Erst die Zinsen und dann…

Während angesichts der schwebenden Probleme am Markt für Gewerbeimmobilien in der Regel eine Mischung aus Ratlosigkeit und Zweckoptimismus herrscht, hat nun selbst das Congressional Oversight Panel (COP) in den Vereinigten Staaten die systemischen Risiken adressiert. Damit ist diese offizielle Institution zwar spät dran, geht aber in der Tat weiter als viele wohl auch jetzt noch eher der Hausmeinung verpflichtete „Analyse“-Abteilung.

Schaut man sich die Situation an, so ist klar: Mit der verschlafenen Wiederholung von Argumenten, warum alles zwar schlimm aber doch irgendwie auch gut ist, kommt man nicht zu einem klaren Bild der Situation. So lesen sich auch zahlreiche Statements aus dem aktuellen Report des COP. Hier ein kurzes Beispiel:

A significant wave of commercial mortgage defaults would trigger economic damage that could touch the lives of nearly every American. Empty office complexes, hotels, and retail stores could lead directly to lost jobs. Foreclosures on apartment complexes could push families out of their residences, even if they had never missed a rent payment. Banks that suffer, or are afraid of suffering, commercial mortgage losses could grow even more reluctant to lend, which could in turn further reduce access to credit for more businesses and families and accelerate a negative economic cycle.

[…] hundreds more community and mid-sized banks could face insolvency. Because these banks play a critical role in financing the small businesses that could help the American economy create new jobs, their widespread failure could disrupt local communities, undermine the economic recovery, and extend an already painful recession.

Alles in allem sind dies keine überraschenden Szenarien, erstaunlich ist vielmehr, dass diese Ansichten nach langer Zeit langsam ernstgenommen zu werden scheinen. Im Hinblick auf die Größe des Gewerbeimmobilienmarktes kann es nicht schaden, die Probleme zu adressieren. Die bekannte Faktenlage ein paar Jahre früher anzuerkennen hätte allerdings auch keiner sonderlichen wissenschaftlichen Akribie bedurft. Zum einen ist es der gewaltige Umfang des gewerblichen Immobilienmarktes der Sorgen bereitet, die ausstehenden Kredite betragen rund $3300 Mrd. Zum Vergleich: An Subprime Krediten gibt es ca. $1500 Mrd., Alt-A loans $2500 Mrd., und die so genannten Prime Hypotheken machen etwa $4500 Mrd. aus. Das Grund legende Problem bei Gewerbeimmobilienkrediten ist die Verschiebung weg von einer normalen Kreditvergabe, bei der die Schuldner mit jeder Rate Zinsen und Tilgung leisten, hin  zu so genannten interest-only loans. Das sind Kredite, bei denen der Schuldner lediglich Zinsen zahlt und bei der Fälligkeit des Kredites entweder alles auf einen Schlag zahlt („balloon payment“), was aktuell die Fähigkeit vieler Schuldner übersteigen dürfte, oder den Kredit komplett refinanziert („roll over“). Solche Kreditvergaben sind eigentliche charakteristisch für subprime Kredite im privaten Sektor, aber in der Boomzeit hat sich die Marotte auch in den „professionellen“ Sektor eingeschlichen. Der Anteil derartiger Kredite ist unangenehm hoch, wie die für CMBS Transaktionen vorliegenden Zahlen zeigen.

interest only loans CMBS

Ein Blick auf den Anteil der interest-only loans zeigt, hier rollt in den kommenden Jahren eine Refinanzierungswelle auf den Bankensektor zu, der dummerweise gerade nicht sonderlich an einer Refinanzierung von Krediten interessiert sein dürfte. Vor allem vor dem Hintergrund der drastisch gesunkenen Mieteinnahmen und der Preise für die Immobilien dürfte es für die Schuldner schwierig werden, die volle Summe zu refinanzieren ohne weitere Sicherheiten nachzuschießen. Platzt der Kredit, so kommt es wie bei den privaten Immobilien zu Zwangsversteigerungen und Notverkäufen. Wie im privaten Sektor werden einige Banken bei kleineren Objekten selbst den Finger bei der Auktion heben, um die sichtbaren Preise nicht sturzartig fallen zu sehen (Stichwort „real estate owned“). Das bringt einen kleinen Zeitgewinn, verstopft die Bilanz aber mit dem illiquiden Asset und schränkt die Kreditvergabefähigkeit weiter ein.

Die Banken, die ABS Emittenten (viele Kredite wurden verbrieft) und die Versicherer stehen für mehr als $2200 Mrd. aller gewerblichen Immobilienkredite (CRE loans), das sind annähernd  80% des ausstehenden Volumens.

