Im Voraus bezahlt

Einmal im Vierteljahr beglückt die Einlagensicherungsbehörde FDIC ihre weltweiten Leser mit einer Branchenübersicht für den US Bankensektor. Das Papier ist immer durchaus lesenswert, vor allem die präsentierten Zahlenwerke beherbergen – oft im Gegensatz zu den fett gesetzten Überschriften in den Textpassagen – einige interessante Informationen zum allgemeinen Zustand der Branche.

Ins Auge fallen seit einigen Quartalen die Versuche, zumindest kleine Quartalsgewinne auszuweisen, was auch in letzten Berichtsquartal, dem vierten des Jahres 2009, gelang. Leider wird dieses zunächst einmal positiv wirkende Faktum durch die weiterhin sinkenden Kennzahlen zur Risikovorsorge entwertet. Die Rücklagen für Kreditverluste steigen zwar stetig an, allerdings können sie schon seit Jahren nicht annähernd mit der Verschlechterung der Kredite in den Bilanzen mithalten. Auch dieses Mal war das der Fall. Die coverage ratio, das Verhältnis der Rücklagen zu den angeschlagenen Krediten sank auf den tiefsten Wert seit 1991 und liegt bei nur noch 58,1%. Ein betrüblicher Wert, der die schon schwachen 60,1% der vorherigen Dreimonatsperiode noch einmal deutlich unterbietet. Das mag alles nicht beindruckend klingen, ist es aber. Diese beiden Prozentpunkte machen für das genannte Quartal mehr als $7,8 Mrd. aus. Das gefeierte Quartalsergebnis für den gesamten US Bankensektor lag bei mageren $0,9 Mrd. Hätten die Banken die Risikovorsorge nur auf dem schon erbärmlichen Niveau des Vorquartals gehalten wäre das Ergebnis tiefrot ausgefallen.

Insgesamt meldete ein gutes Drittel der Institute einen Quartalsverlust, das entspricht in etwa dem Vorjahreswert. Schön zu sehen ist, wie wenig die in den lezten drei Quartalen des Jahres 2009 erzielten Kurssteigerungen an den Finanzmärkten die Ergebnisse des gesamten Sektors beflügeln konnten.

Was der Bankensektor oder einnimmt

Die positiven Entwicklungen aus dem Finanzmarktgeschäft dürften vollständig in der Gegenrechnung von Verlusten aufgegangen sein. Da in den Bilanzen der Großteil der Lasten noch im Dunkeln liegt, und die Vorsorge mager ist, wird es zukünftig schon in Seitwärtsmärkten eng. Mit den Zinsmargen alleine werden sich die anfallenden Verluste jedenfalls nicht decken lassen.

Das liebste Kind der Behörde, der Einlagensicherungsfonds (DIF), sinkt derweil munter weiter in den negativen Bereich. Während die versicherten Einlagen weiter zulegten, wies der Fonds zum Ende des vergangenen Jahres einen Kontostand von minus $21 Mrd. aus. Dazu trugen im Wesentlichen die 45 Bankenpleiten im vierten Quartal bei. Der Quotient aus Einlagen und Rücklagen liegt bei absurden minus 0,39%. Für jeden „versicherten“ Dollar liegt also ein Defizit von 0,39 cent bei der FDIC bereit. Da stellt sich beim Sparer spontan ein flauschiges Gefühl der Sicherheit ein.

"Versicherte" Einlagen und Reserven

In der Grafik sind die gegenläufigen Trends von versicherten Einlagen und den Rücklagen des DIF gut auszumachen. Von Interesse ist zudem die rote Markierung. Diese markiert den virtuellen Stand des DIF, der sich aus der Einbeziehung einer Vorauszahlung der Banken an die FDIC ableitet, die im Dezember des Jahres 2009 fällig wurde. Als die de facto Pleite des Vehikels absehbar war organisierte die Behörde eine Vorauszahlung des Bankensektors. So sollte der Fonds die vorgeschriebene Höhe von 1,15% der Einlagen einhalten. Die Zahlung wurde vereinbart, war allerdings keine Zahlung, sprich für die Banken entstand keine bilanzielle Belastung (siehe auch “FDIC – Unendliche Weiten”). Das Geld wurde lediglich pro forma bereitgestellt und kann bei Bedarf eingesetzt werden. Erst wenn es verwendet wird, belastet es die Bankbilanzen.

Durch dieses aberwitzige Konstrukt hievte die Behörde den virtuellen Quotienten des DIF auf 0,46%, ein Wert der nicht einmal annhähernd das vorgeschriebene Niveau erreicht. Es fehlen weitere $56 Mrd. Dummerweise entspricht die bereits geleistete Vorauszahlung der Banken in Höhe von $46 Mrd. schon den Beiträgen der kommenden dreizehn Quartale. Will man den Fonds auf den vorgeschriebenen Stand heben, so wäre eine Vorauszahlung in einer Höhe von insgesamt 28 Quartalsbeiträgen nötig, wir sprechen hier von den nächsten sieben Jahren. Es mag zwar Tradition haben, Geld auszugeben, dass man nicht hat, aber eine Einlagensicherung derart zu strukturieren und dabei eine geradezu ausgelassene Freude zu verbreiten ist schon ein bemerkenswertes Verhalten. In den letzten 6 Quartalen verlor der Einlagensicherungsfonds im Mittel pro Quartal $11 Mrd. Eine Vorauszahlung von 13 Quartalsraten reichte bei diesem Tempo also lediglich für etwas länger als ein Jahr.

