Von Schiffen und Keksen

Du sollst nicht bauen, was niemand braucht. So oder ähnlich sollte eine goldene Regel der Wirtschaft lauten. Angesichts des ständig schwindenden Marktes, werden wir in Zukunft den Begriff „Marktwirtschaft“ zur Beschreibung eines Großteils der globalen ökonomischen Systeme vermeiden oder in Anführungszeichen setzen. Aber wann hat diese Herauslösung des Marktes aus der Marktwirtschaft (damals noch ohne die kleinen Striche) begonnen? Schwer zu sagen, wie sooft gibt es hier wahrscheinlich eine Unzahl verschiedener Punkte, die als zeitlicher Ursprung des aktuellen Matsches gelten können. Überlassen wir dies den Historikern, die ja oft den größten Katastrophen die langjährigsten Fernsehverträge verdanken.

Schön ist es aber – wenn man sich einmal damit abgefunden hat – sich die Absurditäten der vergangenen Jahre einmal kurz zusammengerafft vor Augen zu führen. Nachdem die Welt sich daran gewöhnt hatte, dass es so etwas wie Nachfrage und Angebot gibt, entwickelte sich hier und da ein Netz aus Produzenten und Konsumenten. Jeder Teilnehmer eines Wirtschaftssystems ist in der Regel sowohl Produzent (bzw. Dienstleister) als auch Konsument. Ausnahmen bilden diejenigen, die vollkommen autark sind, was aber wohl eher den wenigen richtig kernigen Rüdiger Nehbergs des Planeten vorbehalten ist. Wer sich nicht allein auf die Amazonas-Wurmdiät (sorry, Herr Nehberg, sie haben wirklich unseren größten Respekt!) verlassen will, der bietet Produkte oder Arbeit an und erwirbt von anderen angebotene Produkte.

Entwickelt sich dieses System, beispielsweise über Arbeitsteilung und Spezialisierung, so bildet sich ein feines Netz aus Lieferanten von Grundstoffen sowie Vor- und Weiterverarbeitern. Gesellt sich nun ein Geldsystem hinzu, werden die Vor- und Nachteile einer Geldfunktion in das Gebilde integriert. So weit so gut. Der nächste Schritt (bitte nicht als qualitative Evolution verstehen), der sich bis in unsere Zeit erstreckt, ist die Finanzierung. Das Kreditsystem ermöglicht die Finanzierung von Produktionsmitteln oder allgemeiner gesagt, dem Konsum. Abgesehen vom generellen, fatalen Weg, den zinsbasierte Geldsysteme früher oder später beschreiten, hat sich in den vergangenen Dekaden, speziell aber in den vergangen Jahren, ein interessantes Phänomen herausgestellt.

Der Grundgedanke des Handelns in einem derartigen System ist es, die Nachfrage durch die Produktion von Gütern zufrieden zu stellen. Dieses Muster wurde in der Phase des absurd billigen Geldes und der damit verbundenen, für viele große Marktteilnehmer fast unbegrenzt zur Verfügung stehenden Finanzierungen komplett auf den Kopf gestellt.Kiel ist oben

Nehmen wir als Beispiel einmal die jahrelang sowohl in Edelprospekten als auch in schmuddeligen e-mails beworbenen Schiffsbeteiligungen. Das Geld für neue Wasserfahrzeuge wurde bei Investoren eingesammelt. Hatten Anbieter das nötige Geld beisammen, oft in vorauseilendem Gehorsam auch viel früher, wurden die entsprechenden Kähne in Auftrag gegeben. Interessant, oder? Hier schafft das Angebot an Geld oder Kredit sich einfach die entsprechende „Nachfrage“. Leider trifft der Begriff den Kern nicht, denn diese Nachfrage hat es ja gar nicht gegeben, wie viele Anbieter schmerzlich feststellen müssen. Die Orders wurden gegeben, weil die Mittel zu ihrer Finanzierung zur Verfügung standen, nicht weil sich auf der Nachfrageseite Interesse geregt hat. Vielmehr war die Hoffnung auf Aufträge da, im Grunde handelt es sich hier also um ein Termingeschäft auf die erhoffte entsprechende Nachfrage. Das hat, wie schon die Größenordnung zeigt, nichts mit dem normalen Vorgang einer Produktion auf Vorrat zu tun, die im alltäglichen Kampf von Unternehmern mit normalen Nachfrageschwankungen ihren Ursprung hat.

Stellen Sie sich einmal vor, in der Keksbranche wäre ein solches Verfahren üblich. Jedes Jahr produziert man ein paar Milliarden Schokoladenkekse. Im Normalfall rechnet die Branche vielleicht mal mit steigenden, mal mit stagnierenden oder auch nachgebenden Umsätzen und lässt den Ofen dementsprechend kürzer oder länger laufen. Nun entdeckt eine Gruppe von Finanzinstitutionen einen Aufhänger, um ein Geschäft aus dem Keksgewerbe zu machen. Nehmen wir einmal an, natürlich ein konstruiertes Beispiel, man entdeckt eine Lücke in den unendlichen Weiten des deutschen Steuerrechts, dass es ermöglicht, ein prima Abschreibungsmodell zu basteln. Dieser Steuervorteil bietet sich Investoren, die ihr Geld einem geschlossenen Gebäckfonds anvertrauen, schließlich ist die Gebäckbranche eine Stütze der Gesellschaft, schafft Arbeitsplätze und gehört zum kulinarischen deutschen Kulturgut. Einige Jahre läuft das gut, die Kundengelder ermöglichen ein gutes Geschäft, und die Menschen knabbern munter vor sich hin. Es spricht sich rasch herum, mit Backwaren sind 5% mehr Rendite möglich als mit dem Jeanssparbuch, die Menschen sind begeistert! Der Kapitalstrom steigt um ein mehrfaches, alle wollen dabei sein, Kekse sind der Renner. Man hört es förmlich in den Ohren klingeln: „Wenn jeder Chinese auch nur drei Kekse pro Tag vertilgt…“ und so weiter, das übliche Blabla.

Die Milliarden sind also da, und so produziert man weiter, immer mehr, soviel wie das Kapital (oder die Finanzierung) hergibt. Irgendwann aber kann oder will niemand mehr den persönlichen Kekskonsum steigern. Vielleicht ist Schokolade auch einfach out, weil Al Gore mit betroffener Miene verkündet, sie sei Schuld an den Sonnenflecken oder am Zusammenbruch des Gewerbeimmobilienmarktes. Die Kekse liegen also herum, die Initiatoren der Fonds haben sie bestellt und buchen sie in ihre Fonds ein, die Kunden bleiben darauf sitzen. Klingt irreal? Nun, wie in dieser fiktiven Keksbranche so lief das beschriebene Spektakel nicht nur bei realen Schiffsbeteiligungen ab. Auch bei realen Immobilien wurde auf diese Weise nahezu weltweit die Möglichkeit der Finanzierung für einen künstlichen Schub gesorgt, der kein Nachfrageschub war. Man müsste es vielleicht eher einen Angebotsschub nennen, falls es diesen Begriff gibt.

Welt Schiffsfonds so und so

Genauso absurd und fern echter Märkte sind die aktuellen Lösungsansätze. Diese lauten, auf eine einfache Formel gebracht: Weiter so! Die Zinsen wurden gesenkt (Greenspan’sches Hausrezept), Garantiedarlehen und subventionierte Kredite werden ausgelobt, um „die Nachfrage zu stabilisieren“. Eine Falschaussage, denn hier wird nicht die Endnachfrage stabilisiert, sondern vielmehr der zerbrochene Zwischenweg notdürftig geflickt. Was aber hilft es, marode Schiffsfinanzierer über Wasser zu halten, die Schiffe finanzieren, für die es angesichts eines um mehr als 20% reduzierten Welthandels und drastischer Überkapazitäten keine wirkliche Nachfrage gibt? Was hilft es, Vermittlern von spanischen Immobilien eine Zwischenfinanzierung zu ermöglichen, wenn es in Spanien einen bizarren Bauboom gab, der sich völlig von Bedarf und realer Finanzierbarkeit entkoppelt hat? Bestenfalls handelt man sich auf diesem Wege einen sehr teuer erkauften Zeitgewinn ein. Vielleicht hegt aber jemand die verwegene Hoffnung, ein Meteoritenschauer löscht über nacht ein Viertel der globalen Handelsflotte aus, oder es wird auf auf einen Lust- und Fruchtbarkeitsschub auf der iberischen Halbinsel gewettet, so dass dann irgendwann der bestehende Wohnraum auch gebraucht wird. Falls jemand diese Wetten eingehen möchte, wir stellen gerne die Gegenseite.