CRE loan holders

Laut COP sind derzeit rund $200 Mrd. an CRE Krediten als distressed eingestuft. Vor dem Hintergrund der in den kommenden Jahren beginnenden Fälligkeitswelle ist mit einer deutlichen Steigerung zu rechen, so gibt es durchaus ernstzunehmende Projektionen, die von mehr als 25% Ausfällen in den kommenden vier Jahren ausgehen. Die Recoveries sollten, das zeigt sich auch in anderen Bereichen, nicht zu hoch angesetzt werden. Durch die laxe Kreditvergabe und die drastisch gesunkenen Werte der Sicherheiten, die im Falle von Notverkäufen weiter unter Druck geraten würden, sind die optimistischen Parameter der Vergangenheit auch hier hinfällig.

Das als Lösungsansatz vermarktete Vorgehen einer weiteren Zentralisierung des Bankensektors ist – vor allem vor dem Hintergrund der „too big to fail“ Problematik – geradezu absurd. Die voranschreitende Zentralisierung zeigt sich bei einem Blick auf die Verteilung aller Bankenassets auf die Insitute.

Bank Assets USA total

Vielleicht legt ja diese oder die nächste Administration die großen vier Institute einfach zusammen zur Wells Morgan Citi Bank of America. WMCA, das erinnert sogar ein wenig an alte Gassenhauer. Die schlechten Assets dieses Molochs kann man bei der Federal Reserve einbuchen, und die Regionalbanken, die es bis dahin geschafft haben, werden zu Filialen. Nichts ist unmöglich.

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Staatswirtschaft

Die Kreditverluste der Finanzinstitute der vergangenen Jahre belaufen sich mittlerweile auf mehr als $1700 Milliarden. Erste, schon damals äußerst fragwürdige Schätzungen aus dem Jahr 2007, die größtenteils von Volkswirten und Zentralbanken emittiert wurden, sind vollkommen zerbröselt worden. Auch vor einigen Jahren gab es, das wollen wir nicht unerwähnt lassen, viele Stimmen, die schon damals vor Verlusten in einer Höhe warnten, wie sie bisher tatsächlich eingetreten sind. Diese Warnungen wurden jedoch abgetan, oft sogar verlacht und mit Thesen wie „the subprime crisis is contained“ und entsprechenden Aussagen von Ben Bernanke und Vertretern offensichtlich eher marketinglastiger Analyseabteilungen zahlreicher Finanzinstitute gekontert. Ob es schlichtes Unvermögen war oder der Zwang der in Häusern herrscht, die dem stetigen Verkauf von Finanzprodukten ihre Existenz verdanken, lassen wir an dieser Stelle einmal dahingestellt.

Fakt sind jedoch die massiven Fehleinschätzungen der damaligen Situation. Diese führten nicht selten dazu, dass Menschen trotz der Erfahrungen der Vergangenheit den entsprechenden Institutionen Vertrauen und ihr Erspartes entgegenbrachten. Nun stehen sie vor oft bitteren Resultaten. Dies alles sollte bei der Einschätzung der Aussagekraft der täglich durch die Medien geisternden Beurteilungen der heutigen Lage nicht verdrängt werden, so schmerzhaft es auch sein mag.

Welch gigantischen Flurschaden die ach so „begrenzte subprime Krise“ und die allgemeinen Verwerfungen an den Kreditmärkten und in den Bankbilanzen bis dato hinterlassen haben, ist in Grundzügen allgemein bekannt. Vor allem durch die positiven Entwicklungen an den Finanzmärkten in den letzen drei Quartalen des vergangenen Jahres scheint es aber bereits wieder zu teilweisen Gedächtnisverlusten zu kommen. Die Banken schreiben schwarze Zahlen, da stehen die viel zu geringen Rücklagen für kommende Kreditverluste oder das doch arg zaghafte Verhalten bei Abschreibungen auf Kredite nur dem gewünschten Kollektivoptimismus im Weg. Auch die Erzählungen über die famose Rückzahlung von Staatsmitteln einiger Banken erwecken den Anschein, alles sei wieder im Lot.

Schauen wir daher heute einmal nach, wie sehr sich denn der Staat wirklich auf dem Rückzug befindet. Die Vermutung, private Eigenkapitalgeber hätten in einer beispiellosen Jagd auf günstige Anlagen das Ruder und das Risiko wieder in die eigenen Hände genommen, erscheint doch ein bisschen zu schön um wahr zu sein. Ein Blick auf die Kapitalgeber, die in den letzten Jahren den gebeutelten Instituten im Rahmen von Kapitalerhöhungen Bares überlassen haben, ist in der Tat aufschlussreich.