Während die Einlagensicherungsbehörde also mit kreativer Buchführung beschäftig ist, rollt die Arbeitswelle mit unverminderter Wucht auf die Beamten zu. Bis zum vergangenen Wochenende stand der Zähler bei 43 Insolvenzen von Banken, die der Einlagensicherung angeschlossen sind. Die Kennzahlen des DIF haben sich somit weiter verschlechtert. Trotz der in den offiziellen Statistiken nicht ausgewiesenen Zwangsehen und Umstrukturierungen schwingt sich der Wert im laufenden Vierteljahr bereits wieder auf das Niveau des Vorquartals. Ein bisschen Luft nach oben sollte hier in den kommenden Jahren noch sein, die Probleme bei den Krediten im Gewerbeimmobilienbereich kommen gerade erst in Schwung und in diesem Sektor sind die kleinen und mittleren Institute überproportional exponiert.

USA Bankenpleiten pro Quartal

Ansonsten blieb alles beim Alten. Die Bilanzen schrumpften, die Kreditvergabe sank auf breiter Front und an eine wirklich realitätsnahe Bewertung von illiquiden Papieren war und ist weiterhin nicht zu denken. Die Schmelze der Bilanzen vollzieht sich derweil mit Rekordgeschwindigkeit. Seit Gründung der FDIC und dem Beginn der Datensammlung verringerte sich – auf Jahresbasis betrachtet – die Summe der von Banken gehaltenden Assets noch nie so rasch wie im vierten Quartal des vergangenen Jahres. Das ist nicht gerade ermutigend, wenn man sich kurz die Funktionsweise des aktuellen Systems vor Augen hält.

Dabei wäre es naiv, davon auszugehen, dass die Kreditbücher der Banken auch nur annhähernd so rigide bewertet werden, wie dies zumindest bei einem Großteil der Derivate der Fall ist. Versteckte Lasten finden sich, auch wenn sich dies politisch nicht sonderlich gut ausschlachten lässt, in großem Stil in ganz normalen Kreditbeständen. Auch der DIF hat übrigens mit den Assets scheinbar kein allzu glückliches Händchen. In den letzten Jahren macht dies zumindest den Anschein.

DIF, Probleme mit den Assets

Da fragt sich der geneigte Leser durchaus, welche Assets denn da in einem Jahr, in dem alles nach oben gespült wurde, so vor sich hinfaulten.

Unterdessen scheint der Zusammenhang zwischen schlechten Assets und fehlenden Eigenmitteln auch den Behördenmitarbeitern gegenwärtig zu sein. So heißt es im aktuellen Bericht:

While most of the less liquid assets in the DIF have value that will eventually be converted to cash when sold, the FDIC’s immediate need is for more liquid assets to fund near-term failures. If the FDIC took no action under its existing authority to increase its liquidity, staff projected that the FDIC’s liquidity needs would exceed liquid assets on hand beginning in the first quarter of 2010.

Das klingt nicht so gut.

To provide the FDIC with the funds needed to carry on with the task of resolving failed institutions in 2010 and beyond, but without accelerating the impact of assessments on the industry’s earnings and capital, the FDIC approved a measure to require insured institutions to prepay 13 quarters worth of deposit insurance premiums. These prepayments—about $46 billion—were collected on December 30, 2009.

Ihr gebt uns Geld, müsst das aber in der Bilanz nicht so ausweisen. Wir nehmen das Geld und tun so, als hätten wir es, obwohl wir Euch erlauben, so zu bilanzieren, als wäre das nicht der Fall. Unseriös ist wohl die höflichste Bezeichung für diese abstruse Vorgehensweise. Da das Geld bei einer Bankenpleite dann gleichzeitig aus dem DIF verschwindet und bei den Banken bilanzwirksam wird verstärkt sich zudem der Effekt der einzelnen Insolvenzen. Eine weitere Stilblüte angelsächsischer Kurzfristorientierung.

Vielleicht sollte die FDIC einfach bei einer negativen Rücklage bleiben, das Konzept ließe sich doch prima erweitern. Für eine Einlage von $100 hält der Sicherungsfonds nun ein Defizit von rund 38 cent vor. Wenn man im Rahmen dieser Logik einmal eine Bankenpleite durchspielt, so ergeben sich ungeahnte Möglichkeiten. Sie haben $100 auf ihrem Konto. An einem ganz normalen Wochenende kollabiert ihre Bank, die glücklicherweise dem Einlagensicherungsfonds angeschlossen ist. Da dieser Fonds im Minus ist, wird nun anstelle der versicherten Summe einfach das Defizit auf ihr Konto bei der nächsten Bank übertragen. Keine schlechte Idee, vielleicht bekommt die FDIC auf diesem Wege die Sanierung des Fonds auf den Weg. Das Bankensystem würde dann von Bankenpleiten sogar profitieren, das Quadrat wäre zum Kreis geworden und selbiger hätte sich vor Freude gar geschlossen. Die Verleihung des Friedensnobelpreises ist für eine solche Idee dann fast schon unausweichlich.

Im Grunde kommt es ja auch nicht darauf an, ob die Belastung beim Kontobesitzer oder beim Steuerzahler anfällt. Die meisten Menschen fallen ohnehin in beide Kategorien. Der Irrglaube, es wäre möglich Belastungen in aller Konsequenz vom Konsumenten fernzuhalten, hält sich derweil hartnäckig. Werden Institute zur Kasse gebeten, werden diese Kosten an die Kunden weitergegeben. So wie jede andere Belastung auch, sickern auch Kosten einer von Banken finanzierten Bankenunterstützung so lange durch das System, bis sie schließlich am Ende der systemischen Nahrungskette angelangt und vom Konsumenten zu verdauen sind. Aber zugegebenermaßen hört es sich angenehmer an, wenn diese Kosten zumindest vermeintlich auf andere Schultern verteilt werden.