Aber so richtig funktioniert es ja mit der Ausweitung der Kredite nicht. Ein Blick auf die Veränderung bei den Konsumentenkrediten zeigt die Entwicklungen in den USA, in Großbritannien und Europa, die sich in seltenem Einklang präsentieren (Daten: Bloomberg, Datenreihen BIP gewichtet).

Konsumentenkredite USA

Das gesamte betrachtete Kreditvolumen schrumpft. Insgesamt sind dies alles weder überraschende noch gute Nachrichten, denn für die auf einen weiteren Angebotsschub Hoffenden sieht es nicht sonderlich gut aus. Doch wenn Blödsinn endet ist das ja im Kern eine gute Sache, auch wenn es mancherorts schmerzen mag. Vielleicht liegt die Ursache des sinkenden Kreditvolumens aber nicht nur, wie aus politischen Zirkeln oft zu hören ist, an der vermeintlich restriktiveren Kreditvergabe der Banken. Vielleicht haben viele Menschen auch einfach keine Lust mehr, sich mit Geld, das sie nicht haben, Dinge zu kaufen, die sie nicht brauchen. Diesen Trend umzukehren dürfte angesichts der nicht gerade Sicherheit und Vertrauen einflößenden Protagonisten der großen Berliner Realsatire schwierig werden. Denn eines steht fest: Wir sind die Wirtschaft.

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Arabische Nächte

Das Emirat Dubai, eines der Vereinigten Arabischen Emirate, ist im Westen vor allem für seine Hochhäuser und – wegen der Zwischenlandungen – für seinen Flughafen bekannt. 818 Meter misst das Burj Dubai, der Turm von Dubai mit seinen 189 Etagen. Dort wo keine Häuser stehen, sind die Emirate größtenteils von Sand bedeckt, was auf der arabischen Halbinsel allerdings kein Alleinstellungsmerkmal ist.

Das Bruttoinlandsprodukt der Vereinigten Arabischen Emirate liegt bei etwa 180 Mrd. Euro. Der von der Ausdehnung her größte Darsteller auf der arabischen Halbinsel, das Land Saudi Arabien, bringt es hier auf etwa 335 Mrd. Euro (beide Werte Ende 2008).

Dubai Albtraum

Bis heute verbinden viele westliche Investoren die „Scheichtümer“ mit Reichtümern, und oft wird der Einfachheit halber davon ausgegangen, dass es ja keinen Geldmangel geben kann. Öl sprudelt förmlich aus dem Boden und niemand kann das Geld so schnell ausgeben wie es aus dem Boden quillt. Einen Teil steckt man halt in Immobilien, und so wächst der Wohlstand mit den Häusern in den Himmel.

Ohne hier im Detail darauf eingehen zu wollen, wer in dieser Region wie viel Öl hat, und wie groß der auf Petrodollars basierende nachhaltige Reichtum ist, möchten wir bescheiden darauf hinweisen, dass das Konzept der Finanzierung auch in diesem Winkel der Erde durchaus geläufig ist. Der Kredithebel wird bei Finanztransaktionen und Investitionen gar – oh Schreck! – rege eingesetzt. Der Vorteil eines Hebels ist jedem bekannt: Läufts gut, dann läufts richtig gut; läufts schlecht, dann ist Eigenkapital schneller weg als man gucken kann. Was sich in theoretischen Schreiben gerne hinter dem Terminus „Optimierung der Eigenkapitalrendite durch den gezielten Einsatz von Fremdkapital“ verbirgt, hat mit den Kindergartengeschichten aus BWL Büchern oft wenig zu tun. Wie bei jeder großen Transaktion, seien es Immobilienprojekte, große strukturierte Finanzprodukte oder auch kreditfinanzierte Firmenübernahmen, findet hier ein Geschacher statt, dass jeden ehrbaren Basarbesitzer erbleichen ließe.

Die Vorteile einer ordnungsgemäßen Finanzierung haben sich wie gesagt auch am persischen Golf schnell gezeigt. Allerdings war die Antwort auf die erzielten Renditen das neu ausgegebene Ziel einer noch höheren Rendite. Höher, schneller, weiter, Wirtschaft auf Epo. Mehr bauen, mehr Hebel.

Nebenbei wurden auch Kleininvestoren mit den Hochglanzbroschüren überschwemmt, in denen man die glänzenden Fassaden des Baubooms beim Sonnenbad beobachten konnte, so dass sich das untrügliche Gefühl einstellen sollte, bei soviel Erfolg müsse man doch einfach dabei sein. Wenn schon Andre Agassi auf einem Hochhaus ein paar gelbe Filzkugeln über den Tennisplatz auf dem Dach prügelt, dann müssen doch ein paar Groschen zu holen sein. Das olympische Tennisturnier auf den Türmen von Dubai (bei Windstille) war förmlich so deutlich mit den Händen zu greifen wie das verschwitzte Racket des Tennismeisters.
Einige Ziele wurden knapp verfehlt, die Renditeziele eher deutlich. Klassisches 0:6, 0:6. Nach dem Einbruch der Immobilienpreise um 30%-50% gerieten die meisten Finanzierungen ins Schwimmen. Nebenbei hat es die Finanzen zahlreicher Mieter derart zerlegt, dass die Behausungen schlicht zu teuer wurden. Da stehen sie dann, die Häuser. Im Antlitz spiegeln sich die Grafiken der ausufernden Leerstandsquoten und sinkender Preise. Zu allem Übel waren und sind die Kreditnehmer umgeben von den Banken des globalen Dorfes, die sich kollektiv zu Grunde gerichtet haben und sich statt der Kreditvergabe dem Subventionsempfang widmen.

Aber wo, fragt man sich, wo ist denn eigentlich die ganze Kohle? Einmal die Ölpumpen an und weiter geht’s. Tja, in Dubai gibt’s natürlich Öl, aber man bemüht sich derzeit um einen sparsameren Umgang. So geben offizielle Stellen für Dubai folgendes an:

Dubai’s oil reserves have reduced over the past decade and are now expected to be exhausted within 20 years.
(und zum Gas)
Dubai has a 2 per cent share of the UAE’s gas reserves.

Ach, 20 Jahre, geht ja noch. Und 2% der Gasreserven der Emirate hält Dubai, das sind allerdings nur etwa 0,001% der Weltgasreserven. Reicht zum Teekochen, viel mehr wohl nicht. Auch an den gesamten weltweiten Gasreserven ist der Anteil der VA Emirate insgesamt nicht wirklich bedeutsam. Trotz aller Reserven und Petrodollars, die an diesem Teil der Erde noch aus derselben kommen werden, eines lehren die Bankbilanzen weltweit. Die Löcher, die sich durch eine kranke Finanzierung einer massiven Anzahl an Megabauten ergeben können, sollte man nicht unterschätzen. Und die Folgen betreffen mittlerweile die Unternehmen und den Staat.

Eine Mischung aus beidem stellt die staatliche Investmentgesellschaft „Dubai World“ dar. Die kriegt derzeit ein 6-Gänge Menu der explosiven Mischung ökonomischer Missstände zu schmecken. Die Firma hat ihre Finger in allen Branchen, die zur Zeit akute Probleme haben: Hafenanlagen, Projektentwicklung, Beteiligungsgesellschaften. Allein die Beteiligungsgesellschaft Nakheel (allseits bekannt durch die zwar palmenförmige aber anscheinend unrentable künstliche Inselgruppe an der Küste) muss bis Ende des Jahres für die Tilgung von Krediten etwa 3,5 Mrd. US Dollar auftreiben. Es stellt sich die Frage, wer denn einem Bauentwickler im Angesichts der desolaten Lage des Sektors dieses Geld geben soll, um womöglich Projekte am Leben zu halten, die niemals rentabel werden. Privates Geld ist sicher schon auf der Flucht. Bleibt also der Staat.