Kapitalgeber USA

Kapitalgeber Europa

Der Blick auf die Statistiken für europäische und amerikanische Finanzinstitute offenbart den edlen Spender. So kam in Amerika mehr als die Hälfte aller Eigenkapitalmittel von Onkel Sam. Auch in Europa zeigt sich ein ähnliches Bild. Sehr interessant ist die nur marginale Beteiligung von Staatsfonds (Sovereign Wealth Funds). Erinnern Sie sich noch, wie vor gar nicht allzu langer Zeit diese Vehikel als Retter der Finanzwelt gefeiert wurden? Ein Blick in einige der teils öffentlich zugänglichen Aufstellungen der Investments dieser Fonds zeugt nicht selten von eher unglücklichen Händchen bei der Auswahl der Anlagen. Dies ist sicher nicht immer allein der Unfähigkeit eines speziellen Managers geschuldet, wenn man dies natürlich auch nie ausschließen darf. Vielmehr wird aber der politische Einfluss, der Name Staatsfonds kommt ja nicht von ungefähr, zu Investments geführt haben, die eher auf polischen Opportunitäten als auf rein ökonomischen Erwägungen basierten. In der Regel ist die politische Einmischung in Investmentstrategien so erfolgreich wie Doppelspitzen in Unternehmensführungen oder die Expansionen deutscher Konzerne in den USA.

Es geht auch anders. Das Beispiel Asien zeigt, bei zugegebenermaßen bisher vergleichsweise mäßigen Verlusten, die augenscheinlich weiterhin bestehende Möglichkeit privates Kapital anzuziehen.

Kapitalgeber Asien

Der Anteil des über private Kapitalmaßnahmen (public offerings) eingebrachten Mittel liegt bei 95,4%. Der Beitrag der Staaten ist marginal, Staatsfonds haben sich bisher gänzlich zurückgehalten.

Die Verlagerung von Teilen der von Banken gehaltenen Risiken auf die einzelnen Staaten ist ein schlichter Risikotransfer. Die Märkte sind sich dessen bewusst und reagieren erwartungsgemäß mit einer Konvergenz der Risikoprämien für vorrangige Banktitel und Staatspapiere. Der Chart zeigt die Verläufe der CDS Spreads des iTraxx senior financial Index und des SovX CDS Index für westeuropäische Staatsrisiken.

senior Bank und Sovereign CDS Spread

Nach einer Atempause im vergangenen Jahr haben die CDS Spreads für Staaten die entstandene Lücke wieder geschlossen. Der Markt folgt hier der Logik der vorgenommenen Maßnahmen. Der Chart zeigt deutlich, wie das Risiko nicht verschwindet sondern lediglich den Aufenthaltsort wechselt. Ein gelöstes Problem stellt sich anders dar.

Erreicht wurde mit all den staatlichen Stützungsmaßnahmen, die oft zu absurd überhöhten Konditionen durchgeführt wurden (siehe seinerzeit die Commerzbank), ein Zeitgewinn. Das wird wohl auch das primäre Ziel gewesen sein, denn niemand wird ernsthaft annehmen, die Strukturen wären in ihrem jetzigen Zustand auch nur annähernd dazu in der Lage, wieder wie vor einigen Jahren zu agieren. Ob das allerdings überhaupt wünschenswert ist, darf ruhig hartnäckig hinterfragt werden.

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Ding Dong! Wenn der Goldmann nicht mehr klingelt

Die Vietnamesen sind Kummer gewohnt. Allerdings wähnten einige das Land nach dem Aufschwung des produzierenden Gewerbes – selbst Chinesen verlagerten Teile der Produktion nach Vietnam – auf dem Weg in eine stabile ökonomische Zukunft. Der von vielen Einheimischen nach wie vor verehrte Ho Chi Minh, der sich Zeit seines Lebens gegen die Vorstellung sperrte, sein Konterfei jemals auf Geldscheinen zu sehen, ist mittlerweile auf den Dong-Banknoten zu sehen. Er bekommt’s ja nicht mehr mit. Genausowenig müssen ihn, im Gegensatz zu den Einheimischen, die Krisensymptome seines Landes kümmern. Für die Einwohner wird es aber zunehmend unbequem, die Währung wird butterweich und die Möglichkeit, sein Papiergeld in Edelmetalle umzuschichten, wurde für die Einwohner unlängst weiter eingeschränkt.

Goldig

Die vietnamesische Zentralbank wertete gerade zum wiederholten Male die Währung, den vietnamesischen Dong, ab. Diesmal maß der Schritt 3%, nachdem die letzte Abwertung um 5% am 26. November des vergangenen Jahres vorgenommen wurde. Gleichzeitig wurde ein Maximalzins auf Dollareinlagen in Höhe von 1% festgelegt. Ein ebenso trauriger wie unwirksamer Versuch, die Flucht in den Dollar oder generell in Fremdwährungen zu bremsen. Die ökonomische Situation ist wacklig, das Handelsdefizit weitet sich nach wie vor aus. Ein nicht geringer Teil dieses Defizits ging auf das Konto von Goldimporten, so dass das Metall ein weiterer Dorn im Pelz des Schatzamtes ist. So stiegen die gesamten Importe um 87%, während die Exporte nur gut 27% zulegen konnten. Nichts, was einen Stimmungsumschwung herbeiführen sollte, ganz im Gegenteil. Die Inflation von aktuell 7,6% wird bei der bestehenden Importabhängigkeit im Zuge einer Abwertung sicher nicht sinken. Schon der aktuelle Wert ist hoch und kann angesichts der Begleitumstände durchaus an der Schwelle zu einer rasch auf Touren kommenden Inflationsspirale stehen. Es dürfte sehr schwer werden, das Rad von dieser Stelle aus zurückzudrehen.