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Am kurzen Ende

Zwei Probleme kann man mit Schulden bekommen. Bekannt ist die monatliche Sorge vor der anstehenden Rate, die sich ja in der Regel aus Zinsen und einem mehr oder weniger hohen Tilgungsanteil ergibt. Reicht es mal nicht für die Rate, muss irgendwo Geld oder ein Moratorium her. Hat der normale Schuldner seine Raten fleißig bedient, ist er irgendwann den Kredit los. Bei Staatschulden läuft es anders, das Prozedere erinnert an das Verfahren im Bereich gewerblicher Immobilienkredite. Die Zinsen werden bedient, und wenn der Kredit fällig ist, wird die Summe refinanziert, sprich es wird ein neuer Kredit in der entsprechenden Höhe aufgenommen. Im Gegensatz zum getilgten Kredit stellt sich bei diesem Verfahren die Frage, wie die Refinanzierung vollzogen werden soll. Zum einen müssen Geldgeber aufgetrieben werden. Zum anderen steht die Entscheidung an, zu welchen Konditionen die Refinanzierung über die Bühne gehen soll. Lassen wir einmal alle etwaigen Gimmicks, die es bei Krediten so gibt, beiseite und reduzieren die veränderlichen Parameter auf die Laufzeit und den Zins.

Bezüglich der Laufzeit, die neben der Kreditwürdigkeit den Zinssatz maßgeblich beeinflusst, haben in der Vergangenheit wie in der Gegenwart verschiedene Schuldner auf unterschiedliche Ansätze vertraut. Das ist einer der Gründe, warum eine Summe an Schulden nicht nur auf Basis der reinen Höhe beurteilt werden darf. Hat ein Schuldner zwar hohe Schulden ist aber langfristig zu einem erträglichen Zinsniveau verschuldet, so ist die Situation zunächst einmal händelbar, die Risiken aus Zinsänderungen gering. Da die langfristigen Zinsen bei normaler Zinstruktur höher liegen als die kurzfristigen, wird diese Verringerung des Zinsänderungsrisikos mit einem Aufschlag bezahlt. Ein Blick auf die Fälligkeitsstruktur der öffentlichen Schulden einiger Länder zeigt, dass es signifikante Unterschiede bei der Laufzeitenallokation gibt.

Laufzeitenallokation der Staatsschulden

Die Japaner und die US Amerikaner haben sich offenbar zu einer außerordentlichen Kurzfristigkeit entschieden. Bei den  Amerikanern ist dies sicher dem nahe Null liegenden Renditeniveau am kurzen Laufzeitende geschuldet, bei den Japanern ist auch der langfristige Zins nicht wirklich hoch, so dass die Kurzfristigkeit hier ein wenig überrascht.

Spannend wird es, sobald die Staaten versuchen sollten, größere Teile der kurzfristigen Schulden bei Fälligkeit in länger laufenden Titel zu rollen. Beliebig lässt sich die kurzfristige Verschuldung, abgesehen von fast allgegenwärtigen Zentralbankkäufen, nicht. Die Frage ist, ob sich die Staaten eine Finanzierung zu den deutlich höheren Sätzen für Langläufer überhaupt leisten können.

Ein Beispiel: Die USA hat in 2010 laut Bloomberg Fälligkeiten in Höhe von $2000 Mrd. Nehmen wir einmal an, diese Papiere würden einjährig refinanziert, der Satz liegt hier bei rund 0,4%. In der Summe macht dies pro Jahr $8 Mrd an fälligen Zinsen. Begibt Onkel Sam keine kurzlaufenden Papiere sondern beispielsweise 10-jährige Treasuries (aktuell bei ca. 3,70%) so erhöht sich die Zinslast auf $74 Mrd. Kurz zur Einordnung, eine Summe von $74 Mrd. bedeutet fast ein Zehntel der gesamten für das Jahr 2010 prognostizierten Steuereinnahmen der USA, ein Wert der die von Unternehmen gezahlten Steuern für das Jahr um mehr als 70% übersteigen würde.

Einige Zinsstrukturkurven

Das genannte Szenario steht natürlich unter dem Vorbehalt, dass sich eine derartige Summe überhaupt am Markt platzieren ließe, ohne die Renditen deutlich nach oben zu drücken. Um das zu erreichen, müsste die Fed die Taschen vermutlich erneut weit öffnen. Die kleine Rechnung vermittelt gerade vor dem Hintergrund, dass die Renditen durch die Zentralbankkäufe („quantitative easing“) bereits künstlich niedrig gehalten werden einen Eindruck von der Problematik steigender Zinsen. Das System wandelt auf dünnem Eis. Angesichts der bereits die Steuereinnahmen übertreffenden öffentlichen Transferleistungen und den explodierenden Kosten des Gesundheitssystems in den Staaten ist eine erhöhte Zinslast nichts, was dem Staat gelegen käme. Derartige strukturelle Probleme existieren in ähnlicher Form in vielen, vor allem westlichen, Volkswirtschaften. Die Tendenz zur kurfristigen Verschuldung in den USA ist aber durchaus bemerkenswert.

Viel Erbauliches zur Wirtschaftsleistung tragen die neuen Schulden leider nicht mehr bei. Das Prinzip des abnehmenden Grenznutzens zeichnet sich auch bei der Neukreditaufnahme überdeutllich ab. Die folgende Darstellung zeigt, wie sich die in Dollar gemessene Veränderung des BIP pro Dollar neuer Schulden in der Vergangenheit entwickelt hat.

Schulden und was dabei herausspringt

Von Grenznutzen kann eigentlich in den vergangenen Jahren keine Rede mehr sein, da die Verschuldung bei sinkendem BIP deutlich zunahm. Soviel zum Thema „moderne Verschuldungswirtschaft“, ein nachhaltiges reales Wirtschaftssystem sieht anders aus. Der Glaube daran, diese aktue Schuldenkrise mit neuen Schulden heilen zu können, ist nicht mehr als ein schlechter Witz. Ob dem Publikum allerdings zum Lachen zu Mute ist, bleibt mehr als fraglich.