Mit einer Geldspritze von 10 Mrd. US Dollar half bereits Anfang des Jahres Abu Dhabi der Gesellschaft. Nun soll es einen weiteren öffentlichen Hilfsfonds geben, ebenfalls ausgestattet mit einer Summe von 10 Mrd. US Dollar. Dieser soll angeschlagene staatsnahe Unternehmen am Leben halten.

Dubai World hat übrigens sein Scherflein zum neuen Kurs bereits beigetragen und etwa 15% seiner Mitarbeiter entlassen. Ob das reichen wird ist fraglich. Insgesamt bleiben aber außer Sparen und noch mehr Geld leihen nicht viele Optionen. Verkaufen wäre eine, aber die Preise, die sich wirklich erzielen ließen, möchten sich Nakheel und sein Mutterkonzern sicherlich nicht einmal vorstellen. Das Emirat selber hat mittlerweile schon eine stattliche Summe eigener Schulden aufgetürmt, runde 75 Mrd. US Dollar. Auch dem gesamten Land, den Vereinigten Arabischen Emiraten fliegen die gebratenen Hähnchen nicht mehr in den Mund. Die Auslandsschulden liegen mittlerweile bei gut 42% des BIP. Keine japanischen Verhältnisse, aber allerhand. 2004 lag der Wert noch bei 17%.
Und was macht der große Nachbar, Saudi Arabien? Auch hier vermehrten sich in den vergangenen Jahren hauptsächlich Auslandsschulden. Die Steigerungsraten sind enorm, allein in den letzten beiden Jahren legten diese Schulden jeweils um ein Viertel zu. Seit 2003 hat sich die Last in etwa verdreifacht.

Da bleibt uns auf der Suche nach Ideen nur der Blick auf die neue deutsche Koalition des Wandels. Ein Schattenhaushalt muss her. In diesen bucht man dann alle Schulden ein, die in schlechten Zeiten angefallen sind. Und die Gebäude mieten, wenn man einmal nett nachhakt, sicher ein paar Immobilienfondsmanager, die aus den Leerständen eine Tugend machen und mit der Miete einer Wohnkammer mit Wüstenblick einen kleinen Obolus zur Rettung ihres Anlagevehikels beisteuern. Das ist gelebte Solidarität im heißen Sand der arabischen Wüste. Und keine Angst, wenn es dunkel wird. Das ist nur die Nacht. Morgen wird’s wieder hell. Ganz bestimmt.

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Quartaliges

Alle drei Monate plagen uns die chronischen Leiden der Berichtssaison. Im Grunde schmerzt es uns nicht, die Zahlen der Unternehmen zu hören. Aber die zwanghafte und inhaltsleere Auslegung der Werte kann einem schon auf die Nerven gehen. Natürlich ist Obacht geboten! Denn jeder, der darauf hinweist, dass etwa eingesparte Investitionen nicht unbedingt ein Schritt auf dem Wege in die Zukunftsfähigkeit eines Unternehmens sein müssen, kann heutzutage schnell am Pranger enden. Es ist ein bisschen, wie in der Klimadebatte. Menschengemacht oder nicht? Darüber kann man diskutieren und das sollte auch erlaubt sein. Stattdessen wird augenscheinlich jeder, der es wagt, Kritik zu üben, so dargestellt, als hätte er verkündet, gerade vom Ölwechsel aus dem Naturschutzgebiet zu kommen. Aber das ist ein anderes Thema.

Das Dickicht der Quartalszahlen

Zum aktuellen Quartal. Vieles ist zu hören, die Saison sei gut angelaufen, die ein oder andere Schmiede sei „in die Gewinnzone zurückgekehrt“ und so fort. Ein wenig in den Hintergrund geraten ist allerdings der nicht unwichtige Blick auf die erreichten Bewertungsniveaus und die Qualität der Gewinne.

Die Daten zum Nettoertrag und zum Umsatz der Unternehmen im S&P 500, die bisher Zahlen gemeldet haben, zeigen allen verbliebenen Anhängern der kurzlebigen „green shoots“ Sekte, dass sie sich anscheinend auf dem Holzweg befinden. Das ist nicht überraschend, über die fundamentale Lage ist ja lang und breit berichtet worden.

Sowohl die Erträge pro Aktie als auch die Umsätze der Firmen sind die meisten Sektoren betreffend weiterhin abnehmend. In den Bereichen Industrie und Energie hat es noch einmal richtig eingeschlagen. Was ansteigt sind aber die Träume der Konsensanalysen, sprich die Schätzungen für die folgenden Quartale, gut sichtbar im rechten Teil der Tabelle (Q(A) ist das aktuell gemeldete Quartal, Q-1(A) das Vorquartal und Q+1(E) die Erwartung für das kommende Quartal).

Ergebnisse Unternehmen, Veränderung

Sehr interessant sind hier vor allem die Zusammenhänge. Für den Gebrauchsgütersektor rechnet man also mit Gewinnanstiegen in den nächsten drei Quartalen in einer Höhe von im Mittel immerhin 47%. Gleichzeitig wächst der Branchenumsatz laut Konsensusglaskugel im Mittel um magere 1,6%. Aha, da scheint ja jemand den heiligen Gral der Margenerzielung gefunden zu haben, oder wähnt man gar kommende Aktienrückkäufe im Gebrauchsgütersektor, weil ja die Cashflows dort unglaublich gut sein müssen in Zeiten wie diesen. Interessant, interessant. Schön auch die immer wieder angepassten grasgrünen Zukunftsszenarien, die von Monat zu Monat gerollt werden, weil sie nie eintreffen. Trotzdem übertreffen die aktuellen Ergebnisse „deutlich die Erwartungen“ der Analysten. Die Frage, wer da überhaupt was analysiert und warum selbst die Konsensschätzungen immer Lichtjahre von der Realität entfernt ihr Leben fristen, muss erlaubt sein.

Abseits des Konsenses bietet immer wieder ein Blick auf das wahre Leben Abwechslung, auch in Deutschland. So wies kürzlich die deutsche Metallindustrie, genauer gesagt der Arbeitgeberverband Gesamtmetall, darauf hin, dass der Branche Metall & Elektro insgesamt ein Verlust drohe. Es handelt sich hier um einen Industriezweig mit 3,5 Millionen Beschäftigten. Die erwirtschaftete Umsatzrendite werde wohl bei einem Minus von 0,2% liegen (2007: +2,6%, 2006: +4,2%). Von diesem Industriezweig, von dessen Mitarbeitern sich gut ein Viertel in Kurzarbeit befindet, sollten wir angesichts der Lage sicherlich in der kommenden Zeit weder Einstellungen noch eine leidenschaftliche Investitionsneigung erhoffen. Angesichts der weltweiten Ausbreitung der Produktionsrückgänge sollte man vielleicht sagen, in den kommenden Jahren sollte man dies nicht erwarten. Wenn beispielsweise koreanische oder andere asiatische KfZ Anbieter 7 Jahre Garantie und 4 Jahre Wartung versprechen und trotzdem noch drastisch tiefere Preise bieten als die abendländische Konkurrenz, da kann man schon einmal hinterfragen, wie tragfähig die zugegebenermaßen bequeme Rolle als gefühlter Qualitätsweltmeister mit entsprechender Preismacht denn eigentlich noch ist. Das betrifft übrigens nicht nur die Automobilindustrie.

Wissend, dass viele Produzenten sich nur durch signifikante Kostensenkungen (Jobaubbau, Investitionsstopp oder –reduktion) halbwegs über Wasser halten können und vor dem Problem stehen, dass es für Banken ökonomisch vollkommen unattraktiv ist, diesen Firmen bei der Finanzierung zu helfen (was dem Eigenkapitalmangel, fehlgeleiteten Staatseingriffen und Zentralbankmaßnahmen zu verdanken ist) dann darf man ruhig ein wenig Trübsal blasen. Der Verlust wäre der erste der Nachkriegsgeschichte, aber das nur nebenbei, um sich die Dimension zu vergegenwärtigen.