Betrachtet man diese Situation als ein Szenario für die möglichen Vorgänge, die sich während einer Währungskrise auch andernorts abspielen können, so fällt besonders die Entmündigung der Bürger ins Auge, wenn es darum geht, das eigene – in Vietnam oft bescheidene – Vermögen zu sichern. Die in Vietnam ablaufenden Vorgänge sollte sich jeder genau anschauen. Sollte sich während der Betrachtung übrigens der Satz „das ist bei uns nicht möglich“ in die Gedanken schleichen dann ist ein gutes Geschichtsbuch eine empfehlenswerte Stütze bei der Neubewertung der Lage.

Im Jahr 2008 wurden Goldimporte nach Vietnam offiziell verboten. Im Januar 2010 verkündete die vietnamesische Regierung die Schließung aller „Gold Shops“ bis zum Ende des laufenden Quartals. Als Begründung der Politik wurde die Sorge genannt, Bürger könnten sich auf kreditfinanzierte Goldspekulationen in den „gold trading floors“ einlassen. Na, da kümmert sich aber mal jemand um die Bürger. Das erinnert uns fast an die unsäglichen Antiglücksspiel-Kampagnen des deutschen Lottoblocks. Spielen Sie nicht, und wenn sie es doch nicht lassen können, dann spielen sie wenigstens bei uns! Die Einschränkungen gehen noch weiter, so sind auch internationale Konten von dem Verbot des Goldhandels betroffen. Vielfach wird betont, dies sei lediglich eine Einschränkung des “Papiergold”-Handels, was auch richtig ist. Bei einem weiter bestehenden offiziellen Verbot physischer Einfuhren hilft das aber wenig. Den Schmuckhandel allein betreffen die Regeln bisher nicht, bei allerdings gänzlich verbotenen Goldimporten dreht sich hier natürlich eine konstante Goldmenge im Kreis.

Goldpreis in vietnamesischen Dong

Historisch betrachtet ist Gold in Vietnam, wie in vielen anderen asiatischen Ländern, eine angesehene und beliebte Hartwährung. Wer einen Teil seines Vermögens in Gold anlegt wird nicht als unwürdiger Systemkritiker oder als Gold Bug angesehen, vielmehr verhält sich diese Person schlichtweg rational. So unterschiedlich sind die Kulturen. Vielfach werden Finanzansaktionen mit Gold besichert, was sich bei den nicht seltenen politischen Unsicherheiten der Vergangenheit für die Investoren schon oft als Segen herausstellte.

Das sorgt dafür, dass ein Vietnamese im Mittel pro Kopf soviel Gold kauft wie ein Deutscher. Angesichts des um Dimensionen niedrigeren Vermögens- und Einkommensniveaus ist das auf den ersten Blick sehr überraschend. Eingedenk der nicht selten tumben Presseberichte zu Gold im deutschsprachigen Raum ist es dann wiederum doch nicht arg überraschend. Man findet halt in der BRD scheinbar mehr Gefallen daran zur Olympiade einen „Sportbasket“ zu kaufen. Zum Winter kommen ganz clever die Salz- und Winterreifenhersteller auf die Liste und im Sommer sind dann Solaraktien ganz weit vorne. Egal, wenn man damit nicht von der Stelle kommt, die Idee an sich zählt. Land der Ideen, der Satz muss ja irgendwo herkommen. Auf die Idee, einen Teil seines Papiergeldes in Gold zu investieren, kommen bisher noch nicht allzu viele, aber kommt Zeit kommt Rat. Es gab übrigens vor einigen Dekaden mal ein Angebot namens „Goldsparen“, der ein oder andere wird sich vielleicht noch daran erinnern.

Was sich bei staatlichen Kontrollen in der Regel schnell organisiert ist ein mehr oder weniger reger Schwarzmarkt. Erwartungsgemäß ist dies auch beim Gold in Vietnam der Fall. Der Preis handelte laut HSBC vor einigen Tagen mit einem Aufschlag von rund einem Drittel gegenüber dem Weltmarktpreis. Nach einer staatlichen Order an den größten Goldhändler in Vietnam, die Saigon Jewelry Company, ca. 34.000 Unzen zusätzlich auf den Markt zu bringen, sank der Preis kurzfristig um 5%. In welcher Gedankenwelt man sich dort befindet, zeigt die Begründung für diese Order, die von offizieller Stelle zu lesen war.

