Nachfrage Marke Eigenbau
Wer keine Nachfrage hat, der schafft sich welche. So oder so ähnlich lautete wohl das Credo der Investmentbanken, als sie es nicht mehr schafften, genügend Abnehmer für ihre Finanzkreationen zu finden. Der geniale Clou: Alle Produkte, die man nicht los wurde, verpackte man einfach in die nächste Transaktion. Sieht toll aus, denn den Investoren wurde auf diesem Weg eine weiterhin stabile Nachfrage suggeriert. Alles in Ordnung, kaufen Sie in Ruhe weiter ein!
Da sich die zahlreichen Dämlacks wahrscheinlich auch von einer nicht mehr vorhandenen Nachfrage nicht hätten abschrecken lassen, war diese Vorgehensweise wohl vollkommen unnötig. Aber selbst der Anbieter strukturierter Produkte darf die Dummheit der Abnehmer unterschätzen – auch eine Art kaufmännischer Vorsicht.
Das beliebte Beispiel der CDOs, seit einigen Jahren unter den bekanntesten Strukturen, zeigt, wie der Hase lief. Zunächst einmal der kurze Blick, wie eine derartige Transaktion sich in Hinblick auf den Risikotransfer vom klassischen Kreditgeschäft unterscheidet.
Die Darstellung des IWF zeigt, wie aus einer schlichten Kreditvergabe ein vergleichsweise unübersichtlicher Prozess wurde. Anstatt einer Risikodiversifikation, wie sie in vielen Präsentationen beworben wurde, gab es schlichtweg mehr Ebenen, die alle an der Transaktion mitverdient haben. Insgesamt sank also die Risikoprämie auf Grund der höheren Kosten, das Risiko wurde schlechter bezahlt und gleichzeitig schwieriger bis gar nicht zu händeln. Geschätze $5 Millionen blieben bei einem mittleren CDO bei der Investmentbank hängen, der Bonusanteil für die Mitarbeiter wird von einigen auf rund die Hälfte dieser Summe geschätzt. Furchbar viele Menschen haben übrigens nicht an diesen Strukturen gearbeitet, es blieb also für den einzelnen eine Menge hängen.
Nachde teilweise auch die Bilanzen vieler Hinterlandsinstitute mit diesem Unrat verstopft waren sackte angesichts der weiter sinkenden Risikoprämien auch die Nachfrage ab. In den Präsentationen und Meetings mit den Anbietern klang das aber ganz anders. Man plane bereits länger als zehn Jahre laufende Papiere, da „auf den 10-jährigen nicht mehr viel drauf steht“. Diese Aussage ist nach wie vor unfassbar und in ihrem generellen Unverständnis hinsichtlich Ertrags- und Risikomanagement das saure Sahnehäubchen auf dem Ignoranzgipfel. Die vermeintliche Nachfrage schafften sich viele Emittenten offenbar selbst. Viele neue Geschäfte wurden wie gesagt mit den Resten der alten Transaktionen befüllt. Die alte war somit vom Markt – Wahnsinn, welche Nachfrage.
Die Grafik von Bernstein und Eisinger veranschaulicht den Prozess der Kreation von CDOs. Zunächst wird ein Portfolio von Risiken in Tranchen zerlegt. Diese sind auf Grund der Struktur mit unterschiedlichen Risiken behaftet. Der sicherste Teil der Struktur wurde von den Banken einbehalten, was den Vorteil einer verschwindend geringen Eigenkapitalunterlegung hatte. Der unsicherste Part ging an Hedge Funds und andere Abnehmer verkauft. Die Reste des mitttleren Teils der Transaktion wurden erneut tranchiert, der oberste Teil des neuen CDOs bleibt wieder bei der Bank und so fort. Insgesamt stieg der Anteil der CDOs, die ihrerseits in CDOs investierten im Zeitverlauf drastisch an.
Der Witz an der Sache ist folgender. Wenn der Mezzanine Part generell für die Banken wegen der notwendigen Eigenkapitalunterlegung unattraktiv war, wie kann es dann sein, dass ein Teil dieser Transaktion durch erneutes Tranchieren attraktiver wurde? Das Risiko ist ja durch diesen Prozess nicht verringert worden. Dies ist eine der vielen Fragen, denen sich die ehemaligen Käufer derartiger Produkte stellen sollten. Leider werden diese Fragen nicht gestellt und die Finanzkrise immer mehr zu einem diffusen externen Schock verklärt. Das zeigt sich vor allem beim Beispiel Lehman, der ja tatsächlich bereits von einigen als Ursache der Krise angesehen wird, was natürlich vollkommen falsch ist.
Das folgende Schaubild verdeutlicht am Beispiel Merrill Lynch und UBS, wie das Ausmaß dieser Vorgehensweise im Verlauf der Ära der CDOs zugenommen hat. So gab es bei Merrill 2007 31 Transaktionen. Dreizehn Transaktionen wurden mit Restanten alter Merrill CDOs aufgefüllt. Soviel zum Thema Nachfrage.
Ein derartiges Vorgehen kann eine normale, früher einsetzende Konsolidierung des Marktes verschleppen. Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, inwieweit allein diese Verzögerung zum Ausmaß der bekannten und anhaltenden Krise beigetragen hat.
Das mag alles abstrakt erscheinen, sollte aber nicht dazu verleiten, von einer kleinen Nische im globalen Finanzgefüge zu reden. CDOs gab es basierend auf Unternehmensrisiken, auf anderen CDOs und gerne auch auf Hypothekenkrediten. Allein der Markt für derartige mortgage CDOs erreichte in 2006 ein Volumen von $226 Mrd. Angesichts der teils katastrophalen Entwicklung dieser Produkte haben sie ein ordentliches Schärflein zur Eigenkapitalschrumpfung der Banken beigetragen.
Neben der Regulierung, die auf Grund ausufernder Lobbyarbeit immer weiter in den Hintergrund zu geraten scheint, wäre eine Aufarbeitung zahlreicher Vorgänge im Zusammenhang mit Investmententscheidungen in Finanzinstituten wichtig. Die Wahrscheinlichkeit, dass es dazu kommt, ist wohl gering. Aufgearbeitet wurde bisher jedenfalls gar nichts.
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