Ein weiterer Blick auf die Bewertung der Aktienmärkte kann dann auch nicht mehr viel kaputt machen. Wenn man einmal von den Wunschdaten abweicht, die sich immer auf die erwarteten Gewinne in 2010 oder auch 2011 beziehen, und dennnoch oft nicht als billig zu bezeichnen sind, bekommt man schnell ein klares Bild.

S&P 500 KGV, echt

Was man daraus macht, ist natürlich jedem selbst überlassen. Aber nur Mut, bald geht’s ja bestimmt wieder konsensmäßig bergauf. Eine handvoll Kurven steigen ja auch bereits seit Monaten: Aktien, Unternehmensanleihen, Arbeitslosenquoten, Kreditausfälle, Zwangsversteigerungen…

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Ver-Packt

Diesen Artikel haben wir im Rahmen unserer Kooperation mit Cashkurs veröffentlicht.

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Nach Jahren des Verpackens von Finanzprodukten geht es derzeit vor allem bei Schöpfungen, die auf Immobilienkrediten basieren, ans Auspacken. Das gestaltet sich, so musste auch die Deutsche Bank in den letzten Monaten feststellen, schwieriger als gedacht. Manche Hausbesitzer sind einfach nicht aus ihren Häusern zu kriegen, weil gerichtlich nicht festgestellt werden kann, wem die ganzen verbrieften Forderungen wirklich gehören. Was einem nicht gehört, lässt sich aber in der Regel nicht erfolgreich einklagen, so sehr sich das manches Institut auch wünschen mag.

ABS Intro

Als Hintergrund ein kurzer Abriss zu den einfachsten strukturierten Finanzprodukten. Die vergangenen Jahre werden in die Geschichte eingehen als Zeiten, in denen Begriffe wie Asset Backed Security (ABS), Collaterized Debt Obligation (CDO) oder auch Abkürzungen wie CDO of ABS Eingang in den allgemeinen Sprachgebrauch fanden. Bei letzterer Struktur handelt es sich übrigens, wie die Leser sicher richtig vermuten, um eine Collaterized Debt Obligation die auf Asset Backed Securities basiert, da kann man ruhig einmal zur Kurzform greifen. Klar, BP klingt ja auch verträglicher als Beulenpest, aber als diese weit verbreitet war, war man im Marketing einfach noch nicht weit genug, um das zu erkennen.

Bei den genannten Produkten und ihren zahllosen Spielarten handelt es sich um so genannte strukturierte Produkte, da eine Verpackung von Finanzprodukten in einer neuen Form vorliegt. Bildhaft gesprochen wäre beispielsweise ein Sack mit Hypothekenkrediten ein solches Produkt, kurz gesagt ein Bag of Mortgages (BM). Nimmt man keinen Sack, sondern gründet stattdessen eine neue, so genannte Zweckgesellschaft (special purpose vehicle oder entity: SPV/SPE), in der man die Forderungen bündelt, so erhält man eine schlichte ABS Transaktion.

Einfache ABS Transaktion

In dargestellten Fall werden Forderungen aus dem Besitz eines Unternehmens, z.B. eine handvoll einzelner Hypothekenkredite, an diese eigens zu diesem Zweck gegründete Gesellschaft übertragen. An dieser Gesellschaft können dann Investoren Anteile erwerben. In der Regel beteiligen sich mehrere Investoren an einer Transaktion. Lassen Sie sich von der sehr einfachen Darstellung im Diagramm nicht täuschen, viele echte Strukturen würden in Diagrammform den Rahmen dieses Artikels sprengen, für das generelle Verständnis ist das Schaubild aber vollkommen ausreichend.

Vorteilhaft für den Verkäufer der Forderungen ist es, die Papiere (gegen einen Abschlag) von der Bilanz zu bekommen und somit das Risiko los zu sein. Vorteilhaft für die Investmentbanken sind (respektive waren) die Größe des Marktes und die gewaltigen Gebühren, die durch den Prozess des Verpackens und Verkaufens eingenommen werden konnten, obwohl man die Risiken einfach nur weiterreichte. Diese beiden Vorteile sind real. Nicht real waren die Vorteile, die den Investoren suggeriert wurden.

Diese lauteten: Sie erhalten ein diversifiziertes Portfolio zahlreicher Kredite, das Ausfallrisiko ist also gestreut (gähn…). Weil diese Diversifikation auf dem Papier so sagenhaft funktioniert, und die Ratingagenturen dies anscheinend auch so sahen (an der großzügigen Bezahlung für jedes einzelne Rating kann es einfach nicht liegen), bekamen Großteile dieser Strukturen dann ein gutes Rating, das natürlich besser sein musste, als das Mittel der Ratings der Bestandteile, sonst hätte der ganze Prozess ja nicht funktioniert. So bestanden beispielsweise einige ABS Tranchen mit einem AAA Rating aus Krediten, die im Mittel ein BBB Rating hatten, weil vollkommen irrsinnige Korrelationsannahmen in die Berechnung einflossen. Für diejenigen die sich nicht mit Ratings herumschlagen müssen, die Differenz zwischen den genannten Ratingstufen ist ein Unterschied wie der zwischen Arm und Bein. Den Investoren war es offensichtlich egal, Rating und somit Eigenkapitalbedarf stimmten, der nette Junge von der Investmentbank sagte, das sei ein guter Deal (klar, was soll er auch sagen, er ist Verkäufer), es folgte die Transaktionsbesprechung im guten Restaurant oder sonst wo und – zack – war das Ding eingebucht.

Der Haken ist zum einen die angesprochene falsche Grundannahme, über Diversifikation und Umverpackung eine absolute Qualitätssteigerung zu produzieren. Das ist nicht möglich. Es findet lediglich eine Umsortierung der Risiken von rechts nach links statt. Aber das Thema ist bekannt und die Folgen zeigen sich laufend über Ausfälle und Herabstufungen. Trotz der Erholung, die sich auch bei einigen ABS Produkten zeigt, sind die Preisniveaus für ABS, die auf Hypothekenkrediten basieren, weiterhin in der Tiefe. Stellvertretend finden Sie in der folgenden Grafik die aktuellen Kurse der ABX Tranchen vom Datenanbieter Markit, eine Serie strukturierter und standardisierter Produkte. Wir haben übrigens, auch wenn man dies auf Grund der Kurse nicht vermuten sollte, die beste aller ABX Serien herausgepickt, die anderen sehen noch übler aus. Achten Sie nicht nur auf die Kursverläufe, achten Sie vor allem auf die Niveaus.

ABX und CMBX Preise

Das par Niveau dieser Tranchen, also der Preis bei Auflegung ist 100%. Davon sind aber selbst die AAA Tranchen noch ein gutes Stück entfernt. Alle anderen Produkte, angefangen von den Doppel A Tranchen, die sich leidlich bei einem Drittel des Nennwertes halten, zieht sich das Leiden bis hinunter zu den A und BBB Tranchen. Übrigens ein Rating, das die Papiere bei der Ausgabe stolz als „Investment Grade“ qualifizierte. Hier befinden wir uns in der Realität nun auf dem Niveau des ultimativen Schrottes, was man unschwer daran erkennen kann, dass selbst der Preissprung von annähernd 50% in den vergangenen Wochen die A-Papiere nur auf das blutarme Niveau von 10% des Nennwertes heben konnte.