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Gründerjahre und Hundejahre

In Europa ist auf Grund der wenigen Hauptdarsteller am Bankenmarkt, die das Land mit ihren Filialen überziehen, seit längerem eine eher zentralistische Bankenwelt mit dezentralem Antlitz zu beobachten. Die genossenschaftliche Organisation, das öffentlich-rechtliche Lager und die mehr oder weniger privaten Großbanken haben ihre Netze soweit an der Kandare, wie es eben geht. Der Begriff der Bankenpleite ist daher im deutschsprachigen Raum ein größeres Schreckgespenst als dies in den USA der Fall ist. Nun hat man auf der anderen Seite des Atlantiks zweifellos eine Menge Übung in solchen Dingen, auch in den vergangenen Jahren wurde bereits wieder fleißig trainiert. Die Zahl der insolventen Banken steigt. Der Einlagensicherungsfonds ist bekanntermaßen leer. Allein durch seltsame, nicht bilanzwirksame Vorauszahlungen der Banken wird das Vehikel zumindest pro forma am Atmen gehalten.

Wirft man einen Blick auf die Ausbreitung der Insolvenzen der Institute in den Vereinigten Staaten, so erinnert die Tendenz ein wenig an Pilze, die aus dem Boden schießen und sich scheinbar sehr wohl fühlen. Aktuell 192 der an die FDIC angeschlossenen Banken mussten die Türen schließen. Die heftigsten Einschläge waren die ehemals größte Sparkasse des Landes, Washington Mutual, sowie die IndyMac Bancorp. Die drastischen Mittelabzüge, die zu hastigen Zwangsübernahmen führten, lassen sich nur mit dem Begriff Bank Run bezeichnen (siehe: “I want my money back!”).

Vor zwei Jahren, im März 2008, sah die Bankenlandkarte noch geradezu friedlich aus und nur kleine Schandflecken vergrätztendem Betrachter den schlierenfreien Blick auf die Branche.

032008 Bankenpleiten

Die Größe des Kreises, der für eine Bankenpleite steht, bemisst sich an der Summe der Assets des Instituts zum Zeitpunkt der Insolvenz. Der kleine Kringel in Missouri ist zwar früh dran, wird aber nicht auf Grund seines Umfangs in Erinnerung bleiben.

Ein Jährchen später hatten die beiden genannten Großinstitute bereits vor dem Ansturm der Kunden, der sowohl real als auch digital ablief, kapituliert und die Pforten für immer geschlossen. Das war ein harter Schlag für den Einlagensicherungsfonds, der als Initialzündung zum raschen Absturz der Rücklagen in den negativen Bereich angesehen werden kann. Washington Mutual ist der große dunkle Kreis im Staat Washington, Indymac ist der größte der darunter liegenden Kringel im Sonnenstaat Kalifornien, einem Zentrum des Immobilienirrsinns.

und der Stand der Pleiten im März 2009

Wie sieht es aktuell aus? Gut 192 Banken hat es erwischt, die Karte zeigt, wie sich die Insolvenzen, die jetzt hauptsächlich Regionalbanken treffen, über den nördlichen Teil des Kontinents ausbreiten. Nicht vertreten sind übrigens Kreditgenossenschaften, von denen es allein in 2010 schon vier Institute in den Ruin getrieben hat (2009: 14).

In den vergangenen Monaten hat sich die Seuche auf den Osten ausgebreitet. In den Rocky Mountains dagegen herrscht offensichtlich relative Ruhe, wahrscheinlich ist der Weg zum nächsten Bank Run dort schlicht zu viele Tagesritte entfernt, und die einsamen Reiter haben sicher noch ihre alten Silver Eagles in der Satteltasche, neue sind ja schwer zu bekommen.

Bankenpleiten 2010 - so far...

Die offizielle „problem list“ der FDIC, von der sinnigerweise nur die Größenordnung veröffentlicht wird, umfasst mittlerweile mehr als 700 noch bestehende Banken mit Assets von mehr als $400 Mrd. Damit hat diese von der Behörde geführte Liste nun sogar einige inoffizielle Listen überholt, deren Publizisten noch vor 12 Monaten als eine Art „Bilanzskeptiker“ bezeichnet wurden. Nun ist ein Platz auf der Liste keine Garantie darauf, in die Pleite zu schlittern, wie die Behörde so schön in ihren Veröffentlichungen vermerkt. Wir wollen ergänzen, dass es ebenfalls keine Garantie ist, nicht bankrott zu gehen, wenn sich der Name der Bank nicht auf der Liste findet.

Sehr interessant finden wir auch die Statistiken zu den Gründungsjahren der bankrotten Firmen. Die älteste Firma, die es erwischt hat, war die First National Bank of Danville (Illinois), gegründet 1857, also noch während des anhaltenden Sezessionskriegs. Nun hatte das Haus einige weitere Kriege überstanden (fanden ja auch außerhalb des Landes statt), das Dach des einbrechenden Häusermarktes war aber für dieses alte Institut zu viel des Übels. Das frischeste Institut wurde tatsächlich erst vor 3 Jahren gegründet. Es handelte sich um die Waterford Village Bank  aus New York. Drei Jahre, Respekt, so geht Bank also heute. Und ein Blick auf die Verteilung der Gründungsjahre der bisherigen Pleiteinstitute zeigt, es ist keine Ausnahme, wenn ein vergleichsweise jüngeres Institut verschwindet. Mehr als die Hälfte der zum Konkursrichter geschleppten Banken waren nicht älter als 20 Jahre. Viele sind sogar wesentlich jünger.