“The state bank has asked SJC to sell gold so that prices can be stabilised in line with the world market”

Solche Anweisungen kommen immer mal wieder vor, zuletzt im November 2009. Die Größenordnungen sind nicht übermäßig hoch, so entspricht der Umfang des letzten Geschäfts in etwa dem fünffachen eines normalen Tagesvolumens. Wie bei allen künstlichen Markteingriffen gewinnt man aber auch hier bestenfalls ein bisschen Zeit. Wie man mittlerweile auch in der westlichen Welt zur Kenntnis nehmen musste, ist Zeit ein ziemlich teures Gut.

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Quoten und letzte Worte

Es ist ganz erstaunlich, wie sehr das Gefühl der Unsicherheit in dem Maße steigt, in dem die großen Handlungsreisenden und Staatenlenker die ewige Sicherheit des status quo betonen. Die Krone setzte dem Spektakel unlängst der US Finanzminister Timothy Franz Geithner in einer fast kabarettistisch zu nennenden Einlage auf. Niemals würde dieses Land – er sprach in der Tat von den Vereinigten Staaten – das Top Rating AAA verlieren. Als Begleitmusik dürfen wir täglich vernehmen, Länder wie Griechenland oder auch Irland „können nicht pleitegehen“. Das ist über alle Maßen erstaunlich, ist doch ein Staatsbankrott zwar nicht schön, aber in der Geschichte alles andere als selten. Leider erstreckt sich der Betrachtungshorizont, auf dem derartige Aussagen offensichtlich fußen, anscheinend nur bis zum Gründungsdatum des CFA Institutes. Staatsbankrotte von Ländern wie Russland oder Argentinien lässt man geflissentlich beiseite, schiebt es anmaßend auf die Unfähigkeit und das unsolide Wirtschaften in den betroffenen Ländern. Züge und  Verhaltensweisen, die natürlich daheim völlig unbekannt sind.

Während man sich also weiter verbal darum kümmert, die Volkssorgen gering zu halten, dürfte man im Hinterzimmer einige Sorgen haben. Wie soll die Refinanzierung von mehr als einer halben Billion Agency Debt ablaufen, wie soll das laufende Defizit finanziert werden und vor allem: Wie und bei wem will man Gelder aufnehmen ohne das Zinsniveau am langen Ende aus dem Ruder laufen zu lassen? Bis auf Weiteres wird man wohl den Großteil der Papiere auf die Fed Bilanz buchen, hier stellen ja schon jetzt Hypothekenpapiere den Löwenanteil. Die Gefahr, die von einem Anstieg der Langfristrenditen ausgeht, sollte man dabei nicht unterschätzen.

Hypothekenraten versus US Treasury 30yr

Wenn man sich den vollkommen desolaten Zustand des US Immobilienmarktes anschaut und sich vergegenwärtigt, dass dieser trotz aller expliziten (Steuervorteile, Hypothekenumstrukturierungen) und impliziten (Eingriffe am Bondmarkt via „QE“) Subventionen nicht im Ansatz auf die Beine kommt, kann man sich ungefähr vorstellen, was bei einer Rückkehr zu angemessenen Risikoaufschlägen auf der Agenda steht.

Nun kann die Politik zwar zumindest versuchsweise über Subventionen an den Angebots- und Nachfrageschrauben drehen, gegen die inneren Kräfte allerdings hilft alles Auflehnen nicht, gewonnen wird bestenfalls Zeit. Wovon die Nachfrage in großem Maße abhängt, sind der Wohlstand und die Zukunftsaussichten der Bevölkerung, die man einerseits am Vermögen der Haushalte und an den Arbeitsmarktdaten ablesen kann. Letztere sind allerdings nur dann hilfreich, wenn der Blick auf die Revisionen hinter den fettgedruckten Überschriften oder allein auf die absoluten Werte schweift. So liegt die Zahl der als Nichtagrarier beschäftigten auf dem Niveau von 1999 (129 Mio), die Zahl der Sozialhilfeempfänger stieg unlängst auf 5,6 Mio., die der offiziell Arbeitslosen pendelt um die Marke von 14,8 Mio., wobei generös bestimmte Gruppen herausgehalten werden. Ein klares, wenn auch nicht schönes Bild der Situtation der Menschen zeigt der drastische Anstieg derjenigen, die angeben, es schlicht aufgegeben zu haben, sich überhaupt noch nach einem Arbeitsplatz umzuschauen, die so genannten „discouraged workers“.

discouraged workers USA

Nun ist der Einfluss der Arbeitslosigkeit auf die reale Nachfrage unbestritten, so dass breite Nachfrageimpulse wohl eher in das Reich der Träume als in die Gazetten gehören. Ein Blick in die Historie der Leerstandsraten bei verschiedenen Arten gewerblich genutzter Immobilien zeigt dies beispielhaft.