Nun kommt es aber für einige Investoren, unter anderem die Deutsche Bank, derzeit zu weiteren Komplikationen, und diese sind etwas verfahrener. Der aufmerksame Leser hat sich vielleicht schon gefragt, welchem Investor denn nun die Forderungen gehören. Nehmen wir einmal an, Jane Janeson und Rick Miller nehmen, jeder für sich, einen Hauskredit auf. Die Bank verkauft die entsprechenden Forderungen oder die Ansprüche an den Zahlungen aus diesen Forderungen an eine Zweckgesellschaft. An dieser beteiligen sich fünf Banken und erhalten zukünftig regelmäßig die entsprechenden Zahlungen, also die weitergereichten Zahlungen der beiden Schuldner. Nun hat Mr. Miller kein Geld oder keine Lust mehr, den Kredit zu bedienen und nach einiger Zeit sollte es daraufhin zur Zwangsvollstreckung kommen. Normalerweise ist das rechtlich kein Problem, der Kredit liegt ja unzerteilt bei einer Bank. Man geht zum Gericht und ein standardisierter Prozess wird abgearbeitet. Bei einer Struktur stellt sich der Fall aber anders dar. Denn es muss der Nachweis erbracht werden, wer der rechtmäßige Besitzer der Forderung ist. Nur dieser kann den Prozess anstoßen. Noch komplizierter wird die Lage, wenn man sich auf die gigantischen Summen noch viel komplizierterer Produkte stürzt, die auf den Bilanzen herumliegen. Hier blicken viele schon nicht mehr durch, ob sie eigentlich netto long oder short sind, geschweige denn wie genau der Anteil an einer einzelnen Forderung ist. Dazu gibt es noch die unselige Regelung, dass eine Gesellschaft die Papiere eindeutig besitzen muss, bevor es zu einem Ausfall kommt, um die entsprechende Zwangsvollstreckung gerichtlich anordnen zu können. Schwierig, schwierig.

Das sehen mittlerweile zahlreiche Richter in den Vereinigten Staaten ähnlich. So wurde bereits vor einigen Monaten der Deutschen Bank in ihrer Rolle als Manager eines Kreditpools gesagt, dass die Papiere, die den Besitz einer Forderung belegen sollten, etwas „durcheinander“ wirkten. Es scheint sich hier angesichts der Formulierung um einen sehr höflichen Richter gehandelt zu haben. Da Gerichte, oder vielmehr oft die Anwälte der Kreditnehmer, neben den eindeutigen Dokumenten auch eidesstattliche Versicherungen einfordern, dass die Bank wirklich der Eigentümer der Forderung ist, kam es unlängst in Ohio zu einer gerichtlichen Absage an das Institut. Die beigebrachten Unterlagen würden den gerichtlichen Anforderungen an einen diesbezüglichen Nachweis nicht genügen.

Da als Bedingung für die Anforderung einer Zwangsvollstreckung gefordert wird, dass eine Zweckgesellschaft diese Papiere vor dem Ausfall eines Kredites besitzt, das aber vielfach auf Grund des regen Kaufens und Verkaufens nicht der Fall ist, bleibt fraglich, wie hier Klärung erzielt werden kann. Verkompliziert wird der Fall durch eine rechtlich nicht immer eindeutige Frage, ob denn die Zweckgesellschaft überhaupt Eigentümer der Forderungen ist, oder ob sich diese weiterhin rechtlich im Besitz des Originators (oben im Diagramm der Verkäufer) befinden, der oft nicht die Forderungen selbst, sondern nur das Anrecht auf die Zahlungsströme aus diesen Forderungen verkauft hat. Das hätte weit reichende Folgen, würden doch in diesem Falle die Zweckgesellschaften gar keine Forderungen besitzen. Dann gäbe es für diese Gesellschaften, in die ja die Investoren ihre Geld gesteckt haben, gar kein Zugriffsrecht auf die Immobilen. Alles klar? Sie sehen, je tiefer man gräbt, desto verwickelter wird die Lage.

Ein amerikanischer Analyst meinte dazu unlängst, dann müssten die Banken halt die Richter kaufen, aber das ist natürlich vollkommen unmöglich, und sowieso würde natürlich niemand auf eine solche Idee kommen. Illegal wäre das wohl auch, oh je! Falls sich doch jemand dazu hinreißen ließe, könnten wir uns jedenfalls darauf verlassen, dass er sich nicht mehr daran erinnern könnte. Nach bestem Wissen und Gewissen jedenfalls.

Freuen können sich derweil die Menschen, die weiter in den Häusern wohnen können, ohne Zahlungen zu leisten. Die Strategie der meisten Verteidiger ist es, die Zwangsvollstreckung so lange hinauszuzögern, bis die generellen Kreditbedingungen von den Zinssätzen bis zur Kreditsumme selbst neu verhandelt wurden. Das Ganze treibt skurrile Blüten. So gibt es Forderungen, für die es nicht eine einzige Bank gibt, die Dokumente vorlegen kann, die den von ihr betreuten Kreditpool als Besitzer derselben ausweisen. In anderen Fällen gibt es verschiedene Banken, die Papiere haben, die „eindeutig“ belegen, dass ihre Gesellschaften Eigentümer sind. Leider lauten oftmals diese eindeutigen Dokumente auf dieselbe Forderung und geben dasselbe Datum an. Eine der besten Geschichten aber stammt aus Maryland, wo ein Mann trotz Einstellung der Zahlungen seit sage und schreibe fünf Jahren in seiner Behausung lebt, weil es rechtlich nicht möglich ist, eine Zwangsvollstreckung zu vollziehen.

Selbst wenn all dies für die breite Masse der Hausbesitzer ein schwacher Trost sein mag, ein Schmunzeln können wir uns angesichts der augenscheinlich dilettantischen rechtlichen Vorbereitung der selbst ernannten Global Player dennoch nicht verkneifen. Warum aber sollte es auch diesbezüglich anders aussehen, als wir es von den Bilanzen gewohnt sind.

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Ausfallend luxuriös

Die Freude über das Auslaufen der subprime Krise wird derzeit verdrängt von den unschönen Entwicklungen im so genannten prime Segment und bei den Gewerbeimmobilien. Mit der Bezeichung ‚prime mortgages’ waren ursprünglich Kredite von guter Qualität gemeint, im Zuge der Lockerung der allgemeinen Kreditvergabestandards erhielten aber auch viele unselige Strukturen dieses Gütesiegel. Zu nennen sind hier vor allem die ‚option-ARM’ loans (ARM für adjustable rate mortgage, also variabel verzinste Hypothek) oder ‚negative amortization loans’. Erstere geben dem Kreditnehmer die Wahl, ob er zu Beginn der Laufzeit eines variabel verzinsten Kredites einen Mindestzins zahlen möchte oder mehr.

Die Wahl zwischen viel und wenig zahlen fiel den meisten nicht sonderlich schwer. Noch abstruser sind die Kredite mit „negativer Amortisation“. Die Kreditnehmer dieser Kategorie zahlten zunächst einmal gar keine Zinsen, so dass der Kredit anschwoll wie jetzt der Hals der Gläubigerbanken. Die virtuellen Zahlungen der Schuldner, sprich die Zinsen, die bei einem normalen Kredit angefallen wären, konnte die jeweils vergebende Bank als ertragswirksam ausweisen (zukünftiger Ertrag), was allerhand ist, hat die Zahlung ja gar nicht stattgefunden. Wie gesagt, wir befinden uns hier im prime Segment, der Kategorie der besten Kredite.

Prime Nonprime Intro

Nun kann niemand behaupten, der Markt, so er denn darf, würde dies nicht erkennen. Oft wurde kritisiert, es wären „Marktanomalien“ oder „temporäre Inefffizienzen“ die dafür sorgten, dass prime Kredite unter Druck gerieten. Von hohen Volatilitäten abgesehen, die unbestreitbar sind, und dafür sorgten dass auch gute Papiere litten, liegt der Hauptgrund für die anhaltenden Verluste auch im höheren Segment in der schlechten Qualität der zu Grunde liegenden Kredite. Da hilft auch kein Wehklagen. Wenn man Brackwasser in die Mineralwasserflasche eines ausgewählten Herstellers füllt, wird das Wasser leider nicht besser.

Im subprime Segment tummelten sich bekanntermaßen oft fast mittellose Kreditnehmer – erinnert sei hier an den Erdbeerflücker J. Ramirez – die sich teils hohe sechsstellige Kredite sichern konnten, für die sie keinerlei Sicherheit hinterlegen mussten (sie hatten auch keine). Vollkommen rational entschieden sich viele dieser Menschen, dass es billiger ist, einen Kredit ohne Zins und Tilgung in Anspruch zu nehmen und auf diesem Wege so lange gratis zu wohnen, bis es zur Zwangsvollstreckung kommt, als in einer Mietbehausung zu leben.