Bankpleiten in den USA nach Gründungsjahr

Dazu sei noch gesagt, dass diese ebenso schnell erblühten wie verwelkten Institute nicht die wenigsten Assets auf den Büchern hatten, sondern oft wesentlich mehr als alteingesessene Banken. Im Falle einer Insolvenz hat es zwar beiden Seiten nicht geholfen, trotzdem wäre eine Untersuchung interessant, die sich einmal detailliert mit den seit den 90er Jahren gegründeten Banken beschäftigt. Wie heißt es noch bei Brecht: Was ist ein Einbruch in eine Bank gegen die Gründung einer Bank? Für drei Groschen allerdings, soviel steht fest, haben sich die Damen und Herren die Mühe einer Gründung wohl kaum gemacht.

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Das Imperium fällt zurück

Die bevorstehenden Wahlen im ehemaligen Empire seien einer der beiden Gründe für das „aktuelle“ Siechtum des britischen Pfundes, so war es in den Gazetten zu lesen. Ach, eine schwächelnde Wirtschaft gäbe es natürlich auch noch, aber die profitiere ja sogar von der Abwertung meint so mancher Großaugure. Angesichts des nicht gerade für seine globale Bedeutung bekannten britischen Exportsektors ist dies schon eine überraschende Erkenntnis. Zum Thema Wahl möchten wir nur kurz anmerken, dass es den Märkten egal sein dürfte, wer denn in der Residenz des Premiers einzieht. Zugegeben, sollte Krusty der Clown als Sieger aus dem Wahlkampf hervorgehen, könnte dies zu positiven Reaktionen führen.

Die neue Mitte

Die Misere des Pfundes ist weder neu noch überraschend. Ein Blick in die Historie zeigt, beim Pfund haben wir es zumindest in den letzten Dekaden nicht eben mit einer Hartwährung zu tun. Die Grund legenden Probleme der Insel fallen auch bei einem schnellen Blick auf die ökonomischen Daten sofort ins Auge. Nehmen wir einmal die Industrieproduktion, die gerade auf das Niveau von 1987 zurückgefallen ist. Steigerung in den letzten 22 Jahren: Null.

Auf der Suche nach dem Ursprung

Eine Exportnation werden die Briten wohl so schnell bei dem marginalen Industriesektor nicht werden. Die Handelsbilanz für Güter ist ein dauerhaftes Ärgernis. Das mag viele nicht stören, es wird ja gerne und oft auf die „Dienstleistungsgesellschaft“ verwiesen. Davon auszugehen, eine Volkswirtschaft wäre in der Lage, sich damit über Wasser zu halten, dass der eine Bürger dem anderen den Kaffee in den Pappbecher gießt während dieser ihm eine Hackfrikadelle ins Weißbrot pappt ist barer Unsinn. Nur der Begriff der “modernen Verschuldungswirtschaft” (kein Witz, alles schon gehört, ungefähr im Jahre 2006) ist noch abstruser. So etwas mag funktionieren, wenn man an notwendigen Gütern überreich gesegnet ist. In Britannien trifft das aber auf diese Güter genauso zu wie auf den Vorrat an guten Torhütern.

Interessant ist im Hinblick auf notwendige Güter das Segment der Energierohstoffe. Auf diesem Sektor ist Großbritannien mittlerweile wieder, erstaunlicherweise wenig beachtet, zum Nettoimporteur geworden (siehe „Wärmer wird’s nicht“). Die Rückgänge bei den Gas- und Ölforderquoten der britischen Plattformen sind dramatisch und unterbieten selbst die pessimistischen Prognosen,  die von Energieinstituten auf der Insel in den vergangenen Jahren geäußert wurden.

Energiesaldo UK

Nach zwei mehrjährigen Phasen, in denen die Briten von der warmen Stube aus in der Lage waren, andere Länder mit Energieträgern zu beglücken, ist die alte Abhängigkeit von Öl- und Gasimportenmit Macht zurückgekehrt. Das ist angesichts des deutlichen Niedergangs der geförderten Mengen der Nordseeplattformen eine logische Entwicklung. Kommt man nun zurück auf das Argument der Exportförderlichkeit einer schwachen Währung zurück, so schließt sich hier der Kreis. So schön auch der Gewinn an Wettbewerbsfähigkeit in einigen Bereichen sein mag, wenn es sich um energieintensive Sektoren dreht, schließt sich bei einer schnellen Abwertung die Garotte steigender Importkosten um den Hals der Unternehmen. Für die Bürger und den Staat gilt dies ebenso.

Die Bedeutung von Energieträgern für den Handelssaldo sollte nicht unterschätzt werden, wie auch ein Blick auf den Saldo des Energiehandels übertragen von Öläquivalenten in britische Pfund zeigt.

Energiesaldo in Pfund

Ja, so sieht das aus, wenn man importieren muss und gleichzeitig die Preise für Energie steigen. Da schliddert man selbst bei derzeit noch geringeren absoluten Importen als in der Vergangenheit viel tiefer ins Defizit. Was eine Währungsabwertung bei in der Tendenz wachsender Importabhängigkeit in diesem Zusammenhang bedeutet ist offensichtlich.

Die Frage nun, ob Krusty oder einer seiner beiden zugegebenermaßen blass wirkenden Kontrahenten das Rennen macht, spielt für die ökonomische Zukunft der Insel wohl kaum eine Rolle. Die äußeren Zwänge sind zu stark um mit kreativen Verschiebereien etwas zu erreichen. Man wird das Gefühl nicht los, dass in Britannien aber ohnehin mehr an der Vorbereitung auf die kommenden inneren Spannungen gefeilt wird. Die zunehmende Kameradichte in der Öffentlichkeit ist dafür jedenfalls ein guter Indikator.

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Mind the Gap. Pensionsfonds unver-Blümt.

Sichere Renten und zukünftige medizinische Versorgung sind ein großes politisches Versprechen. Wie es auch bei anderen, weit in der Zukunft liegenden Ereignissen der Fall ist, wird viel versprochen. Man muss es ja nicht selbst einhalten. Ein schön dokumentierter Fall sind die Versorgungsansprüche in den USA. Hier öffnet sich die Schere zwischen versprochener und möglicher Leistung zusehends. So wurde kürzlich eine gut $1000 Milliarden große Deckungslücke im Pensions- und Gesundheitsvorsorgesystem ermittelt.