Leerstände bei US Gewerbeimmobilien
Die Auswirkungen auf den  Einzelhandel und das private Baugewerbe sind – wenig verwunderlich – ähnlich. Nun darf man gespannt sein, wie die groß angekündigten öffentlichen Sparmaßnahmen auf beiden Seiten des Atlantiks auswirken. Eine gleichzeitge Stimulierung der privaten Nachfrage bei der Erhöhung von Abgaben und Steuern wird nicht möglich sein. Die Ausweitung öffentlicher Investitionen bei gleichzeitiger Senkung der öffentlichen Ausgaben ist ein offensichtlicher Widerspruch, der gerne verdrängt wird.

Ein Wort noch zu verbalen Beruhigungspillen. Der griechische Finanzminister sagte unlängst in einem Bloomberg Interview, er könne nicht nach Hilfe von außen rufen, wäre das doch ein übles Signal an die Märkte. Der Finanzminister eines Landes, dessen Finanzierungskosten auf mehr als doppelte anderer Mitgliedsstaaten gestiegen sind, sollte sich nicht in erster Linie Sorgen um ein negatives Signal an den Markt machen. Ohnehin kommen dem Herrn diese Gedanken relativ spät in den Kopf, hat doch der Markt bereits seit geraumer Zeit eine negative Sicht auf die Lage und spiegelt die Realität derzeit deutlich besser wieder als so manch politischer Wunschtraum. Mit einem Griff zum Telefonhörer kann der Minister in dieser Situation nicht allzuviel falsch machen, er muss das Gespräch ja nicht gleich bei youtube einstellen. Das Gesagte gilt im Übrigen nicht nur für die Griechen allein, die derzeit alle Schelte auf sich nehmen müssen. Auch auf der iberischen Halbinsel oder in Irland sollte man nicht darauf warten, dass sich die Probleme von alleine lösen. Aber leider gilt wohl wie so oft der Satz: Wunderbare Menschen, grauenhafte Politik.

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Hüben und drüben

Die Diskussionen um die Europäische Währungsunion sind mittlerweile scheinbar das tägliche Pressebrot. Wurden Stimmen, die sich kritisch zur Union äußerten noch vor gar nicht einmal so langer Zeit eher mit Häme bedacht, gilt es für viele nun, möglichst schnell auf den fahrenden Diskussionszug aufzuspringen. Dabei wird von Woche zu Woche, teils gar von Tag zu Tag, eine neue Sau durch die Dörfer getrieben. Die fundamentale Situtation rechtfertigt Sorgen allemal und die Ereignisse an den Märkten geben des Öfteren neuen Anlass zur Diskussion. Dabei hat sich bei den strukturellen Problemen keine Grund legende Neuerung ergeben, nur treten die Schwächen des Systems offener ans Licht. Um es mit Buffet zu sagen:“ “Erst wenn die Ebbe kommt, sieht man wer ohne Badehose ins Wasser ging.” Nun ist Ebbe, doch scheint es einfacher zu sein, diejenigen Badegäste zu zählen, die eine Badehose tragen als die ökonomischen Nudisten.

Da einige Zentraleuropäer ja zur Selbskasteiung neigen, kann es kaum verwundern, dass der Blick nur den eigenen Sorgen gilt, und man gebeugten Hauptes durch die Gegend schlurft. Es fehlt nicht mehr viel und die Talkshows füllen sich wieder mit Großsstrategen, die dazu raten den Blick nach Amerika zu wenden um zu lernen. Vielleicht um zu lernen, wie man es nicht macht, aber das weiß man in Europa vielleicht bereits selbst. Trotzdem kann ein Blick über den Atlantik nicht schaden, wenn auch auch aus einem anderem Grund.

Die aktuelle Diskussion um Staatsverschuldung und aktuelle Haushaltssalden kreist oft um die Renditeaufschläge, die bestimmte Staaten gegenüber anderen zu zahlen haben. Diese zeigen sich in der Tendenz indirekt in den CDS Spreads auf die entsprechenden Länder. Ein Blick auf die Werte für die europäischen Länder, die derzeit am stärksten im Fokus stehen, zeigt hier Werte zwischen 140 und 385 Basispunkten.  Dabei zählen allein Italien und Spanien nach dem BIP zum ersten Drittel der Währungsunion. Wir schauen uns im Vergleich einmal die CDS Spreads der fünf wirtschaftlich bedeutendsten Bundesstaaten der USA an.

CDS Spreads US Bundesstaaten und EWU Staaten

Das Ergebnis spricht für sich. Bei den wirtschaftlich bedeutendsten US Bundesstaaten ist die Lage nicht weniger verwickelt als bei den EWU Schlusslichtern.  Die Probleme innerer Zerissenheit existieren auf beiden Seiten des großen Teiches. Angesichts der Einschnitte, die Kalifornien aber auch zahlreiche andere Bundesstaaten derzeit vornehmen, kommt es mittlerweile schon jetzt zu teils aggressiven Auseinandersetzungen. So wehrt sich beispielsweise die jüngere Generation massiv gegen die Versuche, Studiengebühren drastisch heraufzusetzen. Hier sind avisierte Erhöhungen von mehr als 30% gang und gäbe. Die Beiträge zur Arbeitslosenversicherung – in den USA in bundesstaatlicher Obhut – steigen um ein Mehrfaches. Es dürfte zunehmend schwieriger werden, Einsparungen auch durchzusetzen. Angesichts der Dimension von Schuldenlast und möglichen Einsparungen ist es vielleicht auch schwer einzusehen, was das Ganze überhaupt noch soll. Das Problem wird sich mit einer steigenden Zahl an Transferleistungsempfängern – und danach sieht es hüben wie drüben aus – noch einmal deutlich verschärfen.