Im prime Bereich ist die Lage etwas anders, bewegen sich hier doch in der Regel auch Personen, die die Mittel haben, Kredite zu bedienen, wenn die Zahl der solventen Schuldner auch deutlich abnimmt. Je nach Art und Höhe des Kredites fehlt aber selbst bei vorhandenem Geld oft schlicht der Anreiz, einen Kredit abzubezahlen, der sich etwa auf $300.000 beläuft, während der Hauspreis mittlerweile bei $150.000 liegt. Das ist gar nicht so selten, gab es ja oftmals auch Finanzierungen von mehr als 100% des Kauffpreises, damit noch Geld für den Einkauf blieb. Da oft nur das Haus die Sicherheit darstellt, ist es ökonomisch sinnvoller, den alten Kredit nicht zu bedienen und einen neuen, niedrigeren Kredit aufzunehmen und ein vergleichbares Haus für den genannten Preis zu erwerben. Das Problem liegt dann bei der Bank. Der faule Kredit muss abgeschrieben und das Haus zwangsversteigert werden. Aber an wen? Und vor allem, zu welchem Preis?

Da, wie beschrieben, im prime Segment nicht unbedingt die Produkte besser sind, aber oft die finanziellen Fähigkeiten der Kreditnehmer, kommen die Kreditausfälle hier im Vergleich zum schlechteren subprime Segment mit einer Zeitverzögerung an. Seit einiger Zeit nun holen die besser eingestuften Kredite massiv auf. So stammen mittlerweile 30% aller Zwangsvollstreckungen aus dem oberen Drittel der Hauspreistabelle. Zum Vergleich: Vor drei Jahren lag deren Anteil noch bei 16%. Das untere Drittel ist für 35% der Versteigerungen verantwortlich, im Jahre 2006 waren es noch 55%. Ein Teil der Entwicklung ist sicherlich dem Basiseffekt geschuldet, im subprime Bereich ist nach den katastrophalen Jahren von 2006 bis heute einfach nicht mehr viel zum Ausfallen dar. Trotzdem steigt die Zahl der Zwangsvollstreckungen auch hier weiter an.

Zwangsvollstreckungen USA

Bezogen auf die Segmente stellt sich die Situation wie folgt dar. In 58% der Fälle sind Kredite aus dem prime Bereich für eine Zwangsvollstreckung verantwortlich, im Vorjahr lag der Wert bei 44%. Aktuell kann von einem weiteren scharfen Anstieg der Ausfallraten ausgegangen werden. An dieser Entwicklung werden vor alle die ARM loans ihren Anteil haben. 46% dieser Kredite sind bereits heute 30 Tage in Verzug aber noch nicht ausgefallen Diese Zahl ist beeindruckend, denn erst 12% dieser Kredite haben ihre Zinsanpassung hinter sich, die oft einen Anstieg der monatlichen Raten um mehr als das Doppelte zur Folge hat und so die Schuldner erst so richtig in die Klemme bringt.

Die oben stehende Grafik zeigt zudem ein weiteres Grundproblem der Kreditwirtschaft in den USA. Die Ausfallraten aller Kategorien steigen im Gleichschritt an. Das ist nicht zwangsläufig der Fall und war beispielsweise in den 70er und 80er Jahren, die auch nicht gerade zu den amerikanischen Glanzzeiten gehörten, anders. Die guten Segmemte waren in früheren Zeiten viel stabiler, was zum großen Teil auf die lächerlich niedrigen Standards bei der Kreditvergabe in den vergangenen Jahren zurückzuführen ist. Die in Dekaden aufgebaute Kreditabhängigkeit der US Bürger kommt dann als Sahnehäubchen auf die Problemtorte.

Die Annahme, es handle sich bei der Problematik der privaten Hauskredite allein um mangelnden Willen zur Zahlung der monatlichen Raten, geht fehl. Die Vermögensschrumpfung der privaten Haushalte, die anhaltenden Arbeitsplatzverluste und die Kultur des kreditfinanzierten Konsums (Sparen ist schlecht…) führen nicht nur bei den Hauspreisen zu deutlichen Einbrüchen, sondern ebenfalls beim Konsum. Auch bei den Unternehmen, die derzeit allein durch Entlassungen und nicht mehr getätigte Investitionen „Kostensenkungsgewinne“ ausweisen können (siehe Alcoa) zeigt sich der generelle Bruch im altbekannten Systemverhalten. Wer bei Mitarbeitern und Investitionen so drastisch spart, kann sich natürlich das zukünftige Gejammer über mangelnden Konsum und wegbrechende Nachfrage ebenfalls sparen. „Autos kaufen keine Autos“ hat mal jemand sehr treffend gesagt.

In Folge der genannten Schwierigkeiten folgt seit einigen Monaten, wiederum mit einer zeitlichen Verzögerung, der gewerbliche Immobilienmarkt auf den Pfad der sinkenden Preise und steigenden Kreditausfälle. Die unten stehende Grafik zeigt das Dilemma anhand der Verzugsraten der verschiedenen Klassen von Gewerbebauten.

Verzugsraten Kredite USA

Auch in diesem Segment liegt das wirkliche Kernproblem nicht in den Ausfallraten allein. Die ganze Misere zeigt sich im gleich laufenden Verhalten aller betroffenen Gebäudeklassen. Im Unterschied dazu kam es beispielsweise in der Krise zur Jahrtausendwende zu drastischen Problemen im Hotelbereich während die andren Segemente nur in wesentlich geringerem Ausmaß betroffen waren. In der aktuellen Krise ist das offensichtlich anders, es gibt keinen sicheren Hafen, in dem man sich verstecken kann. Die Preise müssen runter und das gilt für alle Subkomponenten des Marktes für Gewerbeimmobilien.

Es darf übrigens angezweifelt werden, ob die derzeit in den Pilotensesseln befindlichen Personen die Probleme wirklich angehen. Dieser Tage wiederholt sich bereits die altbekannte Schönfärberei und die Verbreitung von noch stärkeren Verschleierungen. Dieselben Protagonisten, die maßgeblichen Anteil an der Entstehung und am Verlauf der Krise hatten, streuen wieder Berichte ihrer eigenen Unverzichtbarkeit unter das Volk.

Wissen wie übrigens, an welchen Film uns das erinnert? Kennen Sie den Western „Zwei glorreiche Halunken“ mit Lee van Cleef, Eli Wallach (Tuco) und Clint Eastwood (der Blonde)? Folgende Szene, die zur Zeit des amerikanischen Bürgerkriegs spielt: Nach diversen Verwicklungen versucht Tuco mal wieder, den Blonden um die Ecke zu bringen. Damit es schön langsam geht, schleppt er ihn in eine Wüstenlandschaft, wo er ihn ohne Wasser den ganzen Tag in der Sonne marschieren und rösten lässt, bis sein Gesicht bereits Blasen wirft und er dem Tode nahe ist. Als Tuco den Blonden dann zum Verrecken liegen lassen will, treffen beide durch Zufall auf eine Militärkutsche, die überfallen wurde. Alle Insassen bis auf einen sind tot. Letzter kennt das Versteck einer gestohlenen Militärkasse mit 200.000 Dollar (in Gold), und als Tuco diesem Mann diesen Ort entlocken will und ihm Wasser holt, erfährt der Blonde das Versteck. Der Soldat stirbt bevor Tuco diesen Ort ebenfalls erfahren kann. Nun muss Tuco dafür sorgen, dass der Blonde doch nicht stirbt, schließlich will er auch an das Gold. Nachdem er den Blonden also in ein Hospital gebracht und ihn dort in einigen Wochen wieder gesundpflegen lassen hat, sagt er ihm: „Hey, Blonder! Du kannst von Glück sagen, dass Du mich damals in der Wüste bei Dir gehabt hast. Alleine wärst Du elendig verreckt!“.