Obama beim Lungenpilates

Werden sämtliche Ruhestandsleistungen aggregiert betrachtet, so haben die Kassen der einzelnen Bundesstaaten – das System in den USA ist wie bei der Arbeitslosenversicherung auf Bundesstaatenebene organisiert – etwa $2350 Mrd. an Assets, sprich an Rücklagen. Die bis dato versprochenen Leistungen repräsentieren einen Gegenwert von aktuell $3350 Mrd. Die Daten zeichnen, das sollte gesagt werden, eher ein zu positives als ein zu negatives Bild der finanziellen Ausstattung, da einige Staaten die kompletten Investmentverluste des Jahres 2008, die in 2009 vor allem bei illiquiden Assets nur zu einem geringen Teil wieder wettgemacht wurden, noch nicht vollständig in ihren Berichten erfassen. Die Mühlen mahlen langsam.

Im Grunde, das zeigen die Trends der Unterdeckung, begannen die Probleme bereits zu Beginn des neuen Jahrtausends. Ein weiteres Indiz dafür, dass bereits damals ein großer ökonomischer Zyklus endete. Der einsetztende langfristige Abschwung wurde durch den im Wesentlichen mittels künstlicher Stimulantien angefachten Immobilienboom in den Vereinigten Staaten lediglich notdürftig überdeckt. Ein Makel, der noch aus der Welt der 90er Jahre zu stammen scheint, sind die von den Pensionsfonds angesetzten Renditeerwartungen. Hier ist scheinbar die Hoffnung die Mutter der Prognosen.

Ertragserwartungen der Pensionsfonds

Die Erwartungen pendeln um die Marke von jährlich 8%, ein ebenso ambitionierter wie unrealistischer Wert, wenn man von einer durchschnittlichen Managementfähigkeit und keiner allzu aggressiven Portfolioausrichtung ausgeht. So war etwa mit Dividendentiteln zwischen 1965 und 1985 genauso wenig zu verdienen wie in der vergangenen Dekade. In den 60ern gab es für 10-jährige Staatspapiere dazu im Mittel weniger als 6%. Heute rentieren die US Staatsanleihen zwischen 3,6% (10 yr Treasuries) und 4% (30yr). Die Erfahrungen mit Hypothekenverbriefungen und Private Equity Beteiligungen haben auch nicht eben zur positiven Rendite beigetragen. Die Werte kommen Ihnen vielleicht bekannt vor, da auch im deutschsprachigen Raum mit ähnlichen Zahlen operiert wird. Eine übliche von Banken geäußerte Dax Prognose errechnet sich in der Regel aus aktuellem Kurs mulitpliziert mit 1,08 und einem leicht positiven oder negativen Fehlerterm. Das Ganze verpackt man dann mehr oder weniger eloquent in ein paar Brocken Wirtschaftssprech und fertig ist die Laube.

Zurück zur Zukunft. Die nötigen Rücklagen wurden in den vergangenen zehn Jahren in zunehmendem Maße vernachlässigt. Herbe Rückschläge durch Fehlinvestments sorgten für ein weiteres Zusammenschnurren der Assets. Während der Staat munter weiter an der öffentlichen Beschäftigung dreht, was zu einer tendenziellen Erhöhung der zukünftigen Lasten führt, ist die Lücke zwischen Bedarf und Realität weiter gewachsen.

Finanzierungslücke Pensionen und medizinische Versorgung

Die Deckungslücke beläuft sich bei den Pensionslasten nunmehr auf runde $450 Mrd. Während bei den Altersgeldern immerhin noch eine Deckung von mehr als 80% vorhanden ist, zeigt der Bereich der medizinischen Versorgung eine nur marginale Rücklage in Höhe von etwas mehr als 5%. Gemeinsam beläuft sich das zu füllende Loch auf eine runde Billion Dollar. Sehr gut ist in der Grafik der angesprochene Bruch seit Beginn des Jahrtausends zu erkennen. Seit dem Jahr 1999 haben die Systeme eine Überdeckung von 2% in ein Defizit von 16% verwandelt. Die sehr gute Ausstattung bis zum Ende der Aktienblase war zugegebenermaßen den absurden Aktienkurssteigerungen der 90er geschuldet. Ein tragfähiges Modell sollte man auf den Steigerungsraten dieser Jahre besser nicht aufbauen. Wieder einmal zeigt sich die enorme Abhängigkeit der nordamerikanischen Sicherungsnetze von dauerhaft positiven Erträgen der Kapitalmärkte, insbesondere der Aktienmärkte. In den vergangenen Jahren kamen dann noch bekanntermaßen Immobilien ABS, Credit Strukturen und diverse höchst illiquide Assets wie etwa Holzplantagen in die Portfolios. Da hat jemand Markowitz gelesen, sich ein paar Volatabellen heruntergeladen und gedacht das Prinzip würde tatsächlich funktionieren. Vor allem bei illiquiden Assets ist dies eine in der Tat hanebüchene Idee.

Sorgen bereiten darf dem geneigten Betrachter diese Situation durchaus, vor allem der Blick auf die Lage der medizinischen Versorgungssysteme ist betrüblich. Der Großteil der Bundesstaaten hat nicht einmal eine Deckung von 1% vorzuweisen, in der folgenden Grafik tauchen diese Bundesstaaten daher erst gar nicht auf. Auch der Rest ist nicht gerade in einer Vorzeigesitutation, vielmehr handelt es sich um eine für Gesundheitsvorsorgesysteme geradezu typische Mangellage.