Wir schließen heute mit einem Zitat von Alexander F. Tytler, einem schottischen Anwalt und Autor.

“A democracy is always temporary in nature; it simply cannot exist as a permanent form of government. A democracy will continue to exist up until the time that voters discover that they can vote themselves generous gifts from the public treasury. From that moment on, the majority always votes for the candidates who promise the most benefits from the public treasury, with the result that every democracy will finally collapse due to loose fiscal policy…
Alexander Fraser Tytler, 1770

Interessanter als den Namen des Autors finden wir übrigens das Jahr der Veröffentlichung.

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Zurück zum Absender

Der Bundesstaat New Jersey, der an die neun Millionen Einwohner zählt, meldete kürzlich Neubauzahlen, die schon eines weit reichenden Blickes in die Vergangenheit bedürfen, um Vergleichbares zu finden. Knapp 12.000 Einheiten wurden genehmigt. Das ist ein Wert, der zuletzt 1945 vermeldet wurde, als die Einwohnerzahl bei gut 4,6 Millionen lag.

Für einige Baufirmen ist das kein Hindernis, und so werden derzeit kräftig Pläne geschmiedet. So berichtet etwa Herrn Barry vom Unternehmen Ironstate  über die Wiederaufnahme eines eingestellten Projektes.

“I don’t know if we’ll start going in ’10,” he said, “but we are starting to work with architects again.”

Man arbeitet wieder mit Architekten, das ist ja schon einmal etwas. Leider hat die Sache am Immobilienmarkt weiterhin einen entscheidenden Haken, den auch ein leitender Angestellter eines der bekanntesten Bauunternehmen in den Staaten, Lennar Corp, offen nennt.

“We get a lot of visitors who are enamored of the finishes and amenities we offer,” Mr. Skea said, “but they cannot pay prices that high.”

Preis und Nachfrage, da war doch was. Auf Grund dieser wenn auch späten so doch richtigen Einsicht gehen die Unternehmen vorerst einen Schritt in Richtung Umbau statt Neubau, das ist kostengünstiger. Es spart Arbeitskosten und senkt den Bedarf an vor allem für die Homebuilder nach wie vor schwer verfügbaren Finanzierungen.

Und damit wird es wohl auch vorerst nicht voran gehen, haben doch Freddie Mac und Fannie Mae (eigentlich: Federal Home Loan Mortgage Corporation bzw. Federal National Mortgage Association) keine guten Nachrichten für die potenziellen Kreditgeber. Die beiden nach dem Kollaps unter US Conservatorship (nicht de facto aber quasi Verstaatlichung) stehenden Unternehmen haben zahlreiche Prüfer durch ihre Hypothekenportfolios schauen lassen, um herauszufinden, welche Papiere mit mangelhaften Kreditdokumentationen ausgestattet sind, oder bei welchen Krediten die Banken sorglos Kredite an Kreditnehmer vergeben haben, die offensichtlich falsche Angaben bezüglich ihres Gehaltes oder Vermögens gemacht haben („liar loans“). Warum die beiden Institute dies prüfen lassen? Dazu rufen wir uns kurz die eigentliche Aufgabe der beiden Firmen ins Gedächtnis.

Fannie Mae operates in the U.S. secondary mortgage market. Rather than making home loans directly to consumers, we work with mortgage bankers, brokers and other primary mortgage market partners to help ensure they have funds to lend to home buyers at affordable rates.

Freddie Mac supports liquidity and stability in the secondary mortgage market through two principal lines of business. We also have a portfolio investment business that purchases mortgages for our mortgage-related investments portfolio.

Der Begriff “supporting liquidity” bedeutet nichts anderes als das Kaufen von Hypothekenverbriefungen, die niemand anderes kaufen kann oder will. Oft gibt es einen guten Grund, wenn niemand etwas kaufen will. Bei den Hypothekenverbriefungen ist dies nicht anders. Bereits jetzt sind Schuldner von Krediten mit einem Volumen $300 Mrd. mehr als 90 Tage mit der Zahlung in Verzug. Es ist nicht damit zu rechnen, dass der Großteil mit der Zahlung wieder anfängt. Bei den nicht offiziell subventionierten Krediten ist das Elend noch größer und erinnert an kollabierende Wirtschaftssysteme.