Fantastisch und angesichts der wachsenden Anzahl systemrelevanter Banken und Personen auch topaktuell, finden Sie nicht auch?

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Risiken aller Länder

Obwohl wir uns hauptamtlich nicht mit der Physik beschäftigen, finden wir die Parallelen zwischen Energie und Finanzmarktrisiken doch recht interessant. Denn trotz häufig zu lesender Berichte über eine vermeintliche „Risikoreduzierung im Finanzsystem“ kann man festhalten, dass Risiken im Finanzsektor nicht verschwinden sondern im Großen und Ganzen nur den Besitzer wechseln.

In der Physik gibt es den Energieerhaltungssatz der Mechanik, der ungefähr wie folgt lautet:

In einem reibungsfreien, mechanischen System ist die Gesamtenergie zu jeder Zeit gleich, wenn es von außen nicht beeinflusst wird. Dabei kann die Gesamtenergie auf unterschiedliche mechanische Energieformen verteilt sein. Dieses Prinzip nennt man Energieerhaltung.

Schaut man sich die bisher von den Regierungen und Zentralbanken initiierten Aktionen zur „Rettung“, Stützung oder Aufrechterhaltung des Finanzmarktes an, profitierten vor allem die Banken, selbst wenn es sich oft nur um einen temporären Aufschub handeln wird.

Unter anderem waren und sind an diesbezüglichen Programmen zu beobachten:

  • Aufkäufe toxischer Assets durch Zentralbanken
  • Einlieferung verbriefter prime-Papiere gegen Liquidität
  • Andere Liquiditätsinjektionen
  • Aussprechen von staatlichen Garantien, ohne eine Deckung zu verlangen
  • Staatsbeteiligungen zu äußerst fragwürdigen Konditionen (z.B. Commerzbank)
  • Aufkäufe und Betreiben gesamter Märkte (US Hypothekenverbriefungen, Anleihen der Government Sponsored Entities)
  • Absenkung des Zinsniveaus am kurzen Ende
  • Aufweichung von Bilanzierungsrichlinien (Stichwort „fair value“, Behandlung der Neubewertungsrücklagen, etc.)

Und einiges mehr. Ohne alle Maßnahmen hier detailliert analysieren zu müssen, wird die Tendenz rasch augenscheinlich. Risiken werden von der Privatwirtschaft auf die Staaten, sprich deren Bürger, übertragen. Freuen Sie sich, Sie sind in den vergangenen Jahren zum verantwortungsvollen Risikoträger geworden, die Rechung wird nachgereicht. Die Erleichterung ob der Marktbewegung seit März dieses Jahres ist nicht zu übersehen, leider kommt es im allgemeinen Freudentaumel auch zu einigen seltsamen Einschätzungen und Sichtweisen. Eine davon betrifft die Risiken der Staaten selbst. Man nimmt alle Rettungsversuche zur Kennnis und sieht gleichzeitig davon ab, sich die immer noch drastisch höheren Risiken der Staaten anzuschauen. Dabei zeigt sich hier nur die alte Wahrheit: Risiken verschwinden nicht.

Die folgende Grafik zeigt die CDS Spreads (Credit Default Swap) einiger ausgewählter Länder. Diese Spreads geben die aktuelle Marktbewertung des Ausfallrisikos, also der Wahrscheinlichkeit einer Staatspleite des entsprechenden Landes, wieder. Ausgewählt haben wir bewusst ein breites Spektrum von Staaten auf unterschiedlichen Niveaus finanzieller Angeschlagenheit.

CDS Spreads Länder

Die semi-logarithmisch skalierten Grafiken zeigen dem Betrachter schnell, um was es sich bei der bisherigen Erholung handelt, um eine Korrektur. Hier seien zur Verdeutlichung einmal die Veränderungen der im Chart dargestellten Risikoprämien der gezeigten Länder ausgehend vom 1.1.2007 bis heute genannt.

Veränderung von Länder CDS Spreads

Trotz der erfolgten und durchaus eindrucksvollen Korrektur liegen auch die Risikoprämien für Staaten nach wie vor auf einem deutlich höheren Niveau als das vor der Krise der Fall war. Interessant ist die prozentual deutlich stärkere Verwerfung bei Ländern, denen vor der Krise im Grunde eine Ausfallwahrscheinlichkeit von Null nachgesagt wurde. Seit Spanien in einem leerstehenden Häusermeer versinkt und die Schweden sich die Tentakeln im angeschlagenen Baltikum (Immobilienpreise teils minus 50%) und im osteuropäischen Raum verbrannt haben, hat sich die Sichtweise ein wenig verändert.

Ein Blick auf die Konjunkturpakete weltweit zeigt, wie stark sich einige Länder in zusätzliche, nicht bankspezifische Ausgaben gestürzt haben.

Konjunkturprogramme weltweit

Von Interesse ist hier etwa Spanien mit Ausgaben für Konjunkturpakete, die über 6% des BIP ausmachten, und das allein in den abgebildeten Quartalen. Ungarn ist mit 4% dabei, Island mit über 5%, woher das Geld dort auch immer kommen mag. Dies alles geschah nicht, um einen Aufschwung herbeizuführen, sondern um dem trotz aller Maßnahmen drastischen Einbruch der weltweiten Produktion und des Welthandels bremsend entgegenzuwirken. Der Preis sind neue Schulden, neue Abhängigkeiten und die Fortführung der Politik der falschen Anreize, in denen geschäftliches Scheitern abhängig ist von der politischen Vernetzung und nicht von der Leistung der Menschen und Unternehmen. Der logische Folgeschritt dieses „too big to fail“ Paradigmas ist die „too big to be bailed out“ Welt. Einigen Banken wird diese Größenordnung bereits zugeschrieben, der anhaltende Zentralismus im US Bankensystem scheint diese Welt gar als Zielbild ausgegeben zu haben. Ein Blick auf die Zwangsverschmelzungen, wie etwa die Merrill Lynch/Bank of America Transaktion, die vor dem Hintergrund gleichzeitig ungehindert zunehmender Ausfallraten bei Regionalbanken stattfinden, deutet eindeutig auf einen staatlichen Willen zur Zentralisierung des Bankensektors in den USA hin. Eine Konzentration der Bankenassets ist natürlich gleichzeitig eine Konzentration der Bankenrisiken. Diese werden, wie wir in den vergangenen Jahren gelernt haben, schlussendlich vom Staat getragen. Die Entwicklung wachsender Risiken für die Staatsbonitäten wird somit anhalten.

Alle genannten Ausgaben sind schuldenfinanziert, für die ausgesprochenen Garantien exisitiert keinerlei Deckung. Die Programme, die mit den Ausgaben finanziert werden, tragen keine nachhaltigen Früchte, sondern dienen dem Festhalten am status quo. Eine Rückzahlung von Schulden ist weder möglich noch geplant, verliert doch derzeit derjenige, der nicht schnell genug neue Schulden auftürmt, und so beim globalen Stimuluswettlauf den Anschluss zu verpassen droht. Bei allen Unsicherheiten, bleibt uns so wohl eine Tendenz erhalten, und das ist die große Wanderung der privaten Risiken in die öffentlichen Taschen, wo sie leider wieder zu privaten Risiken werden. Ärgerlich, dass wir diese Risiken nie bestellt haben.

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Wärmer wird’s nicht

Hallo,

diesen Artikel haben wir im Rahmen unserer Kooperation mit Cashkurs veröffentlicht.

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Die britische Wirtschaft war eins das Zentrum der weltweiten Textilindustrie. Lange ist es her, mag man denken, aber vielleicht erleben die Tuchmacher in der kommenden Dekade einen überraschenden neuen Aufschwung. Denn angesichts der Lage der britischen Energieversorgung kann man gar nicht genug warme Decken auf Vorrat produzieren.

Auf Bilder aus den Zeiten der Industrialisierung verzichten wir an dieser Stelle, da Verwechslungen mit bestehenden britischen Industrieanlagen nicht auszuschließen sind. Wenn selbst den Redakteuren der altehrwürdigen Times angesichts der in Windeseile vollzogenen Wandlung der britischen Wirtschaft vom Nettoexporteur zum Nettoimporteur von Energie die Ärmelschoner jucken, wollen wir einmal in Ruhe nachschauen, was da los ist im ehemaligen „Empire“.

