint. Falls Sie sich ein realitätsnäheres Bild vom Konsum in den Staaten verschaffen wollen, schauen Sie auf die “retail sales”. Hier ist die Erholung wesentlich flacher, was nicht weiter überraschend ist. Bei den Verkaufssteuern sieht es ebenfalls düster aus.

Drastische Einschnitte in das Budget würden rasch zu deutlichen Verwerfungen in der Realwirtschaft führen. Die Alternative, ein Fortsetzen der absurden Verschuldungspolitik und des Gelddruckens, führt dann später zu noch größeren Verwerfungen. Warten wir es ab.

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Ein Sektor gibt Gas

Während Goldman Sachs derzeit Investoren, Kritiker und Gerichte beschäftigt, und europäische Banken darüber diskutieren, wie viele griechische Staatsanleihen sie in den Büchern haben, beschleunigt sich der Insolvenztrend bei den amerikanischen Regionalbanken. Bisher sind in den Jahren seit 2006 fast 250 Institute in den Konkurs geschlittert.

In den Publikationen der FDIC lässt sich lesen, wie diese Zahl durch die forcierten Übernahmen von im Grunde insolventen Instituten durch stärkere Konkurrenten (auch „FDIC Lottery“ genannt) nach unten verzerrt ist. Das macht nichts, denn die Werte sind auch bereinigt völlig ausreichend, um den geneigten Betrachter zu beeindrucken.

 

FDIC Bankenpleiten

Während die Auguren, die den Blick lediglich auf die großen Aktienindizes richten, die Wirtschaftskrise bereits hinter sich wähnen, zeigen nicht nur die absoluten Zahlen zu Produktionskennzahlen oder Steuereinnahmen ein anderes Bild. Auch die Banken darben weiterhin und kämpfen mit den Fragmenten von Krediten aus dem privaten Immobiliengeschäft. Zu diesen Papieren, von denen man nicht annehmen sollte, dass sie auch nur annähernd zu Marktpreisen bilanziert werden, gesellt sich eine wachsende Summe an faulen Krediten aus dem gewerblichen Immobiliensektor (CRE – commercial real estate). Die Tendenz zu weiterhin steigenden Ausfallraten bei den mittleren Banken erklärt sich auch aus dem überproportionalen Anteil solcher Risiken. Während sich die Ratio von CRE zu Kernkapital bei den sehr großen und sehr kleinen Finanzinstituten noch halbwegs im Rahmen hält, ist diese Kennzahl bei den mittelgroßen Instituten mit rund 300% schon durchaus ernst zu nehmen. Angesichts der weiter sinkenden Preise für Gewerbeimmobilien ist mit anhaltendem Druck zu rechnen.

Exposure der Banken zum CRE Segment

Dies ist einer der Punkte, an dem die ach so wunderbaren Kostensenkungsgewinne der Unternehmen ihr anderes Gesicht zeigen. Klar, ein Arbeitnehmer, der rausgeworfen wird, verursacht dem Unternehmen keine weiteren Kosten (von den hochrangigen Abfindungsspezialisten einmal abgesehen). Dieser Mensch benötigt aber auch keinen Sitzplatz und keinen Raum für seine Werkbank mehr. Das zeigt sich an den Einschlägen im Segment der Büroimmobilien deutlich, auch der Raum für industrielle Zwecke leidet entsprechend. Hinzu kommt eine teilweise frappierende Unfähigkeit, eine Bank zu führen. So gab es Banken, die für mehr als 40% aller vergebenen Kredite keine Zinsen mehr erhielten. Das ist eine Leistung, die selbst mit Absicht nur schwer zu erreichen sein dürfte.

Alles in allem ist der Bankensektor in den USA in einer bemerkenswerten Situation. Die großen fünf Institute sind damit beschäftigt, die Vorgänge um zahlreiche in der Vergangenheit getätigte Transaktionen zu erläutern und versuchen unterdessen, sich mit dem Investment Banking über Wasser zu halten. Die kleinen und mittleren Institute leiden unter der sehr wohl anhaltenden Krise der Realwirtschaft (Arbeitslosigkeit, Sozialhilfe und Kapazitätsauslastung lassen grüßen). Ein sehr verständnisvoller Mensch könnte es fast schon verstehen, dass in diesem Trubel keine Zeit mehr bleibt, sich mit einer realitätsnäheren Bewertung der eigenen Assets auseinander zu setzen. Level 3 Asset bleibt Level 3 Asset, und auch der Rest steht irgendwo bei par – Basta!

So ist denn auch alles Gerede über eine neue Wirtschaftsdynamik, die angesichts der von den USA bis China über den Globus geschwemmten monetären Konjunkturhilfen einen reichlich klapprigen Eindruck macht, nicht überzeugend. Eine hohe Dynamik zeigt sich eher bei den Kreditverzügen, den Zwangsvollstreckungen und der Arbeitslosigkeit, vor allem wenn man ehrlicherweise die Daten zur Sozialhilfe in die Statistiken einbezieht. Auch bei den Insolvenzen der Banken, die dem Einlagensicherungssystem der FDIC angeschlossen sind, zeigt sich ein gewisses „Toyota Syndrom“, was natürlich daran liegen kann, dass die Banken “made in USA” sind. Mit dem Bremsen klappt es jedenfalls nicht, wie auch der Blick auf den Chart zeigt.

 

FDIC Pleit-O-Meter

So findet – weitgehend unbeachtet -  im US Bankensektor eine anhaltende Bereinigung statt. Angesichts der massiven Subventionierung der großen Instituten unter dem Deckmäntelchen der Systemrelevanz scheint die stattfindende Zentralisierung politisch gewollt zu sein. Das mag unter politischen Gesichtspunkten nicht erstaunlich sein, geht aber am Thema eines notwendigen strukturellen Wandels weit vorbei. Wir nehmen das zur Kenntnis und sehen als neues Ziel für diesen Sektor, den Schritt vom “too big to fail”-Institut zur “too big to be bailed out”-Bank zu vollziehen. Statt einer Systemstabilisierung – einmal abgesehen von den ohnehin eingeschränkten Möglichkeiten – wird die weitere Ballung von Bankenrisiken das Finanzsystem wohl endgültig zu einer Art Binärlotterie machen. Wir wünschen viel Vergnügen.

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