Non-agency mortgages 60+ Verzüge

Das sind Zahlen, die nicht nur von angelsächsischen Investoren noch vor wenigen Jahren mit Häme bedacht worden wären. „In solchen Ländern sollte man nicht investieren“ hätte wohl das Fazit gelautet.

Zurück zu Fannie und Freddie. Da die beiden Unternehmen berechtigterweise kein Interesse daran haben, die Ausfälle von Krediten hinzunehmen, die auf Basis von Lügen und falscher Dokumentation, durch schlampige Bankarbeit und provisionshungrige Vermittler zustande kamen, zwingt man nun diese Banken, die Papiere zurückzunehmen. Das hat man auch früher schon getan, allerdings scheinen die Institute auf den wachsenden öffentlichen Druck zu reagieren und die Prüfer ihren Job halbwegs ernst zu nehmen. Das Volumen der in die Bilanzen der Banken zurückwandernden Papiere stieg in den ersten neuen Monaten des Jahres 2009 bei Freddie Mac um 125% auf $2,7 Mrd., bei Fannie Mae stieg der Wert im gleichen Zeitraum auf $4,3 Mrd. Auch andere Käufer dieser Papiere nutzen die mögliche Rückbuchung, so dass in den ersten drei Quartalen 2009 gut $14,2 Mrd. ihren Weg zurück an die Stelle der Tat fanden, das ist Anstieg im Vergleich zum Vorjahreszeitraum in Höhe von mehr als 290%. Ärgerlich für die Banken, denn diese Papiere sind von schlechter Qualität, haben massive Downgrades erfahren und belasten so das Eigenkapital überproportional. Am stärksten betroffen sind derzeit die Bank of America (Q1-3 2009: $4,5 Mrd.) und JP Morgan (Q1-3 2009: $5,1 Mrd.). Falls Sie also demnächst ein tolles Produkt mit dem Namen „Re-Securitization“ sehen (die Wiederverbriefung von ehemals bereits verbrieften Papieren), wissen Sie was sich dahinter verbergen kann. Im institutionellen Sektor – kein Witz – gibt es diese bereits.

Für die Kreditvergabe der Geschäftsbanken ist dies ein weiterer Hinderungsgrund. Die Möglichkeit, schnell von einer großen Summe an Rückkäufen schlechter Papiere erwischt zu werden, sorgt dafür, die nötige Aufnahmefähigkeit der Bilanz entsprechend vorzuhalten. Neu vergebene Kredite sind da eher hinderlich.

Trotz der berechtigten und sinnvollen Maßnahme, Schrott an den Schrotthändler zurückzugeben, wird den beiden Liquiditätsspendern die Rückgabe einiger Kredite nicht übermäßig helfen. Das Geschäftsmodell schlägt hier nach wie vor voll zurück. Die Institute subventionieren unter zu Hilfenahme quasi-staatlichen Fundings die Kreditvergabe über private Kreditgeber. Diese privaten Kreditgeber haben stattliche Provisionen für die Vermittlung und Vergabe von Krediten erhalten, die nun im Rahmen der „Liquiditätsbereitstellung“ in den Investment Portfolios von Freddie Mac und Fannie Mae landen, die mittlerweile eher einer Bad Bank für zu billig vergebene Häuserkredite gleichen. Anders gesagt hat man schier unfassbare Portfolios angehäuft, die aus Krediten bestehen, die an Menschen vergeben wurden, die sich diese schon bei Abschluss ohne Subvention schlicht nicht leisten konnten. In Anbetracht der Entwicklungen am Arbeitsmarkt und bei der Vermögenssituation der Privathaushalte sollte sich dies nicht zum Besseren gewandelt haben. Die Gesamtverschuldung der beiden Institute liegt aktuell bei stattlichen $1,595 Billionen (amerikanisch trillion), von denen knapp $600 Mrd. allein in diesem Jahr fällig sind. Da kann man nur ein glückliches Händchen bei der Refinanzierung wünschen. Wir erinnern uns, wie die Finanzierung ablaufen soll.

(Freddie Mac) We fund our mortgage investments primarily by issuing debt securities in the domestic and international capital markets.

(Fannie Mae) Our credit guarantee business purchases residential mortgages and mortgage-related securities in the secondary mortgage market, securitizes these mortgages and subsequently sells them to investors as mortgage-backed securities.

Auf eine allzu euphorische Nachfrage aus dem Ausland sollte niemand setzen. Die internationalen Investoren trauem dem Braten schon lange nicht mehr und sind netto auf der Verkäuferseite.

Käufe von Agency Debt

Dem begegnen Schatzamt und Zentralbank in gewohnter Weise indem sie die leeren Taschen der Spendierhosen weit aufreißen. Falls jemand ein Interesse an Staatswirtschaft haben sollte, hier erwächst eine planwirtschaftlich organisierte Ökonomie in beachtlicher Größenordnung. Mal sehen, wann jemand beginnt, uns das als Zukunftsmodell zu verkaufen.

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