UK runs out of Gas

Die Entwicklung der britischen Energieversorgung ist in der Tat beeindruckend. Nach einer etwa 20 Jahre dauernden Ära als Nettoexporteur von Energie, die mit dem Anzapfen der Gas- und Ölfelder in der Nordsee begann, ist Großbritannien im Jahr 2004 in die roten Zahlen gerutscht und weitet seither sein Energiedefizit mit zunehmender Geschwindigkeit aus. Mittlerweile sind die Briten in allen vier Segmenten des Energiesektors von Einfuhren abhängig, also sowohl bei den festen Energieträgern (z.B. Kohle), bei der Elektrizität, beim Gas und nun sogar beim Öl.

Als Begründung nennen die Energiebehörden und Unternehmen wie British Gas und Centrica die rascher als geplant abschmilzenden Reserven der Gas- und Ölfelder, die ihre maximale Produktion im Mittel im Jahr 2000 hinter sich gebracht haben. Beim Nordseeöl etwa sinkt die Produktion konstant seit 1999. Auch neue Produktionsstätten konnten die Rückgänge der ehemals gigantischen Felder nicht kompensieren.

Von besonderer Bedeutung ist in Britannien das Gas. Seit 1970 hat sich der Konsum dieses Energieträgers mehr als verachtfacht. Gleichzeitig ging die Produktion vom leichten Gleiten in den freien Fall über. In einem Memo aus dem Parlament liest sich dies folgendermaßen:

Net exports (of gas) peaked in 2000 – the same time as production- at 4.2% of primary supply. The decline in production was initially fairly small, but has increased and 2007 production was 33% below the 2000 peak. Demand has remained more stable and resulted in a sharp fall in exports and increase in imports.

Großbritannien Energie Importe und Exporte

Nun taugt Gas nicht nur zum Heizen. Auf Grund der Entwicklung effizienter Gaskraftwerke und Preisverschiebungen im Vergleich zur Kohle ist Gas ein beliebter Energieträger zur Stromerzeugung geworden. In Großbritannien basiert mit über 46% fast die Hälfte der gesamten landesweiten Stromerzeugung auf diesem Rohstoff, Tendenz steigend.

Großbritannien Gas zur Stromerzeugung

Selbst die in dem zitierten Memo, dass aus dem Herbst des Jahres 2008 stammt, genannten Projektionen für die Importquoten wurden in den letzten Tagen geradezu zerbröselt, was zu einer hohen Nervosität führte. So wird Großbritannien im kommenden Winter nun etwa bereits die Hälfte des verbrauchten Gases importieren müssen. Wie das Energieunternehmen National Grid sagte, sei allein beim Flüssiggas (LNG) eine Steigerung der Importe per Schiff auf 40 Millionen Kubikmeter pro Tag nötig, das ist das Vierfache des Vorjahrevolumens. Weitere Importe sollen über Pipelines aus Norwegen und Holland in das Land strömen. Auch auf die Gefahr hin, uns zu wiederholen. Noch bis in das Jahr 2003 hinein war das Land Nettoexporteur dieses Rohstoffs. Stellen Sie sich einfach folgendes vor: Bayern München spielt in 5 Jahren in der vierten Liga mit den entsprechend geringen Einnahmen, hält aber die Kosten konstant. Das sollte die Situation ungefähr beschreiben.

Man darf gespannt sein, wie die Briten mit der Problematik umgehen. Sich darauf zu verlassen, zufällig ein neues Gasfeld passender Größenordnung zu finden, wäre wohl naiv. Ginge man nach diesem Konzept vor, könnte man auch täglich Schulden machen und für die Verrechung schon einmal einen baldigen Lottogewinn einplanen (und so etwas machen bekanntlich nur Staaten). Die Abhängigkeit von Energieimporten ist ein ernstes Problem, nicht nur auf der Insel. Gerade für Nationen, die für die kommenden Jahre schlecht aufgestellt sind, und zu dieser Gruppe zählt Großbritannien mit Sicherheit, wird es zunehmend problematisch werden, diese Importe zu finanzieren. Die Summen, die sich bei derartigen Nettoeinfuhren auftürmen, sollte man nicht unterschätzen, vor allem dann nicht, wenn man sich in den Jahren bis 2002/2003 relativ sicher gefühlt hat und ein dementsprechendes Verbrauchsprofil hat. Bequemlichkeiten, an die man sich in einer ganzen Generation gewöhnt hat, gibt man nicht leichten Herzens und ohne politische Grabenkämpfe ab.

Neben der mittlerweile schon strukturell zu nennenden finanziellen Abhängigkeit der britischen Wirtschaft und vor allem des Staates, der sich wie der große Bruder im Westen mit Zentralbankkäufen der eigenen Schuldtitel mühsam über Wasser hält, gesellt sich hier nun eine weitere strukturelle Abhängigkeit im Bereich Energie hinzu. Wir wissen nicht, wie Sie ein Land nennen, dass sowohl von Kapital-, Energie- und Warenimporten abhängig ist und nebenbei ein überbordendes Militär unterhält. Da wir keinem Schwellenland zu nahe treten wollen, wollen wir uns nur darauf festlegen, dass wir es hier offensichtlich nicht mit einem gesunden und aktiv agierenden Industrieland zu tun haben, was in verschiedenen Ausprägungen natürlich auch für viele andere europäische Staaten gilt. Drücken wir also den Jungs auf der Insel die Daumen, dass es keiner merkt. Viele werden sich übrigens dort sicher fragen, wo denn eigentlich die ganzen schönen Überschüsse aus den 20 Jahren als Exporteur hingewandert sind. Ein Blick auf die Infrastruktur löst die Frage nicht, zeigt aber zumindest eindrucksvoll, wo das Geld nicht gelandet ist. Und das ist ja auch schon eine Erkenntnis.

Eines wollen wir natürlich nicht vergessen: Bei den Energierohstoffen kann auch Deutschland locker um die Importweltmeisterschaft mitspielen. Aber in der BRD ist man daran ja gewöhnt. Ein kurzes Wort noch zur Gegenseite. Nimmt man die offiziellen Daten des Jahres 2008, so findet sich bei relativer Betrachtung Norwegen ganz vorne in der Tabelle. Das Land exportiert rund siebeneinhalb mal soviel an Energieträgern wie es selbst konsumiert. In absoluten Zahlen aber lagen die Exporte Russlands nach den Daten der OECD (2005) mehr als doppelt so hoch, wie die jedes anderen OECD Mitgliedes und betrugen gut 40% der gesamten OECD Energieexporte. Viel Spaß also bei geopolitischen Experimenten.

Und was tut sich in England? Auf Grund der Findigkeit der Briten kann nicht ausgeschlossen werden, dass sich interessante Lösungen finden. So ist die britische Armee beispielsweise ohnehin längere Reisen gewohnt und bevorzugt seit jeher die wärmeren Regionen des Globus. Für die alten Kolonialgesellschafter gilt das gleiche, und wer weiß, vielleicht kann man ja ein paar Bürger ins (zumindest in großen Bereichen) warme Indien schicken. Einige der Hinterlassenschaften der Briten aus ihrem längeren Aufenthalt bräuchten dringend eine Generalüberholung. Jeder Kubikmeter daheim gespartes Gas zählt! Von den Banken ist hier nicht viel zu erwarten, haben doch die Geldhäuser trotz der überaus engagierten und anhaltenden Verbrennung ihres Eigenkapitals keinen nennenswerten Beitrag zur Energieversorgung leisten können. Bliebe noch die Möglichkeit, die beliebte Einfachverglasung auszutauschen (Noppenfolie, Bretter, Doppelglas) oder sich, das hat ja bereits ein jetziger Bundesbankvorstand den Deutschen Bürgern geraten, einen dickeren Pullover überzuziehen. Vielleicht steht ja auch der alte Webstuhl noch im Keller.

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