Die Implikationen sind eindeutig, bleibt doch nur die Wahl zwischen Leistungskürzungen oder einer Erhöhung der Beiträge. Irgendwann stößt auch der Lobbyismus einger Pharmahersteller somit an die Grenzen, an die Grenzen des Bezahlbaren. Ein Zurückschrauben der Leistungen dürfte politisch schwer zu vermitteln sein in Zeiten, in denen sich Herr Obama als Polit-Apollo profilieren will. Eine Gesundheitsreform soll es geben und allein dies wird schon gefeiert, als gäbe es allein durch die Idee auch eine Finanzierbarkeit. Oder plant der politische Oberhirte gar eine Leistungskürzung? In der BRD ist dies ja mit dem Begriff „Reform“ fest verknüpft. Ob die Jubelfeiern weitergehen, wenn sich das herausstellt? Warten wir es ab.

Irgendetwas muss jedenfalls passieren, denn der status quo wird sich nicht aufrecht erhalten lassen, das legen die nackten Zahlen nahe.

Assets? - Fehlanzeige!

Das dunkelblaue sind die Assets, sprich die wirklich vorhandenen Mittel, das hellblaue sind die Verbindlichkeiten. Die Dimensionen sprechen für sich, Zauber der visuellen Darstellung.

Die staatliche Seite trägt bereits einen wachsenden Anteil der Belastungen. So wuchsen die Zuschüsse der Staaten seit 2000 auf mehr als das Doppelte ohne das Wachsen der Lücke zu verhindern. Im Jahr 2008 schossen die Bundesstaaten satte $64 Mrd. in die Kassen. Angesichts der Kassenlage dürfen sie davon ausgehen, dass diese Zahlungen nicht steuergedeckt sondern schuldenfinanziert sind. Des Weiteren tröpfeln die vollständigen Imformationen zu den Verlusten, die die Fonds im Gesamtjahr 2008 bis jetzt einfuhren, erst langsam in die offiziellen Berichte. Einer der schnellsten Staaten ist Oregon, die bereits entsprechende Zahlen vorgelegt hat, wenn auch nicht zur Freude der Eintreiber. Allein das Jahr 2008 hat den Fonds 27% der gesamten Assets gekostet. Die Kurse vieler illiquider Assets sind zudem nicht über Märkte zu erhalten, man nutzt hier Modelle und so werden Verluste eher graduell als auf einen Schlag in die Berichte Einzug halten. Mit einem Gewinn für 2009 wird in fast keinem Staat gerechnet.

Eine Idee, wie Staaten die Deckungslücken überbrücken wollen, ist die Ausgabe von „pension bonds“ mit bis zu 30 Jahren Laufzeit. Die Verzinsung wird dann wie üblich ein paar Basispünktchen über dem von Anleihen des jeweiligen Staates liegen, Investoren rechnen mit der allgegenwärtigen impliziten staatlichen Garantie und greifen zu. Wem Treasuries dann nicht ausreichen, der kann sich fortan an der Finanzierung von Deckungslücken in Pensionsfonds beteiligen. Mit dem richtigen Namen geht das dann sicher auch als Finanzinnovation durch.

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Finanzierung neuester Stand

Im Grund ist eine Bank kein sonderlich kompliziertes Geschäft. Der Vorgang, Geld zu leihen und dies wieder zu verleihen, ist sicher wesentlich einfacher als der Bau eines komplizierten technischen Apparates oder die Zubereitung ausgefeilter Mahlzeiten. Eine Zentralbank legt den Zinssatz am kurzen Ende fest, die Einschätzung des eigenen Institutes durch den Markt bestimmt über die Risikoaufschläge die Finanzierungskosten. Ein schöner Regulierungsüberbau mit abenteuerlicher Risikogewichtung und anderen Anwendungen scheinwissenschaftlicher Methoden ermöglicht über rein virtuelle Eigenkapitalentlastungen das Fahren eines großen Hebels. Selbiger lässt dann so manchen Branchenvortänzer angestrebte Eigenkapitalrenditen äußern, die den eher bodenständigen Teilnehmern der Realwirtschaft entweder das Staunen, den Unglauben oder beides zugleich ins Gesicht treibt.

Folglich ist es prinzipiell, wenn man sich andere Branchen wie etwa den Maschinenbau anschaut, vergleichsweise einfach, mit einer Bank Geld zu verdienen. Problematisch wird es erst dann, wenn der ein oder andere, oder auch fast alle, über das Ziel hinausschießen, und bei der Beurteilung der Qualität der Investments und des Marktes nachlassen und sich mehr auf das Verwalten der Vergütungen und des Controllings der zwölften Nachkommastelle von Positionen widmen. Es gibt sogar Menschen in der Branche, die meinen man könne auch „einige Jahre ganz ohne Marktmeinung auskommen“. Ein überaus interessantes Modell. Das ist ungefähr so, als würde ein Flugzeugentwickler sagen, er könne für gewisse Zeit auch ohne auf die lästigen Einschränkungen der Physik zu achten ein paar funktionierende Flieger konstruieren. Diese Person käme sicherlich nicht in den Genuss einer Leitungsposition im Konstruktionsbereicht bei Boeing oder Airbus. Hoffentlich.

Nun macht der Markt sich hinsichtlich der Risiken von Banken, Staaten und Unternehmen so seine eigenen Gedanken. So konvergierten die Risikoprämien von Staaten und Unternehmen und die von Staaten und Banken. Allem Anschein nach bringen die Rettungs-, Stützungs- und Überbrückungsprogramme eines Teils der weltweiten Staatengemeinschaft das ultimative Risiko auf den Weg. Aus einer ehemals differenzierten Betrachtung der Einzelrisiken gelangt der Markt zusehends zu einer reinen Aufteilung zwischen direkt und indirekt staatlich subventionierten Sektoren. Zu den direkten Empfängern von Staatshilfen gehören größtenteils die Hauptdarsteller der FIRE Economy (Finance, Insurance, Real Estate). Banken wurden direkt gestützt, Versicherer auf Grund der Signalwirkung eher indirekt, wie auch der überaus seltsame Erwerb des Trümmerhaufens Dresdner Bank von der Allianz durch die Commerzbank vermuten lässt. Auch Industrieunternehmen haben profitiert, zum einen über Zeitarbeitsregelungen aber auch über direkte Subventionen. Letzteres zeigt sich in der auf höchst einfältige Art und Weise als „ökologisch“ vermarkteten Prämie für die Verschrottung funktionsfähiger und den Kauf neuer Automobile.

Die Zahlen der Commerzbank, die erwartungsgemäß übel ausfielen („Loch Bless“ lässt grüßen) sowie die neuen Abgründe bei britischen und irischen Banken (RBS, Lloyds, Irish Banks) legen den Schluss nahe, dass der mit Steuermitteln erkaufte Zeitgewinn langsam aber sicher ausläuft. Die Krone der Finanzbranche teilen sich wieder einmal die beiden unter staatlicher conservatorship stehenden Hypothekeninstitute Freddie Mac und Fannie Mae aus den USA. Gemeinsam haben die beiden allein in 2009 einen Verlust von gut $100 Mrd. aufs Parkett gelegt. Der Verlust legte in dem in weiten Teilen der öffentlichen Darstellung doch so positiven Jahr sogar zu.

For the full year of 2009, Fannie Mae reported a net loss of $72.0 billion, compared with a loss of $58.7 billion for 2008. The fourth-quarter loss resulted in a net worth deficit of $15.3 billion as of December 31, 2009, taking into account unrealized gains on available-for-sale securities during the fourth Quarter.

Das im Zitat erwähnte “net worth deficit” in Höhe von $15,3 Mrd.  bedeutet für Onkel Sam nichts anderes als eine wieder einmal anstehende neue Kapitalspritze in genannter Höhe.

[Freddie Mac] Full-year 2009 net loss was $21.6 billion. After dividend payments of $4.1 billion during the year to Treasury on the senior preferred stock, net loss attributable to common stockholders was $25.7 billion (…) for the full-year 2009.

Hier wird wieder einmal die Schizophrenie der staatlichen Stützung deutlich. Zum einen muss das Schatzamt ständig Milliarden nachschießen, auf der anderen Seite sind Teile der Verluste des Gesamtkonzerns auf Dividendenzahlungen auf Vorzugspapiere zurückzuführen, die der Staathält. Daran sollte man denken, wenn wieder einmal ein feierlicher Artikel zum Thema zu lesen ist, in dem darauf verwiesen wird, der Staat nehme doch durch die von ihm erworbenen Papiere auch Geld ein.

Zur Einordnung der genannten Summen, gemeinsam haben die beiden Institute in einem Jahr eine Summe verbrannt, die annähernd ein Drittel des griechischen Bruttoinlandsprodukts beträgt. Wir erinnern uns, dass die aktuell vordringlichste Aufgabe der beiden Institute derzeit eigenen Aussagen zufolge in der „Bereitstellung von Liquidität am Hypothekenmarkt“ liegt. Übersetzt in die Alltagssprache heißt dies, die Firmen kaufen Papiere, für die es keinen Markt mehr gibt. Dazu zählen nun einmal unter anderem fast alle Kategorien von US Hypotheken. Ärgerlich, ist dies doch kein gutes Segment, wenn es um die Erzielung von Gewinnen geht.

Ein Blick auf die Risikoprämien für europäische Finanzinstitute und Unternehmen anderer Sektoren in Europa zeigt nun, dass der Markt den mit Steuermitteln erworbenen Zeitgewinn für die Branche ein weiteres Mal auch auf unserem Kontinent für aufgebraucht hält.

financial versus nonfinancial CDS

Die Risikoprämien, die einen Eindruck von den Refinanzierungskosten der einzelnen Sektoren vermitteln, indizieren erneut eine Ausnahmesituation. Die Risikoprämien der Finanzinstitute (im iTraxx Financial Index) überschreiten seit kurzem wieder die Spreads der non financials, eine Situation die sich auch bei den Anleiherenditen zeigt und somit keine Anomalie des Marktes für synthetische Produkte darstellt. Das kommt, so zeigt auch die Historie, nicht häufig vor. Betrachtet man diese Situation vom Standpunkt der Refinanzierungskosten, so stellt dies den gesamten Prozess der Kreditvergabe auf den Kopf. Wenn eine Bank höhere Fremdkapitalkosten hat als das Unternehmen, dem es Geld leiht, so ist dies gelinde gesagt im System so nicht vorgesehen. Wie die Darstellung zeigt, kommt es in der Regel nur zu besonderen Anlässen zu derartigen Bewegungen.

Nun laufen Refinanzierungen zumindest im Rahmen des möglichen gerne auch kurzfristig, etwa auf Quartalsbasis, so dass es  für Banken durchaus möglich ist, mit positiver Gewinnerwartung zu finanzieren. Voraussetzung für ein Eintreffen der Erwartung ist dabei das Funktionieren des kurzfristigen Interbankenmarkts. Wer sich das Spektakel in den vergangenen Jahren von innen anschauen durfte weiß, dies ist nicht immer der Fall. Kurzfristig leihen und langfristig ausleihen beinhaltet nun einmal zwei Risiken, wie auch immer der einzelne Marktteilnehmer diese gewichten mag. Zum einen kann der Kreditnehmer ausfallen und das Geld ist futsch, zum anderen kann meine Finanzierung platzen bzw. Probleme bereiten. Hält man dann ein illiquides Asset auf dem Buch kommt es bei nicht fristenkongruenter Finanzierung rasch zu Schwierigkeiten.  Aber dieses Risiko können sich viele sicher schon nicht mehr vorstellen.


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